李迅雷：政策弱化逆周期 市场均值再回归

感谢南开金融论坛的邀请，我的演讲主题是《大循环和双循环背景下的政策取向与投资机会》。我从几个方面来探讨，首先是全球包括中国经济放缓的深层原因；第二，对于当前政策怎么去理解和评估；第三，中国目前经济特征是什么；第四，对于大循环和双循环政策的核心着力点；最后，谈一下资本市场投资机会以及大类资产配置，以下只是个人的一些浅见，不免带有认识的主观性和局限性，仅供大家参考。

疫情影响：总需求偏弱，结构分化

首先，受到全球新冠病毒疫情影响，全球主要经济体的经济都在往下走，虽然中国经济在二季度出现了反弹，但是如果跟去年同期相比，还是显得偏弱。今年上半年的经济还是出现了负增长-1.6%，第一季度是-6.8%，第二季度反弹至3.2%，第三及第四季度，我估计经济还会继续反弹，但是整体来讲，GDP增速最多三四季度平均增速4-5%，可能全年来看，GDP增速可能在2%左右。

全球经济则更糟了，全球经济除了中国之外，主要经济体无一例外的负增长，美国、欧盟大概是-8%到-10%的增长，日本大概是-5%到-6%，美国现在是属于疫情累计确诊病例最多的国家，虽然现在疫情已经有缓解的迹象，但还是在延续中。今年二季度，美国的GDP出现了9%以上的负增长，但根据以往的经验，如果失业率要慢慢的下降，它需要更长时间，通俗说上行1年，下行需要5年，也就是经济衰退容易复苏难，所以大家不要对全球经济复苏不要抱过高的期望，复苏是一个比较漫长的过程。

这样来看，全球经济中我国确实是一枝独秀，因为中国对疫情的控制非常好。在前期，中国疫情非常严峻，3月份之后，中国的疫情得到了全面控制，但是海外疫情失控。这就是为什么我国出口会比较好，因为我国疫情已经得到控制，但是美国、欧洲，包括一些发展中国家疫情依然还在蔓延，出口的订单自然就到中国这里来，这存在一个错位的问题。刚刚公布的8月份中国的出口数据依然还是比较好，增速达到11.6%以上了，这也是说明我国出口的相对优势依然明显。

一方面，全球对于这些抗疫的那些医疗用品存在比较大的需求，中国传统纺织品优势下降了，但生产口罩、防护服的能力又增强了，需求也提升了。另一方面，出口存在错位，本身像印度这样的国家在中国有竞争关系，过去它拿了不少订单，现在疫情失控，这些订单又给了中国。但是国内消费还比较弱，生活必需品方面还是可以的，受疫情影响并不大，再加上特别是消费在升级，大家的防控意识在加大，对于食品安全要求提高，这样大家宁愿在食品上面多支出，使得国家必需品的消费出现一个比较好的增长。但是汽车、家电、通讯、家具等等，这方面的可选消费品差异较大。当然，这两个月汽车销量也出现了回升，但是如果把汽车销量剔除，制造业还是比较弱，还是体现出需求不足。

总体来讲，制造业和消费的相关性比较大，如果消费没有得到回升，那么制造业的投资依然也不足。消费又跟居民收入相关的，今年上半年，我们居民收入实际收入下降了1.6%，这样的情况下，期望消费先大幅回升是比较难的。即便像美国特朗普采取了强刺激政策，如实施居民普遍补贴和给失业人员的补助比他在未失业前所拿到的薪酬还要多，这使得美国的第二季度居民收入居然增长了11%，但是消费下降了10%，说明什么呢？就是即便给居民增加收入，他们也未必消费，因为他们没法消费，很多服务场所是不营业的——美国的消费里面三分之二是服务消费。在疫情之下，要让消费起来，即便增加收入也未必有效，更何况我国今年上半年的居民实际收入是负增长的，这也导致了有效需求不足。

所以，即便采取强有力的政策来刺激，总量政策进行刺激未必有效，宏观经济包罗万象，是一个全面的、系统的、结构的大体系，单纯靠发钱解决不了问题，经济结构现在也出现分化的现象。我曾在不少报告当中都提出来，随着中国经济增速的下行，中国的存量经济主导的特征越来越明显。

什么叫存量经济？就是增量对存量的影响在缩小，过去中国GDP在改革开放之后的30年里平均增速达到10%，是一个典型的增量经济。2010年以后，中国的经济增速在逐步地放缓，到去年已经降到了6.1%，今年大概是2%，所以存量主导的特征明显了。

