中金固收：人民币积累较大涨幅后 可能会处于震荡状态

节后人民币出现了一轮快速的升值，CNY从节前的6.81-6.82的水平连破6.8和6.7两个重要关口，升到6.69的水平，升幅幅度接近1.5%，CNH的升值幅度甚至还要更大一些（图12）。人民币如此快的升值，放在历史上来看也不多见。鉴于汇率是一个重要的宏观变量，起到牵一发而动全身的作用，因此市场也关注后续人民币汇率的走势和可能引发的影响。为此，我们在本期周报也着重来分析人民币汇率升值背后的原因以及未来可能的走向和影响。

我们认为近期人民币的快速升值，其实是一种补涨效应，而不是因为经济基本面出现了什么大的变化。因为，如果单纯从经济基本面的因素来看，其实人民币可能早在几个月之前就应该对美元出现升值，但因为中美摩擦等因素的障碍，使得人民币汇率一直受到某种程度的抑制，该强的时候不强甚至走弱，那么一旦抑制因素有所消除，就会出现这种补涨效应。如果从美元兑人民币走势的斜率看，人民币升值幅度明显提升的阶段是从8月下旬开始（图13）。

为何人民币汇率的抑制因素有所减弱或者消除呢？还是与美国大选的选情有关。虽然特朗普得了新冠肺炎之后，通过特殊的治疗很快就出院，但当前美国疫情的快速扩散，不仅造成总统本人最终感染，还造成白宫众多官员和美国军方高层感染或者被隔离。民众对特朗普的信任度和支持率也因此下降。原本第一次总统选举电视辩论后，特朗普的支持率就有一定的下降，加上特朗普本人感染新冠病毒，对特朗普的选情更加雪上加霜。拜登的民调领先优势进一步扩大，从原来领先4-6个百分点到目前领先近10个百分点（图14）。由于离总统选举的时间已经不到一个月，而第二次总统辩论又从10月15日推迟到10月22日，特朗普用来翻盘的时间已经所剩不多。因此，市场已经提前预期拜登将较大概率获胜。

一般而言，如果选情比较胶着，那么鉴于较大的不确定性，风险资产会受到压制。风险资产9月份的下跌也一定程度源于这种大选的不确定性。但如果选情相对明朗，不确定性降低，那么市场就会开始预期大选后，拜登胜出的话，拜登可能会有哪些政策来作用和提振经济。风险资产原本要等到大选后才会从压制状态中恢复，但现在相当于是提前出现风险资产和风险偏好的回升。

其实，关于特朗普和拜登谁当选对风险资产更有利，这个问题容易出现一定的混淆，不容易一句话说清楚。从市场此前的普遍理解来看，由于特朗普一贯主张美国优先，喜欢通过贸易关税等手段来抑制其他贸易成员国，加上特朗普一直提倡减税等手段提振经济，如果特朗普连任，可能是更有利于美国股市，而对其他经济大国和新兴市场股市可能会有一定抑制作用，对新兴市场汇率也有一定压制。尤其是特朗普政府不会轻易取消关税，过去几个月多次对中国企业施压，如果连任，可能对人民币资产和汇率也有一定的压制。而拜登则是主张对美国企业和富人提高税收，增加财政收入，但在贸易层面，不太主张通过极端手段来应对贸易摩擦。而市场也有预期，如果拜登当选，有可能会考虑重新降低特朗普政府时期提高的贸易关税。因此，拜登的当选可能对美国股市有一定压制，但可能有利于其他发达经济体和新兴市场的股市，尤其是有利于一些与美国贸易摩擦较多的新兴市场国家的股市和汇率。这也是为何，当市场预期拜登的胜率较高的情况下，中美关系可能会出现某种程度的缓和，自然对人民币汇率的压制也会减弱，甚至是有利于人民币升值的。人民币汇率在节后的快速上涨，其实就是反应拜登如果胜出会带来的影响。

在理解了人民币汇率快速升值的逻辑后，接下来就是要分析和判断接下来人民币汇率可能怎么走？是继续快速升值，还是转入震荡，还是可能重新贬值？我们认为可以分为短期和中期的两个视角来看。

