靳毅：如何看待财政资金的淤积？

投资要点

每周债市观点8月份央行资产负债表中，“政府存款”项目高企，引发市场对于政府债务资金淤积的关注。前期地方政府项目准备不充分，是政府专项债资金淤积的主要原因。而今年7、8月份政府财政收入与债务融资的快速增长，也客观上促进了资金淤积的现象。同时，8、9月份地方政府调整专项债资金应用项目，也延迟了资金的下拨。随着四季度地方政府完成项目调整与下拨建设资金，财政资金淤积的情况将有所改善。

本周流动性跟踪本周央行加大流动性投放力度，资金跨季、跨节无忧。9月25日，相较于上周五（9月18日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行115.86BP，R007下行67.46BP，R014上行30.32BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行104.40BP，DR007下行50.68BP，DR014上行20.14BP。SHIBOR利率变化不一。9月25日，SHIBOR隔夜为1.1130%，下行98.80BP；SHIBOR1周为2.0440%，下行18.90BP；1月期SHIBOR报收2.6550%，上行4.60BP，3月期SHIBOR报收2.6680%，下行1.10BP。

本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行98支利率债，实际发行总额为3905.42亿元，较上周减少1762.03亿元；总偿还量为2064.64亿元，较上周减少987.04亿元；净融资额为1840.78亿元，净融资较上周减少774.99亿元。利率债发行情况分化，1-5年利率债需求较好。二级市场方面，国债、国开债收益率涨跌不一，中短端收益率上行居多。1年期国债收益率为2.6116%，较周五上行0.28BP；10年期国债收益率报3.1295%，上行1.33BP。1年期国开债收益率报2.8505%，较上周五上行4.72BP；10年期国开债收益率报3.7140%，上行3.27BP。

风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。

1、 债券市场核心周观点研判

事件：9月15日，央行公布8月份金融机构资产负债表。其中，8月央行资产负债表中“政府存款”项目达到47793亿元，较7月份高出5235亿元，较去年同期高出5909亿元。考虑到8月份是年内政府专项债发行的第二次高峰，政府债务融资未能及时支出，资金淤积的现象引发市场关注。

前期地方政府项目准备不充分，是政府专项债资金淤积的主要原因。由于今年“疫情”发生与专项债扩容事出突然，再加上前期专项债应用项目受限，不得用于土储、棚改等房地产相关项目，部分地方政府项目准备并不充分。项目上报与债务发行后，土地、拆迁等前期准备工作尚未完成，从而造成了专项债资金不能按时支出与“钱等项目”的情况。

从季节性上来看，季末才是财政支出的大月，而今年7、8月份政府财政收入与债务融资的快速增长，也客观上促进了资金淤积的现象。由于经济基本面的环比改善，8月份地方本级财政收入6359亿元，同比增长6.91%，增速较7月份上行2.82个百分点。

同时，8、9月份地方政府调整专项债资金应用项目，也延迟了资金的下拨。针对当下财政资金淤积的现象，7月底财政部出台《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（以下简称《通知》）。“对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目。”可以看到，《通知》不但允许地方政府调整专项债资金应用项目，“棚改”等应用领域也适当拓宽。

随着四季度地方政府完成项目调整与下拨建设资金，财政资金淤积的情况将有所改善。《通知》同时要求，项目调整“原则上应当于9月底前完成”、“确保年内形成实物工作量”。因此10月份后随着专项债项目的重新推进，届时政府资金将从央行资产负债表重新流入商业银行体系，有助于下一阶段流动性的环比改善。

2、 流动性跟踪

2.1、 公开市场操作

本周央行加大投放力度，以维护季末流动性平稳。本周央行公开市场共投放9000亿元逆回购、800亿元国库现金定存。其中周一（9月21日）有1000亿元7天逆回购、400亿元14天逆回购、800亿元1个月国库现金定存，周二（9月22日）有2000亿元7天逆回购、1500亿元14天逆回购，周三（9月23日）有1000亿元7天逆回购、1000亿元14天逆回购，周四（9月24日）有1200亿元14天逆回购，周五（9月25日）有900亿元14天逆回购。本周共有4200亿元逆回购到期、无MLF到期，公开市场全口径净投放5600亿元。下周央行公开市场将有4600亿元逆回购到期。

2.2、 货币市场利率

银行间资金利率短端大幅下行，长端上行，资金跨季、跨节无忧。9月25日，相较于上周五（9月18日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行115.86BP，R007下行67.46BP，R014上行30.32BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行104.40BP，DR007下行50.68BP，DR014上行20.14BP。