存量经济和增量经济的区别是什么？增量经济有全面普涨的机会，中小企业日子比较好过，船小好调头，到了存量经济主导时代，就出现优胜劣汰、此消彼涨和强者恒强的特征，所以中小企业日子就不好过了。

这两年为什么一直在倡导解决融资难、融资贵问题，要求银行让利，主要让的对象就是中小微企业，说明中国经济步入到存量经济时代了，存量经济时代一个显著特点就是分化，与分化相对应的就是集中。因为人口总要流动，流出的地方人口在减少，流入的地方人口会增加，一增一减就是分化，而且流入的地方比较集中，流出的地方比较分散，所以在分化的同时又产生了集聚，这就是中国人口分布的变化特征。

产业分化也是一样，企业分化也一样道理，有分化必然会产生集聚，这是中国经济的当前特征，也是今后趋势所在。这种趋势，发达经济体早在三五十年前就已经发生了，比如说农村人口流向城市已经是停滞了，人口是在城市与城市之间流动，最终大部分人口流向大城市，即大城市化。

前不久，最高领导开了一场经济学者座谈会来讨论中国经济，上海有一个学者叫陆铭教授，他写过一本书叫《大国大城》，他一直主张中国应该要搞大城市化，人口自由流动。我国过去一直在倡导城镇化，当时搞城镇化是必要的，在农业人口比重比较大的时候，农民进城首先是一个城镇化的过程，而目前来讲，农民工进城数量已经在不断地减少，从过去最多的时候一年农民工进城达到1200万，现在只有100多万了。

现在中国的流动人口数量大大减少了，人口流动更多地在城市与城市之间人口流动，从大的区域来讲，过去农民工的流向是往东流，所谓的孔雀东南飞。现在来讲，农民工老了，平均年龄已经41岁了，年纪大了要回老家，所以变成孔雀西南飞了。

过去中国的人口的流向是从西往东，现在的人口流向是从北往南，这些变化导致了我国人口不断地分化，大部分的三四五线城市人口出现了净流出，一二线城市尤其是长三角和珠三角的人口大规模的净流入，这种分化现在还是在扩大当中，中国的大城市化方兴未艾。

人口从去年的数据来看主要流向哪里呢？像东部沿岸的浙江和广东两个省，其中浙江的人口净流入规模要超过广东，主要还是因为浙江的新兴产业这两年发展比较迅猛，吸引了大量的人才流入，而浙江人口具体流到哪些城市呢？90%的人口是流向了宁波和杭州这两个大城市。同样的，广东的人口主要流向了深圳、广州、佛山这三个城市，这种趋势还会继续持续下去。

我们现在的有些政策导向，与人力资源这一生产要素的流向相反，那生产要素的配置怎么配置？资本、劳动力、技术等要一起互动会比较合适，如果分开的话，要素的错位使得很多政策的目标就难以实现，这是我讲的第一个分化。

第二个分化，居民收入的分化。收入分化对消费带来了不利的影响，居民收入差距越小越有利于消费，有效需求就会比较充足，这就不大会造成产能过剩问题。若把中国居民分成两类——10亿的中低收入群体和4亿高收入群体，根据国家统计局数据，10亿多的中低收入家庭月均可支配收入不足2000块钱。

记得我在2018年的时候写了一篇文章，文章中我推测，中国大概有10亿人没坐过飞机，后来这句话就被大家广泛引用。从这张图上看，还是有一定依据的，就是当家庭人均月收入低于2000元时，要坐飞机这样的交通工具还是有经济压力的。问题在于目前这样一种收入差距还有扩大的趋势，从2016年到2019年，中等收入组的收入增长累计19%，而高收入组的收入增长累计达到29%。

大家也都知道，消费主体还是中低收入阶层，当中低收入阶层的收入增速放缓或者收入比较低，那么就会导致有效需求不足。高收入人口不是消费主力，它只是投资主力，因为他们的边际消费倾向比较低，更多的钱他用来做投资，而不是消费，居民收入结构的问题越突出，消费对经济拉动的能力就越弱。

