安德鲁·贝利：LIBOR的终局之战

2020-09-18 18:57:43来源：中国金融杂志

作者｜安德鲁·贝利「英格兰银行行长；中国人民银行长沙中心支行袁媛译」

LIBOR过渡的持续重要性

早在国际金融危机期间，LIBOR的弱点就逐渐暴露。尽管一系列改革提升了治理水平，但报价市场已大幅萎缩。近年来，各国中央银行、监管当局和市场参与者都在努力，以摆脱对LIBOR的依赖。根据2021年底前完成LIBOR过渡到其他参考利率的既定计划，只剩下18个月时间。企业和家庭适应新冠肺炎疫情封锁和新工作方式的挑战巨大，因此有建议提出延长LIBOR的过渡期。虽然中央银行为金融机构提供了持续的流动资金，来支持实体经济，但过渡期仍然存在波动性风险。2020年3月份，金融市场因疫情冲击出现巨大波动，这些反应进一步体现了摆脱对LIBOR依赖的紧迫性。

从根本原因来看，这是因为LIBOR衡量的是银行无担保批发融资的风险，但如今这个市场已不再活跃。交易不活跃导致LIBOR更具脆弱性，极易受到金融市场流动性的影响，从而进一步放大了市场波动。

2020年以来，英国贷款协议普遍参考的3个月期英镑LIBOR，其交易报价数据占比已经很低，仅为所有报价数据的十分之一。特别是在3月16日那一周，随着英格兰银行基准利率降至历史低位，3个月期的英镑LIBOR交易量几乎为零。35个不同币种的LIBOR中，超过一半在一周内完全没有报价交易，结果专家判断得出的LIBOR数据值导致借款人成本大幅上升。相比之下，参考英国隔夜指数平均利率（SONIA，英镑市场的替代基准利率）定价的交易，从日均400亿英镑增加到4月份的日均600多亿英镑。极低的交易量和对专家判断的依赖，严重影响了LIBOR的稳健性和可持续性，从而直接影响了全球约400万亿美元金融产品的现金流和价值。虽然其中大部分为金融衍生品，但这不仅仅影响的是专业投资者，而且影响了持有与LIBOR挂钩产品的每一个公司和家庭。

改革的必要性

当前，LIBOR所衡量的市场在银行融资总额中只占很小的一部分，因此既不能准确反映银行资金的边际成本，也不能让金融消费者信服他们所支付的利息与其有关。2020年3月和4月的市场波动进一步突显了LIBOR的深层次矛盾，导致中央银行支持经济的政策利率下降时，LIBOR及借款人的成本反而上升。压力时期的信用利差上升，银行随之将成本转嫁给客户，本身并不足为奇，但却引出了另外一个重要问题：既然成本可通过利息直接转嫁给借款人，那么利率在多大程度上反映了银行的融资成本呢？

国际金融危机过后，根据监管要求，银行对短期无担保市场的依赖大大下降。2020年上半年，中央银行借款工具为市场参与者提供了充足的低成本资金来源。如英格兰银行制定的定期融资计划，不仅有效支持了银行向实体经济增加贷款，而且为应对融资市场中的不利情形增加了保险。

这样一来，银行不再从无担保市场借款，LIBOR占总融资成本的微小比例进一步下降，即便在良性的市场条件下也是如此。到了压力时期，交易量下降进一步加剧。2020年3月份和4月份，随着货币市场基金大规模外流，LIBOR受到货币市场流动性错配的严重影响。因此，与LIBOR挂钩的借款人在信贷风险之外，又面临着市场流动性导致的大幅波动风险。

此外，当银行根据实际交易数据向LIBOR报价时，需要提供其他市场的相关交易数据。但很多情形下，这些市场也同样缺少交易数据，不得不依靠“专家判断”，即对LIBOR进行主观估计。尽管银行事先已经锁定自身融资成本，但因LIBOR飙升将增加的资金成本转嫁到企业和家庭，也是不可取的。毕竟影响LIBOR的因素与借款人的实际风险状况无关，金融市场不应放大风险，更不应转嫁至实体经济。

替代LIBOR的其他选项

如果LIBOR无法成为决定企业和家庭融资成本的稳健基准，那么有没有可能另外建立一个足够稳健的基准？

当然，对于替代LIBOR，没有一种放之四海而皆准的解决方案。尽管LIBOR成员都倾向于转换至隔夜无风险利率，但也不排除使用其他稳健的基准利率。美国替代参考利率委员会（ARRC）研究提出，美元的新参考利率包括一个信用敏感的利差因素，可以作为无风险利率的补充或者替代，它可以反映银行融资成本的波动并直接传递给借款人，从而摆脱LIBOR的固有弱点。

尽管如此，在流动性不足或不稳定的市场上，这些替代利率也遇到了挑战。选择使用替代利率的投资者和消费者需要了解市场的流动性风险敞口，及其导致的新基准利率波动。英格兰银行将继续与国际国内研究协作，确保新基准报价的完整性和连续性，切实防范风险。