短期的视角来看，既然这一轮人民币的快速升值属于一种补涨，那么我们先看看补涨的幅度是否够？我们知道，自从2015年“811”汇改之后，人民币相对于美元涨跌的逻辑主要是让人民币对一篮子货币尽量稳定，不要让人民币对一篮子货币过强或者过弱。因此，当美元指数明显走弱的时候，为了让人民币不跟随美元一起过于弱势，人民币对美元就会升值；反之，当美元明显走强的时候，人民币对美元就会贬值。从这个角度来看，人民币从8月份以来的升值其实与美元指数最近几个月的走弱是对应一致的（图15）。美元指数曾经在今年3月份创出阶段性新高，达到过102.8的水平，然后逐步走弱，8月末最低到过92左右的水平，9月份回升到94.6，然后国庆节后走弱回到93的水平。从102.8到93，美元指数大概贬值了9.5%。如果按照对应的时间，人民币从7.096升值到6.695，大概升值了5.7%。也就是说，如果从3月份美元的高点开始算，人民币这一轮的升值幅度其实是不及美元的贬值幅度的。但是，如果从年初开始算，美元指数目前相比于年初大概贬值了3.5%，而人民币汇率相比于年初大概升值了3.9%，两者的幅度就相差不大。

进一步，如果从人民币对一篮子货币来看，比如以CFETS人民币汇率指数作为观察，那么人民币加权汇率离3月20日的高点仍有一定距离，但其实已经高于年初的水平（图16）。换句话说，如果从一篮子货币的角度，其实人民币已经比年初要强不少，如果说今年经常账户顺差更高或者中外利差更高是支持人民币升值的，那么其实人民币也已经出现一定程度的升值来作出一定反映。从这个角度来说，也没有证据显示人民币仍存在很明显的低估。所以，如果人民币在4-7月份没有跟随美元的走弱而同步对美元走强的话，那么经过最近8月份以来这一轮的补涨，人民币应该完成了较大一部分的补涨动作。

站在情绪和交易心态的角度来看，如果在美元指数没有更大幅度走弱的情况下，人民币要继续快速实现较大幅度的进一步补涨，恐怕也不是很现实。尤其是在短期内，美元指数会不会进一步明显走弱来助推人民币对美元上涨，也是需要商榷的。虽然大的逻辑上，美元走弱是容易理解的，因为今年疫情背景下，美元是全球印钞幅度最大的货币，可以很直观的从美国的M2增速远高于其他国家的M2增速来看到这一点（图18）。而美元利率的下降幅度也较其他发达国家货币利率的下行幅度更大，利差本身也支持美元走弱。但在一个短期逻辑上，美元指数的强弱其实就是风险偏好高低的反映。

虽然市场已经看到拜登的胜率较高，已经提前反应大选不确定性的下降和后续的经济刺激政策，但毕竟大选结果尚未完全确定，如果市场过于笃定拜登会胜选，那么后续可能也是会面临一些变数的。一方面，即使拜登胜算较高，但今年由于不少选民通过邮寄选票的方式来进行投票，而邮递选票的速度和效率都较低，统计邮递选票本身就会导致大选结果的确定存在着时滞的不确定性，而如果特朗普确实民调或者到时选情落后，也很可能会借邮递选票这个问题做文章来拖延时间，拒绝顺利交接权利，这样又会造成一定的不确定性；另一方面，目前特朗普在民调落后较多的情况下，也一定会想一些另类策略来获取关注和支持，不排除这些另类策略会引发一些风险扰动。退一步来说，即使最终是拜登获胜，在之前的分析也提到，拜登主张提高企业和富人的税收来增加财政收入，其当选也不完全对风险资产有利。而这一点，市场还没开始反映，目前市场只是反映了拜登当选有利于风险资产的一面。

其次，近期市场风险偏好的回升，与美国第二轮财政刺激有进展的消息也有关。在国庆假期中，美国股市一度因为特朗普叫停财政刺激法案的谈判而下跌。目前美国两党就第二轮财政刺激的规模的分歧有一定的收敛，逐步往1.8-2.2万亿元这个范围靠拢，使得推出第二轮财政刺激具有一定的希望，从而再度引发了风险偏好的上升。虽然特朗普表态支持比民主党更大的财政刺激规模，但共和党的态度一直是反对过大规模的刺激。特朗普包括两党的表态还会存在一定的反复，而第二轮财政刺激也一直是两党斗争和总统大选斗争的砝码，不太容易在大选前完全达成一致。因此，基于第二轮财政刺激的Risk On也会有一定反复。