另外一端，你又会发现中国的奢侈品消费是非常旺盛的。2019年，全球的奢侈品市场增长了2.2万亿元，其中90%由中国市场来拉动的，中国占全球人口18.5%，GDP占全球16%，但却拉动了全球35%的奢侈品消费市场。如果我们再翻一下历史，你会很惊奇地发现，2000年中国的奢侈品消费只占全球奢侈品消费总额的1%，2010年的时候，这个比重提高了18%，2019年提高到了35%，不到10年时间又翻了一倍，中国成为全球奢侈品消费最大的国家。

再举一个例子，国内现在汽车销量比较弱，但7、8月份，豪华车的销量分别增长了28%和32%。说明疫情对高收入群体收入并没有太大影响，所以他们的消费是强劲的，但奢侈品消费或者高端消费对整个社会零售品消费和服务消费的贡献是有限的，它拉动不了整体消费增长，所以导致了目前存在的结构性问题，这种结构性问题要得到改善，肯定还是需要进行收入的再分配来。但通过收入的再分配来缩小收入差距，会触动利益，好不好做呢？

比如说推出房产税是缩小居民收入差距的一个重要手段，房产税对多套房的家庭来讲，征税额就会大幅提高，对于没有房的或者一套房的就不用征税，这样对于居民的收入差距起到了缩小的作用，但是现在没法推出来，为什么没法推呢？因为推了后万一房价大跌怎么办？中国GDP当中，房地产对于GDP的贡献直接的加上间接的接近30%。治大国如烹小鲜，不可轻举妄动。

虽然不征房产税，但一定要防止房价继续大涨，防止居民杠杆率再度上升，因此，这就不难理解，这一轮经济刺激是在坚持房住不炒的情况下，来推动基建投资和鼓励消费，来给中小微企业降低融资成本，解决融资难、融资贵的问题，让银行让利、让国有企业让利，在这种情况下来实现稳增长的目标。如果再重回到老路，靠拉动房地产来刺激经济，那收入差距还会进一步扩大。

当然，现在看到问题所在，但有些部门还是缺乏解决问题的办法和勇气，例如在市场低迷的时候，你要刺激市场，迟缓改革，在市场比较繁荣的时候，又怕通过改革来打压市场，这种情况下就是很难用有效的手段来缩小收入差距。所以，换位思考，就可以对当前经济有一个充分和深入的认识，我们处在分化的时代，往往身不由己。

第三大分化是产业的分化。今年很明显，股票上涨全是新兴产业——计算机、电子通讯、医疗服务、5G产业链、华为产业链、信息产业、先进制造业等，这些行业的股价表现比较好。而传统产业像金融地产的估值水平都非常低，这也是反映出了确实是它的结构在变化，这种变化应该是好的变化。

产业分化也使得就业压力加大，如美国现在失业率还是比较高，但是美国的失业率越高，其人均薪酬水平却越高，按理说，失业率高说明经济不景气，各个地方都要裁员、都要降薪，这样人均薪酬应该降下来，但是它反而上升了，主要原因还是在于它的新兴产业非常兴旺，这些都是吸引人才的地方，使得传统产业人员失业之后，本身薪酬就低，这样平均下来，美国的工薪阶层的人均薪酬水平反而提高了，其实就是产业的分化使得新兴产业高增长，传统产业低增长，这也是我国当前经济的一个特征所在。

总需求政策节制，供给侧改革积极——国内大循环和国内国际双循环解读

上半年降准降息刺激的力度比较大，财政支出的规模也大幅上升。到了中期，我们需要做评估了，评估下来感觉还存在资金空转的现象，资金在空转，说明这个钱还是没有完全进入到实体，在这个背景之下，要不要再继续强刺激呢？以美国为例，特朗普给老百姓(行情603883,诊股)发了那么多钱，但是老百姓还是不愿意去消费，倒是拿着钱去炒股票了，所以股市还是屡创新高。

我国的政策取向与以往不同，过去总是逆周期，追求短期目标，如今更加考虑长远，考虑长期存在的结构问题。虽然今年上半年我们的财政政策还是比较积极的，财政赤字率大幅度提升，从去年的2.8%提高到3.6%，但是由于财政收入的下降10.8%，幅度还是比较大。这样，财政支出的增长就不可能特别快，财政赤字是比较大，但是因为收入下降幅度更大，上半年一般公共预算财政支出同比下降5.8%（2019年上半年增长10.7%），只是政府性基金支出大幅增长22%。因此，财政政策总基调还是积极的，但操作偏稳健，美国今年的财政赤字率大概达到16%，我们只有3.6%，说明我们在刺激经济上面还是留有余地。