SHIBOR利率变化不一。9月25日，SHIBOR隔夜为1.1130%，下行98.80BP；SHIBOR1周为2.0440%，下行18.90BP；1月期SHIBOR报收2.6550%，上行4.60BP，3月期SHIBOR报收2.6680%，下行1.10BP。

2.3、 同业存单发行

同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3729.50亿元，总偿还量为3455.70亿元，净融资额为273.80亿元，净融资额较上周减少621.40亿元。

同业存单发行利率全线上行。9月25日，1月期品种发行利率为2.8138%，较上周五上行3.00BP；3月期品种利率为2.9000%，上行5.91BP；6月期品种发行利率为3.2029%，上行6.51BP。

2.4、 实体经济流动性

票据转帖利率全线上行。根据最新数据，截至9月25日，股份行6个月的票据转贴利率为3.1343%，较上周五上行17.10BP。城商行6个月的票据转贴利率3.2314%，较上周五上行12.03BP。

2.5、 一周监管动态

3、 利率债

3.1、 一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行98支利率债，实际发行总额为3905.42亿元，较上周减少1762.03亿元；总偿还量为2064.64亿元，较上周减少987.04亿元；净融资额为1840.78亿元，净融资较上周减少774.99亿元。

本周上海、甘肃等11地开展地方债发行工作。上海发行13支地方债，发行总额为801.10亿元；甘肃发行7支地方债，发行总额为287.64亿元；湖北发行1支地方债，发行总额为206.02亿元；新疆发行7支地方债，发行总额为160.40亿元；山西发行8支地方债，发行总额为137.78亿元；吉林发行6支地方债，发行总额为130.99亿元；青海发行6支地方债，发行总额为120.50亿元；湖南发行14支地方债，发行总额为103.79亿元；浙江发行7支地方债，发行总额为103.40亿元；山东发行5支地方债，发行总额为41.50亿元；辽宁发行3支地方债，发行总额为21.00亿元。

3.2、 利率债到期收益率

国债收益率多数上行。9月25日，1年期国债收益率为2.6116%，较周五上行0.28BP；3年期国债收益率为2.8754%，上行4.54BP；5年期国债收益率报3.0015%，上行3.05BP；7年期国债收益率报3.1589%，下行0.93BP；10年期国债收益率报3.1295%，上行1.33BP。

国开债收益多数上行。9月25日，1年期国开债收益率报2.8505%，较上周五上行4.72BP；3年期国开债收益率报3.2916%，上行3.92BP；5年期国开债收益率报3.4825%，上行5.19BP；7年期国开债收益率报3.6434%，下行1.93BP；10年期国开债收益率报3.7140%，上行3.27BP。

3.3、 利率债利差

各期限利差变化不一。9月25日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔1.05BP，10Y-5Y利差收窄1.72BP，10Y-7Y利差上行2.26BP。

国开债5年期和10年期隐含税率均上行。9月25日，5年期国债、国开债利差为48.10BP，5年期国开债隐含税率走阔0.41个百分点。10年期国债、国开债利差为58.451BP，10年期国开债隐含税率走阔0.39个百分点。

4、 海外债市追踪

美国2年期、10年期国债收益率均下行。本周五（9月25日），2年期美债收益率为0.12%，较上周五下行2.00BP；10年期美债收益率为0.66%，较上周五下行4.00BP；10年期美债与2年期美债利差为54BP，较上周五收窄2BP。

德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均下行。本周四（9月24日），德国10年期国债收益率为-0.54%，较上周五下行3.00BP；本周四（9月24日），日本10年期国债收益率为0.019%，较上周五下行0.40BP。

5、 通胀追踪

蔬菜价格上涨。9月25日，农业部菜篮子批发价格指数收于124.78，较上周五上涨0.04%；山东蔬菜批发价格指数收于136.65，较上周五上涨3.96%。

生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，9月18日，22个省市生猪平均价为35.33元/千克，较上期（9月11日）回落3.10%。猪肉平均价为51.50元/千克，较上期下跌3.54%。

商品价格指数、石油期货价格均下跌。9月25日，南华工业品价格报2170.59点，较上周五下跌2.97%；RJ/CRB商品价格指数收于148.38点，较上周五下跌2.10%；9月25日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报41.92美元和40.25美元，较上周五分别下跌2.85%和2.09%。

6、 下周重要经济数据和事件

7、风险提示

银行间信用风险，新冠疫情变化。

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