再者，从经济基本面本身而言，也未必支持市场持续的RiskOn。因为如果单纯从疫情本身来说，进入10月份，其实全球每日新增确诊的数量是在创新高。尤其是欧洲几个大国的每日确诊数量都在创新高（图19）。欧元区几个主要成员国都正在或者计划采取新一轮的封锁或者限制措施来控制疫情。比如西班牙政府宣布马德里地区进入紧急状态。未来，可能有更多欧洲国家重新采取更严格的限制措施，这些措施都会对经济产生一定的负面抑制。而美国方面，虽然每日确诊人数没有7月份那么高，但最近几周也呈现了一定的反弹态势（图20）。美国有几个州的疫情严重性甚至超过了第一轮高峰时期。加上近期美国白宫和军方高层也有不少确诊病例。美国的情况也不容乐观。目前北半球逐步进入冬季，鉴于冬季流感病毒和新冠病毒的存活率更高，传染性也更高，在疫苗还没那么快出来的情况下，如果不及时采取措施，可能欧美的疫情还会进一步扩散。事实上，9月份以来，欧美的经济数据回升斜率就在变慢，就是受到疫情反复的影响。欧洲和美国的经济意外指数都在回落也显示了这一点（图21）。包括欧洲和美国9月份的PMI尤其是服务业PMI都有一定程度的减弱（图22）。美元的走弱意味着Risk On，也意味着欧元需要走强。但以欧洲目前的疫情状况和经济状况，要看到欧元兑美元有显著的向上突破也比较困难。仅从图形来看，过去十年，欧元兑美元的高点是逐步下降的（图23），上一轮的高点在2018年2月份，达到1.25。从基本面的角度来看，目前欧元可能难以回到2018年的高位，也意味着美元指数大幅走弱的概率也不是很高（美元指数可能不太容易跌破90的支撑位）。从我们节前的市场调查来看，投资者对美元指数跌破90的预期也不强。

综合上面的分析来看，如果就看一个月的短期窗口，鉴于美国大选仍有不确定性以及疫情和经济基本面等因素，市场可能不会有持续的Risk On，对应美元继续走弱的程度也有限，甚至美元可能会阶段性反弹一下。从这个角度而言，人民币在积累了较大幅度升值后，可能也会歇歇脚，短期偏震荡或者回调一些，以等待美国大选、财政刺激以及疫情防控等变量的进一步明朗。

如果看3-6个月的中期窗口，我们倾向于认为人民币汇率可能会在目前的基础上仍有一定的升值空间。因为就基本面而言，双顺差格局（经常账户顺差和资本账户顺差）仍在，中国疫情防控全球最好，经济领先于其他经济体回升这些基本面因素也是支撑人民币汇率的。

具体来看：

1）国际收支尤其是经常项目顺差，支撑人民币走强

今年二季度我国国际收支实现顺差948亿美元，为2014年以来相对高位，对人民币形成支撑（图24，上）。高顺差的贡献主要在于经常账户的顺差，以及资本账户的流入。一方面，国内疫情控制得当，中国率先复工复产，而海外目前仍在疲于应对疫情的反复，生产复工的节奏和力度都不及中国。在此背景下，受防疫物资需求等带动，我国外贸出口率先好转，7、8月出口同比增速分别升至7.2%和9.5%，对应贸易顺差持续扩大，且累计值的增长斜率明显较往年更为陡峭，对经常账户顺差贡献明显。除了货物顺差走高外，受海外疫情影响，今年境外出游需求明显收缩，对应经常账户下的服务项逆差额明显缩小（图24，下），间接提高了经常账户顺差。

2）经济和利率领先全球回升，资本项下资金持续流入

中国率先从疫情影响中走出，生产和消费的复苏仍在有序进行中；而海外发达经济体当前面临的是第二波疫情的冲击影响，部分地区甚至重启封锁，再度停工停产。在此基础上，全球普遍对中国经济增长的预期相比欧美要明显更为乐观，对中国国内经济前景看好，在欧美高度不确定的当前，更乐于加大对中国的投资，从而支撑人民币走强。IMF此前4月发布的全球经济增速预测上，仅对中国给出了全年实现正增长的预期，而对明年经济增速的判断，中国实际GDP的增速预期也要高于其他国家（图25）。从PMI与人民币汇率走势看，2018年以来，二者相关性较高。PMI代表了一国经济景气程度，PMI越高，表明该国经济前景越好，从而会吸引资金向该国境内流入。随着近期中国PMI反弹恢复，人民币也对应走强（图26）。

经济基本面的差异也导致了中国与海外货币政策的分化。经济稳步复苏的同时，中国央行5月起开始转向防风险，打击“浑水摸鱼”、违规套利等行为，对应货币政策边际收紧；而欧美由于疫情反复，货币政策一直延续宽松，中外货币政策取向脱钩。在此背景下，中国与海外的利差也在不断走扩，升至历史高位，支撑了人民币的走强（图27）。另一方面，年初以来，中国资本市场对外开放提速，外资流入加码，股债都迎来境外机构的增持，据央行数据披露，二季度境外投资者增持人民币债券2525亿元，增持股票5694亿元，而三季度这种净流入仍在持续。据托管数据披露，7、8月份境外机构分别增持人民币债券1660亿元、1300亿元，为2017年以来新高（图28）。