再看货币政策，货币政策反复强调防止大水漫灌。在2015年的时候，曾经也采取了五次降准、五次降息，后来发现很大部分释放出来的钱也没有流到实体经济去，更多的流到了资本市场，搞得资本市场大幅振荡，所以这个经验教训对我们来讲是比较深刻的，所以现在的政策更加注重有效性。但是，财政政策也好、货币政策也好，它都属于总量政策，总量政策对我们现在面临的结构问题，效果是比较有限的。

正是基于如此，在下半年以来，我们明显看到了货币政策更加偏重稳健了，国债收益率在不断上升。现在来讲，十年期国债收益率已经超过了3%，而美国的十年期国债收益率只有0.6%，所以中美之间的利差又是达到了历史的高峰，但到现在为止，也没有看到央行要准备降准降息的迹象，因为现在面对的主要是结构性问题，结构性问题靠总量政策的效果是比较有限的。再加上由于受到疫情影响，这种刺激的效果也是有限，因为你想消费也很难，一个是疫情对酒店、旅游等服务行业的消费影响很大，二是居民收入减少。

今年5月份最高领导就提出了国内大循环、国内国际双循环相互促进的思路，要扩大内需，来替代我们对外部的依赖性，即便现在暂时的外部依赖性还是存在的，未来更长时间内，这种依赖度应该是越来越小，因为中国的经济在增长，我们不可能老是替全世界人民打工，自己应该要享受自己的美好生活。所以政策上给予国内大循环这方面的支持力度就会加大。

同时，也没有说要否决国际循环，我们不可能再回到闭关自守的时代，所以对政策理解一定要吃透政策，所谓的国内大循环，就不能够说它只是内循环，而是国内大循环和国内国际双循环相互促进，这是一个完整的表述，意思是还要继续加大对外开放的力度，中国开放之门会越开越大。同时，要降低对外的依赖度，这需要推进供给侧结构性改革，使得供给端能够更好地为国内的消费者服务，替代部分进口，这是国内大循环侧重于供给端发力的核心逻辑所在。

建议大家不要把关注点更多集中在刺激内需，觉得好像要刺激内需才能够使得国内大循环能够循环下去。实际上，过去的总量政策效果不好，必须引以为戒。刺激内需要通过结构改革来增加我们的中低收入阶层的居民收入，这属于改革的政策，而不是需求端的刺激政策。

国内国际双循环下的投资机会——侧重供给侧

在这种背景之下的投资机会在哪里？抓住投资机会，就是要理解政策导向发生了细微的转变，今年上半年主要还是在于逆周期的货币政策、财政政策，通过刺激，通过政府部门的投入和企业部门的投入来缓解失业问题，来增加工薪阶层的收入，从而能够起到刺激内需的作用。下半年则更倾向于着眼于跨周期的长期改革政策。

现在来讲，面对中美摩擦，国际环境变得恶劣的情况下，实际上应该要降低对外贸的依赖度。2006年外贸的依赖度达到66%，现在已经降到了30%多了，说明依赖度已经大幅下降，但是30%多的依赖度还是偏高，要实现更多中间产品的进口替代，就是减少进口。比如说今年上半年，出口也下降3%，进口也下降3.3%，但是集成电路的进口逆势增长了13.12%，说明这方面是刚性的，跟居民消费升级、企业的升级换代有关。

我国目前一些在先进设备和关键零部件的进口依赖度还是具有刚性，怎么能够降低依赖度呢，还是要靠进口替代，我国有多少东西是被别人卡脖子的呢？主要还是在于芯片，像精密机床、轴承、飞机发动机，还有像碳素纤维、光伏的转换器、工业机器人(行情300024,诊股)，一些精密的光学仪器等等，这些主要还是依赖进口，故今后要加大在这些卡脖子工程的投入。

最近最高领导召开了科学家座谈会，建议大家认真学习，以便能够清楚地认识到着力点在哪里，着力点不在需求端，而是在于供给端。供给端主要是对一些卡脖子的项目要加大投入研发的力度，所以我觉得这个政策变成长期的政策，对于我们相关的企业也会带来更多的机会，尤其是新经济领域。

第二个要改善供给的地方就是原材料和能源，因为原材料包含粮食、能源、矿产资源等，这些原材料的进口要占到我国进口总额的很大部分，在外部不确定性加大的情况下，粮食安全、能源安全、资源安全，已经成为国内大循环下的另外一个需要投入的供给侧改革。