适应新冠肺炎疫情的影响

尽管2020年遭遇了全球性的新冠肺炎疫情冲击，但英镑市场基准利率的过渡工作仍在持续。英格兰银行一直高度重视疫情对银行业的影响，以及银行与客户沟通面临的挑战。通过与英镑无风险利率工作组合作，英格兰银行制定了大量重要的阶段性安排。

对于面临LIBOR风险的家庭和企业，沟通和教育是一个巨大的挑战。此前的工作重点是提高了金融业对LIBOR相关敞口的认识，但监管机构和市场仍然需要进行更广泛的沟通，以确保最终用户了解LIBOR的弱点，明确为什么需要转向替代方案，以及需要做好哪些准备工作。

英格兰银行正在与企业财务人员和英国工业联合会等协会机构合作，努力推进这一进程。从8月份开始，英格兰银行将发布SONIA，推动在英镑计价的金融产品中使用。9月份，工作组将进一步加大与公众的沟通，为LIBOR挂钩的风险敞口寻找更为稳健的替代方案。10月份起，英国商业银行将提供LIBOR的替代方案。因此，建议所有将于2021年底之前借贷的人，都使用与替代利率挂钩的金融产品。即便继续使用以LIBOR为基准的产品，也应预先和银行商讨决定，明确在2021年底之前完成利率转换。预计自2021年3月末起，市场不再会推出以LIBOR为基准的贷款产品。

英镑的替代基准利率现状

英镑的替代基准利率是英格兰银行提出的SONIA。目前，与其挂钩的衍生品市场已经初步建立，使用SONIA的掉期交易占有的市场份额已与LIBOR相当，期限较长的掉期交易占比继续增加，基于LIBOR的期权交易正在下降，SONIA期权市场稳健发展。

如今，与SONIA挂钩的债券市场已全面运作，仅2020年就已发行40只与其挂钩的浮动利率债券，总金额超过160亿英镑。目前已经发行的复合SONIA债券超过1850亿英镑，自2019年4月起发行挂钩SONIA的债券超过200亿英镑。壳牌等企业逐步将借款利率标的转移至无风险利率。2020年3月份，首个参考SONIA和SOFR（美元的替代参考利率）的多币种循环信贷融通公开发行。金融基础设施建设也取得进展，与SONIA挂钩的金融产品交易得到有效支持。

终局之战

目前存续的LIBOR业务，今后将面临“终局之战”（endgame）。

国际互换与衍生品协会（ISDA）在市场上进行了广泛磋商，将对参考LIBOR的数万亿美元衍生品合约进行稳健转换。的确，投资者应该尽早签署转换协议，但是将参考利率转移到无风险利率的工作远不止于此。2021年之后，英国的衍生品合约很可能与SONIA挂钩，预计英镑掉期市场也会转向SONIA。如今，中央银行准备研究现金工具相关问题，以确保对冲头寸与基础资产的敞口同时转换，减少新的基差风险。目前市场上已有超过100亿英镑的传统浮动利率票据、证券和担保债券，已将参考利率顺利转换为SONIA。

从LIBOR过渡是市场行为，但中央银行也可以发挥重要作用。英格兰银行致力于满足市场需求，继续推动过渡，并稳妥解决转换遗留的风险敞口问题。同时，还为无法完成转换的合约提供解决方案。

英国政府6月份宣布着手立法，向金融市场管理局（FCA）授予更大的权力，有序削减LIBOR等关键基准。在预期终止日之前，参考LIBOR的合约数量将压减到最低限度，缺乏合适替代品同时也无法重新修改标的的合同除外，这符合金融市场及其客户利益。FCA将进一步研究处理解决遗留问题，并关注以下三点。一是提出的解决方案只能针对存续的LIBOR合同。二是难以提供统一的解决方案。考虑到使用前述的动态信用利差方法时，需要建立基于历史平均数据的代理指标，难度也很大。三是由于部分市场参与者不愿将无风险利率作为衍生品市场的基础，所以市场需要有组织地退出或依据ISDA协议退出。总而言之，LIBOR转换应与交易对手达成一致后进行。

结语

LIBOR几十年以来已成为金融体系的重要组成部分，涉及多种金融产品，其过渡期亦极具挑战性。但金融市场的确与LIBOR渐行渐远，只能直面现实，采取行动，确保新发行的金融产品转向更加稳健的替代利率，积极应对历史遗留下来的风险敞口。随着英国政府宣布着手立法，以及ISDA协议的最终确认，LIBOR的结局必将更加明朗。英国和美国的金融行业将共同推进过渡，并在产品合约等关键领域上形成共识。对于那些立场尚不明确的人来说，有一信息肯定是明确的，这就是——从LIBOR过渡到无风险参考利率是大势所趋，目前剩下的时间只有短短18个月了。

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