在双顺差的推动下，如果经常账户顺差以及资本流入量都高于过去几年，那么人民币汇率相较于过去几年的均值升值也是合理的（2017年以来人民币汇率的均值在6.8左右）。如果单纯从利率汇率平价关系，那么人民币汇率甚至回到2018年2月份的高位（6.27）甚至突破该高位也并非不可能。只是考虑到人民币资本账户并非完全开放，单纯用利差和汇率关系来判断点位也不一定那么合理。但至少人民币仍有一定升值空间是得到多个维度的支撑的。

如果从CFETS人民币汇率指数来看，前两次高点分别是2019年4月份和今年3月份，指数接近96的位置（图29）。目前人民币汇率指数逐步逼近这一高位，但尚未突破。如果美国大选后，无论谁当选总统，中美关系得到一定修复的话，那么在上述的基本面因素支撑下，CFETS人民币汇率指数突破96也应该是合理的。只是要回到2018年二季度的高位（接近98）尚且有一定难度，因为需要对应美元指数继续走弱的支撑以及中国经济维持较强的增长。但考虑到中国的地产调控以及中国利率上升以及人民币汇率走强后叠加货币增速放缓，货币条件指数其实是从高位逐步回落的。我们以前也分析过，货币条件指数一旦下行，意味着经济动能也会滞后下行。因此，中美利差要在目前基础上要继续大幅扩大也不太容易。因此，从一个模糊判断来看，人民币汇率要回到6.2-6.4的区间（2018年上半年的水平）可能暂时还没看到那么强的支撑，但回到6.5-6.6的区间还是有不低的可能性（相对于目前水平继续升值2%-3%）。尤其是站在与中国贸易往来比较多的经济体的交叉货币对来看，比如人民币对欧元、人民币对日元、人民币对澳元、人民币对台币、人民币对瑞郎等，其实这些交叉货币对本身，人民币的对应水平都并未完全回到年初或者较年初涨幅非常小（图30），因此人民币相对于这些货币继续升值一定的空间也属于合理。假设人民币相对欧元、澳元、瑞士法郎的汇率水平均回到年初点位，相对其他货币的汇率不变，那么与年初相比，人民币汇率指数应该涨至94.75，较目前仍有0.52%的上涨空间；假设人民币相对欧元、日元、澳元、瑞士法郎的汇率水平分别较年初上涨1%、2%，其他汇率不变，人民币汇率指数应升至94.98、95.2，分别较当前仍有0.76%、1%的上涨空间。

外汇衍生品所隐含的汇率预期也可以作为一定的参考。根据彭博外汇预测模型估算，市场预期10月底、11月底、12月底美元兑人民币汇率低于6.7的概率分别为48.5%、48.3%、46.9%。更精细的区间来看，认为美元兑人民币汇率介于6.6-6.7之间的概率分别为38.2%、27.1%、22.8%；介于6.7-6.8之间的概率分别为37.8%、25.7%、21.5%；介于6.5-6.6之间的概率分别为9.3%、13.6%、13.8%。

总体来看，我们认为就1个月的短期来看，人民币积累较大涨幅后，可能会处于震荡状态，但从3-6个月的中期角度，人民币仍可能因为基本面和外资流入等因素助推继续升值，到6.5-6.6的概率不算太低。但6.0-6.4就属于比较激进的看法，暂时还看不到那么强的支撑因素。因为汇率和利率同时收紧反过来对经济本身也会构成压制，从而动态的角度会使得货币政策需要重新放松。

如果人民币汇率仍处于震荡偏强的方向，那么对于境外资金而言，人民币资产仍有不低的吸引力，包括股和债等资产。尤其是债券方面，中外利差目前处于历史高位，叠加人民币汇率偏强，如果境外资金不对冲汇率风险直接购买人民币债券，可能会有不错的利率和汇率层面的收益。即使完全对冲汇率风险，考虑到对冲成本在2-3个百分点，完全对冲后，投资中国的利率债和高等级信用债仍有不错的收益。尤其是在7-8月份之前进入的境外资金，如果此前没有对冲的话，目前已经累计不错的汇率层面浮盈，可以选择进行汇率锁定。但尚未进入的资金，考虑到完全对冲汇率风险，中外利差的吸引力会打不小的折扣，建议可以不对冲或者只是部分对冲。中外经济基本面、货币政策以及利率的这种背离，其实对于境外资金而言，投资中国资产可能是最佳的选择。

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