还有粮食安全问题，中国虽然是粮食的最大生产国，同时也是全球粮食最大的消费国，同时也是大米等农产品(行情000061,诊股)的第一进口大国，作为14亿人口的泱泱大国，要改变粮食和食品方面的依赖度较高的局面，这方面就需要加大农业的育种研发，提高单产效率。还有矿产资源的安全问题，需要加大中西部矿产资源的开发和利用。

目前来讲，新兴科技产业的快速发展对于稀有矿产的需求是提升的，中西部地区拥有的矿产资源量是超过60%，这就意味着可能还会有新一轮的西部大开发来获得更多的资源，所以这是供给侧结构性改革的一个方面。实际上，国际大循环，国内国际双循环其实也是跟供给侧结构性改革一脉相承的。

此外，金融市场开放度也是在不断地提升，这个也给我们的金融市场带来了众多的机会，金融市场不仅要加大开放，而且要大力推进改革，比如说注册制试点，从科创板到创业板，相信在未来也会推广到主板，注册制最大的特性是扩大了金融产品的供给。A股市场目前的市值规模还比较小，虽然这两年在IPO融资方面规模已经是越来越大，今年IPO的总额有望超过美国，成为全球第一大的股权融资市场。

我为什么强调供给侧呢？因为只有从供给侧入手，才能解决我们面临的结构性问题。通过资本市场的改革来扩大金融产品的供给，是一种资本市场服务实体经济的很好路径。因为目前实体经济中，供给还是存在过剩的问题，当然这个过剩主要还是由于有效需求不足，所以我们很多制造业的产品都是供过于求的。但唯有金融产品，如新股发行中发现股票IPO还是供不应求。

未来来讲，资本市场一定会达到供需平衡的状态。这就意味着，现在大家都在打新，说明股票市场的供给是不足的，那就要扩大新股供给。扩大供给之后容易导致的后果就是某些热门“赛道”的估值水平会受到影响，本来估值水平比较高，现在可能就要下降，这对资本市场估值体系的完善和合理，带来哪些潜在影响是非常显而易见的。

到8月末为止，股票按照行业来分，取该行业营业收入排名前30%的公司，则医药生物行业的市盈率水平是61倍，市净率水平是10.8倍，食品饮料行业平均估值水平PE是57倍，PB是12.5倍，也是很贵了，都是处在历史86分位、90分位以上，基本上处在历史的高位。

最便宜的是银行，目前银行股的平均市盈率只有5.8倍，处在历史的13分位，是一个比较低的位置；同时像房地产的估值水平也不高，平均水平是6.9倍，处在历史估值水平的5.8分位，极低的分位上面。接下来有建筑装璜、交通运输、公用事业等等，估值水平也是偏低的。传统产业的估值偏低，资金往高估值的热门板块集中，这是股市目前的问题所在，应该要扩大新股供给才能够使得资本市场的供求关系能够得到进一步改善。

其实A股市场的估值体系不合理是长期存在的问题，都跟供给不足有关的。供给不足下，需求又比较大，很多公司虽然业绩很差，但是估值水平长期很高，因为股票基本不用退市，不用退市就可以注入优质资产或者进行并购重组，这样给了股票第二次生命、第三次生命。

如果把A股市场各个行业当中每年的ROE最差的公司挑出来，滚动构成一个业绩差的组合，代表市场中业绩最差公司的股价表现。发现在2017年以前，A股市场从2005年到2016年绩差股的组合累计涨幅达到了13.5倍，即不到一年它涨了一倍，10年超过10倍。但是同期，所有A股的涨幅只有6倍，尤其是2009年以后，绩差股的组合走势一路领先于万得全A指数，一直到2017年以后，绩差股组合的股价走势才开始出现回落。这跟美国股市还是完全不一样，美国的纳斯达克指数最近创了历史新高。但是从1980年到2017年，美国纳斯达克总共累计有超过一万家公司退市，因为它实行注册制。

