高凤勇：该口诛笔伐的绝不是询价制度！

作者：高凤勇

换个角度探讨上纬新材(行情688585,诊股)的发行询价

极端的案例最易触发深度思考，也更有助于我们所有人的成长。

2015、2016年，面对新三板市场的形势，大多数人都在建议新三板赶紧做制度调整，而我站在“内因是变化根据、外因是变化条件”的角度思考，提出了“四象限”、“颗粒度”两个理论（请详见作者专著《金融不虚—新三板的逻辑》《星榜—资本变局与科创革命》），从另外的角度论证估值和流动性。今天我们同样用这样的视角重新审视一下。

上玮新材的几个基本面信息：

公司是一家复合材料用树脂供应商，2016年-2019年前6月营收分别为11.24亿元、10.23亿元、12.38亿元、6.34亿元；同期对应的净利润分别为1.22亿元、5161.35万元、2437.59万元、4122.89万元。2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司综合毛利率分别为 27.81%、19.31%、14.72%和 20.84%。

2017年至2019年，上纬新材研发费用分别为2,242.54万元、2,588.65万元、2,543.93，研发费用占营业收入的比例分别为2.19%、2.09%、1.89%。

招股书显示：上纬新材科创板上市拟发行不超过4320万股，占其发行后总股本的比例不低于10%，共拟募资2.16亿元，以此倒推，保荐机构给公司预期的发行价格是5元/股，总估值21.6亿元。

而保荐机构给出的投价报告询价下限为11.24/股，总估值为48.5亿。

这就是去年底公司申报出来的企业基本画像，到了2019年年报出来，公司净利润有改观，到了7000万量级。

现在我不谈询价制度，从企业画像角度谈几个问题，请大家思考：

第一、如果这个企业在2019年4月份申报，会否像当时的“江苏北人(行情688218,诊股)”一样，引起市场“含科量”的大讨论？

第二、不管是按预计募资额倒推的21.6亿估值还是按投价报告给出的最低48.5亿估值，作为机构的行业研究员，你是否有兴趣覆盖已经上市的类似企业，并为它写出一篇报告，向买方或者你自己的投资经理推荐？

第三、如果有行业研究员推荐，基金经理是否有意愿把类似企业选入你的股票池，并在你的基金里给出些许的配置比例？你的基金里有多少比例配置了类似的公司？

那些仅是口诛笔伐询价制度的人，是否也有兴趣就上述问题做个问卷调查？

我曾不止一次论述注册制的“分权”决策机制：交易所、证监会按照规则审核企业能否上市的最低条件，合格了，充分披露了，就可以安排发行；能否发行成功的权力，交给询价机构，发行后市值符合条件，就上市，不符合条件，发行失败；成功上市后，能否留在市场，权力交给二级市场投资者，估值不够，流动性不足，退市。

整个资本市场改革的一个方向，是推动机构投资者的崛起，目前，也仅在科创板、创业板询价市场上，投资者是和所谓“市场主力投资机构”高度融合的，如果这些主力机构不愿意为自己不想写报告、不想配置的品种买单，那么发行不理想、发行失败就成为正常现象。没有这个机制，就无法倒逼所谓的“压实中介机构责任”，这个责任不光包括不作假、规范，更包含了寻找和保荐更有投资价值的企业来资本市场。

各路大侠，不仅是你们期待的“上市尽快跌破发行价”是市场化，“低价发行、发行失败”同样是市场化，逻辑要自洽并一贯才是。

如果这个方向有动摇，遇到发行困难就想着改制度，负面影响又会有多大？资本市场会背负上其他什么样的包袱？

这个我们无法预期。所以制度可以优化，但把这个现象简单归咎于询价制度一个原因，我是不太认同的。

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