伍戈：升值背后

核心观点：

1.人民币近期持续升值似乎有着较为特殊的历史背景：国际疫情仍在反复，中国却“先进先出”；海外去全球化思潮涌动，中国却加大金融开放。诸多冲击和变局给予人民币未来无限遐想的空间。尽管如此，汇率波动趋势和跨境资金流动是“硬币”的两面，人民币升值能否持续本质上取决于跨境资金流入能否维系。

2.从贸易引致的跨境资金流动来看，欧美疫情反复并未改变全球经济修复大势，防疫相关物资还将支撑我国商品出口金额维持相对高位。不过，随着我国生产生活恢复常态，商品进口将相对于出口更快回升。疫情之下居民出境旅游等服务贸易需求短期难言明显改善，贸易顺差收窄将使得相关资金流入趋于减少。

3.从投资引致的跨境资金流动来看，美元升贬对我国资本与金融项下的资金往来有着显著影响。根据美欧之间的相对经济景气程度预判，未来美元指数或将延续一段弱势震荡，投资相关的跨境资金有望呈现温和流入态势。值得一提的是，尽管近期我国加大金融市场开放，但其对跨境资金的影响依然是渐进的过程。

4.展望未来，随着海内外疫情差异的变化，我国贸易顺差或将逐步收窄，这可能主导跨境资金流入的整体趋缓。在美元弱势震荡以及我国央行退出汇率干预的基准情形下，人民币短期内进一步升值的速度与空间或将相对有限。类似于其它经济变量，人民币汇率有望从疫情冲击的非常态逐步回归到经济基本面的常态。

一、引言

人民币近期持续升值似乎有着较为特殊的历史背景：国际疫情仍在反复，中国却“先进先出”；海外去全球化思潮涌动，中国却加大金融开放。上述冲击和变局给予人民币未来无限遐想的空间。尽管如此，汇率波动趋势和跨境资金流动是“硬币”的两面，人民币升值能否持续本质上取决于跨境资金流入能否维系。

图1：升值并非人民币特有的现象

来源：WIND，笔者整理

二、资金流入能否持续：贸易的视角

近期英国、西班牙、法国等新增确诊病例持续上行，美国最近一周的病例也再次边际回升。尽管如此，全球综合PMI指数连续4月持续攀升，欧美疫情反复并未改变全球经济修复大势，并且防疫相关物资还将支撑我国商品出口金额维持相对高位。当前我国生产生活已基本恢复常态，“先进先出”使得未来进口将相对于出口更快回升，贸易顺差或将收窄。

图2：进口快于出口，贸易顺差有望收窄

来源：WIND，笔者预测

除了货物贸易，服务贸易也是影响我国贸易顺差的重要部分。我国服务贸易大额逆差主要来自于旅行等方面。全球疫情影响之下，我国国际航线的民航总周转量同比已下滑50%，出境旅游等服务贸易需求短期难言明显改善。考虑到收入和经常转移项目金额较小且相对稳定，贸易顺差收窄将使得整体经常项目的资金流入逐步减少。

图3：贸易顺差收窄，资金流入趋缓

来源：WIND，笔者预测

三、资金流入能否持续：投资的视角

回溯历史，美元升贬对我国资本与金融项下的资金往来有着显著影响。美元走弱的时期，我国跨境投资类资金流入有所增加，流出边际减少，资本与金融项目趋于顺差。根据美欧之间的相对经济景气程度预判，未来美元指数或将延续一段弱势震荡，投资相关的资金有望呈现温和流入态势。值得一提的是，尽管近期我国加大金融市场开放，但其对跨境资金的影响依然是一个渐进的过程。

图4：投资相关的资金有望温和流入

来源：WIND，笔者预测

展望未来，随着海内外疫情差异的变化，我国贸易顺差或将逐步收窄，这可能主导跨境资金流入整体趋缓。在美元弱势震荡及我国央行退出汇率干预的基准情形下，人民币短期内进一步升值的速度与空间相对有限。类似于其它经济变量，人民币汇率有望从疫情冲击的非常态逐步回归到经济基本面的常态。

图5：人民币短期升值空间或将收敛

来源：WIND，笔者预测

四、基本结论

一是人民币升值能否持续本质上取决于跨境资金流入能否维系。从贸易引致的跨境资金流动来看，欧美疫情反复并未改变全球经济修复大势，防疫相关物资还将支撑我国商品的出口金额维持相对高位。不过，随着我国生产生活恢复常态，商品进口或将相对于出口更快回升。贸易顺差收窄将使得相关资金流入减缓。

二是从投资引致的跨境资金流动来看，美元升贬对我国资本与金融项下资金往来有着显著影响。根据美欧之间的相对经济景气程度预判，未来美元指数或将延续一段弱势震荡，投资相关的跨境资金有望呈现温和流入态势。值得一提的是，尽管近期我国加大金融市场开放，但其对跨境资金的影响依然是渐进的过程。

三是展望未来，随着海内外疫情差异的变化，我国贸易顺差或将逐步收窄，这可能主导跨境资金流入整体趋缓。在美元弱势震荡以及我国央行退出汇率干预的基准情形下，人民币短期内进一步升值的速度与空间或将相对有限。类似于其它经济变量，人民币汇率有望从疫情冲击的非常态逐步回归到经济基本面的常态。

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