过去，A股市场的退市政策没有严格地去执行，过去30年来讲，累计退市的股票大概不会超过200家，而美国是1980年到2017年，37年的时间退市了1万6千家，纳斯达克退市超过1万家。在大量退市的情况下，股票市场的局部繁荣是必然的，因为剩者为王，优胜劣汰，留下的是精华。这就是为什么美国股市能够持续11年牛市，就是因为它留下的公司是相对好公司，好公司对指数有正向拉动。有了大量退市案例，投资者的理性程度就明显提高，就不太愿意去买业绩差的股票，使得美国股市的估值分布也相对合理，比较健康。今后，A股市场恐怕也要逐步地随着注册制试点，估值水平会不断向成熟市场靠拢。

实际上，A股市场已经出现了一个明显分化，就是按照自由流通市值口径，对A股所有的股票从流通市值大到小排序，前20%的公司的合计市值占比达到了75%，有点类似于二八现象。前20%大市值股票的交易额也呈现一个上升的趋势，2017年年初的时候，其交易额占比只有40%，现在也提高到60%。

与此相对应的是后50%的公司就是市值排序，流通市值排序后50%的公司它的市值占比从2017年年初接近20%下降到了目前不到10%，交易额占比也从过去的30%多回落到15%，这意味着如今的投资的集中度明显提高了。

我前面讲的分化，讲到了人口的分化、居民收入的分化、产业的分化和公司的分化，A股市场也能够反映中国经济的结构变化，也同样出现了分化。今后来讲，投资股票基本上就不用看市值后50%的公司了，目前A股市场总共有超过4000家的上市公司，这4000家上市公司里面，后一半的2000家目前的市值占比不到10%，交易额占比不到15%，以后可能越来越没人碰了。所以，应该要找的是那些能够创造价值的优秀企业和大市值公司，作为投资来讲，应该要抓大放小。

A股市场跟美股市场的行业表现有什么差异？美股市场从2009年到2019年这个时间当中，涨幅最好的是零售业，其次是汽车与汽车零部件，第三是多元金融，第四是技术硬件与设备，第五是软件与服务，第六是食品与主要用品，第七是半导体，第八是医疗等等。说明还是新经济的部分表现比较好，传统经济部分表现比较弱。对于A股来讲，我们还是要从供给侧来把握住投资机会，就是将来我们的供给会越来越多，而需求会趋弱。

目前来讲，A股市场中一些热门板块的估值水平，从国际比较看还是不便宜，前面也列出来了，有很多热门板块的估值水平都是处在历史最高位的水平，所以它会出现回落，有调整的需求。再有一个就是中国股市的市值结构表现还是不一样，我们将美国股市表现最强的叫FAANG：Facebook、APPle、Amazon、NETFlix、Google，这些公司的市值占比越来越大。

A股市场市值最大的是茅台，其次是工商银行(行情601398,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、人寿、招商银行(行情600036,诊股)等等，要么是银行，要么是酒，还有中石油、中石化，过去是庞然大物，在过去这十多年来，市值在不断地缩小。A股跟美股相比，有科技含量的公司市值还不够大，当然，单纯看A股不能全面反映中国新经济的变化，除了A股之外，还有一些在美国上市、香港上市的，比如像BAT、百度、阿里、腾讯，这些股票的市值就比较大了，比如说像阿里的股票市值是最大的，它大概是茅台股票的2.5倍，但是它跟苹果比又差了好多，所以中国的经济转型还会继续持续下去。

这个过程当中，好多股票要被淘汰掉，市值排序后50%的那些小公司将来慢慢会出局，这对A股市场有警示作用，即资本市场还是要优胜劣汰的。例如，像科创板、创业板，今年以来市场表现非常好，基金业也迎来了一个发展黄金期，因为银行理财的刚兑被打破之后，更多的基金流向资本市场，利率今年以来也是下行，也有利于资金流向资本市场，公募基金连续两年的业绩是非常惊人，都是在30%以上，这样使得更多的钱会流向到科创板、创业板。

这就导致创业板、科创板的股价虚高，导致新经济的行业板块的股价虚高，那么就要扩大供给，新股大量供给必然会降低估值水平，给当前投资带来了风险；扩大了供给，那些绩差公司将来会不会被淘汰出局呢？

按照美国二八现象，我觉得很有可能。如果说这轮的疫情是导致了传统产业的出清，今后几年A股市场或许还会面临着新兴行业的出清即优胜劣汰。企业要做大做强还是靠占有更多的市场份额，大企业市场份额越大，那些中小企业的市场份额就越小，就被边缘化了，这个道理大家一定清楚。

传统产业也好、新兴产业也好，大市值股票的占比总是在上升。比如1990年，美国500亿美元以上的大公司，在市场市值的占比只有10%，1990年的时候，美国是一个非常分散的市场，但到2017年，美国的这些500亿美元市值以上的公司的市值已经超过了70%，所以从中长期的战略配置来看，传统产业和新兴产业肯定都看好龙头公司。

我国经济也是步入到一个存量经济主导时代，所以传统行业当中的头部公司优势会越来越明显。比如说A股市场上，现在茅台的市值是最大的，超过工商银行，在全球酒类行业中它的市值当然也是最大的，其他的中低端白酒企业的日子就不好过了，除了高端白酒之外，那些中小的白酒企业也面临着亏损的压力。因为随着中国居民保健意识的增强，白酒的总销量是在下降的，香烟的销量也是在下降的，但是高端白酒和高端烟的销量是在上升的，这就意味着它们市场份额在不断地提升。

中国好多新兴产业龙头还没有出现，头部企业还没有集聚，这可能蕴含着投资机会，即哪些公司有可能成为未来的行业龙头，成为头部企业。事后谁都看得很清楚，但如今还处在“战国时代”，胜败还不清楚，你要去投确实存在一定的风险，故还是要参照美国股市的历史轨迹来发现中国资本市场未来的发展趋势。

另外，要看到目前全球经济下行会对资本市场带来负面影响。一方面，疫情还没有结束，疫情对于全球产业链、供应链都会起到阻断的作用，怎么去解决、怎么去面对；另外一方面，美国对中国也采取了很多限制的举措，来压制中国、打压中国，对高科技的产品限制对中国出口。这种情况下，进口替代能不能顺利，能不能克服各种困难就显得至关重要，同时全球经济除了受疫情影响，它自身也出现了一个衰退的信号，疫情进一步加速了这样一种经济下行的速度，这个会不会引发全球性的经济危机呢，会不会引发全球经济衰退呢？如果全球经济出现衰退，那么中国经济也受到相应的影响，所以这些风险因素始终还是存在的，我们还是要加大风险防范的意识。

总体来讲，国家在防控风险方面力度还是比较大的，这也是制度和政策优势所在，现在的政策还是比较侧重于对于风险的防范方面，去年年初的时候，最高领导提到了有七大安全要守住，包括政治、意识形态、经济、科技、社会、外部环境、党的建设等安全，说明目前政策导向还是以稳中求进为总基调，以安全为首位，坚持底线思维。故当市场出现非理性下跌的时候，恐怕也还是机会所在，因为政策立足于底线思维，这是我对资本市场的一个基本看法。

大类资产配置的思考：房地产的结构性机会与黄金双重属性

最后，与大家来交流一下，居民家庭的大类资产配置应该怎么做比较好？目前中国居民的大类资产主要还是集中在住宅资产上，即房地产目前配置比重过大，这会带来泡沫风险问题：华尔街日报做个一个估算，随着房价不断上涨，中国居民拥有的房地产总市值达到了65万亿美元；美国、欧洲和日本这三个主要经济体的居民房地产总值加起来大概只有60万亿美元左右，也就是我国的房地产总市值要超过日本、欧盟加上美国这三个主要经济体之和，可见我国房地产的泡沫是存在的。这也就是为什么高层一直在坚持房住不炒的原因。同时，我国居民家庭金融资产配置比例比较低，所以居民要加大对金融资产的配置力度。

现在对房地产的供需都限制，不仅是限购、限价，同时也限售。一般来讲，如果不让房价涨，最简单的办法就是扩大供给，但从央行的调查来看，我国家庭城镇居民所拥有的自住房的比率达到了93%，而美国只有60%多。在住宅拥有量已经过高的情况下，为了抑制房价而扩大供给，一旦房地产泡沫破裂，就会导致更多的楼盘过剩，这样是非常危险的。所以在房地产应对方面，上面看得很透彻，坚持房住不炒也是比较坚决的。

但是，我认为某些地区由于人口的大幅度净流入，大都市圈的形成，未来房地产的需求依然还是比较旺盛，房价也同样还有上升的空间，但就全国而言，房地产投资的更多机会来是结构性的。在这个大前提下，作为居民家庭的资本配置来讲，更多的还是应该配置到金融资产、金融产品上面，不应该再继续增加配置房地产了，除非你觉得某些地区的房地产是有结构性的机会，有上涨空间的。

中国经济从未来发展和集聚的格局出发，主要看三条线，一条是珠江三角洲地区的粤港澳大湾区，这条线上人口会净流入；第二条线是杭州湾湾区，宁波和杭州的人口已经大量的流入；第三条线是长江经济带，这里面从东部主要是像南京、无锡、苏州、南通，当然上海也是当仁不让，上海是中国最大的城市，所以房价上涨动力肯定还是有的。往中部地区，主要是武汉和长沙了，人口也是净流入，再往西部地区就是像重庆、成都，当然还有一些省会城市人口也会继续集中，因为未来人口基本上都是往省会城市集中，根据人口的变化来配置房地产也是带有结构性机会。

但是作为大类资产配置，我始终的主张是要加大金融资产配置力度，尤其是权益类资产。同时，投资股市可以获得较高回报，始终是存在风险，一旦风险爆发之后采取什么举措来避险呢？

我觉得黄金是一个避险品，今年以来，黄金涨幅依然还是比较大的。去年黄金涨幅也比较大，已经连续两年上涨了，从最低的时候1190到现在最高的时候超过2000美元。我觉得未来依然还是有一个比较大的空间，为什么呢？因为黄金不仅是一个避险品种，人们常讲，乱世黄金、盛世珠宝，未来经济下行乃至衰退，可能会使股市和楼市出现下跌，比如说美国股市会不会出现见顶回落，美国经济会不会出现大衰退等。黄金作为避险品，我觉得可以配置。更重要的，它不仅是避险品，它还是一个投资品。

很多人把黄金和通胀挂钩，觉得只有通胀才能涨。实际上，现代经济跟30年前的经济不一样了，30年前，金融资产的规模和比例是比较低的，大家要买可能大部分都是买商品，所以只要货币超发就会表现为物价的上涨。而现在货币超发后，主要表现为资产价格的上涨，而不是商品价格的上涨。

所以说，把CPI，把通胀率当成经济的最主要指标，我觉得已经是不太合理了，应该与时俱进，就是想到通胀就应该把资产价格上升也看成广义通胀，现实当中我们的通胀还是比较明显的，故黄金也是一种避险品。

同时，在过去50年以来，货币超发是非常严重。比如美元的含金量在过去这50年当中是贬值了97%，其他的货币对于美元又贬值了90%以上，黄金的涨幅还是比较小，远远没有体现我们货币贬值的幅度。当然，你也不能够期望黄金的涨幅完全跟货币的贬值幅度一样，因为黄金毕竟不是法定货币，虽然黄金的供给是有限的，但是它的涨幅也不可能那么大。现在每年的黄金存量的增长大概是1.5%左右，但是货币的超发速度，像我们M2的增速在10%以上，全球估计也是在6-7%左右，所以总体来讲，黄金的投资属性和避险属性在目前情况下还是能够体现出来。

现在大家都在讨论人民币有没有升值的趋势，但是反过来讲，比如说回到2016年，大家讨论最多的话题是什么呢？就是人民币会贬值贬到多少，时隔了六年，大家的看法完全不一样了，说明最近人民币在升值，人民币升的主要原因是美元指数在走弱，所以人民币就升值了。

但是，不要把人民币升值看得太极端化，在过去人民币贬值预期比较强的时候，官方的说法就是人民币不具有长期贬值的基础，同样的道理，人民币现在也不具备长期升值的基础，所以我觉得这两方面大家都要去把握好，对于人民币大家不要看一旦升值就意味是有一个长期的升值，一旦贬值就认为有一个长期贬值了，现在的人民币确实处在一个相对合理的位置上，所以它的投资属性并不明显。

我在2016年大家对于人民币贬值的预期比较强烈的时候，多次撰文说明不看好美元的理由，提出换美元不如买黄金，四年过去了，事实证明我当时的判断是对的，四年当中人民币基本上没有什么贬值，这四年当中黄金出现了大幅度的上涨。

所以，在全球经济发展趋势当中，认清大方向是非常重要的，唯有认清大方向才能够把握住机会，否则往往就是会被短期因素所扰动，患得患失，顾此失彼。但社会经济发展的大的逻辑、大的趋势、大的方向，各种短期扰动因素不能够改变。加大对金融资产尤其是权益类资产的配置力度，减少对房地产的配置比例，确实符合大逻辑和大方向。但在今年由于权益资产中部分热门板块的涨幅已经比较可观，或者在核心资产估值水平偏高情况下，要更加注重风险和低估值板块均值回归的可能。

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