广发宏观郭磊：PPI仍在上行周期半途

报告摘要

第一，在猪肉价格基数抬升和环比回落的背景下，9月CPI完成预期中的“奔1”。

第二，除猪肉外另一个小拖累项是燃油类价格，所以核心CPI（不包含食品、能源）同比走平；环比上行0.2个点，季节性影响下略有加速。

第三，一般物价中，环比上行的主要有电影票、教育服务、服装等，反映的是消费和服务业的进一步修复。

第四，PPI环比依然正增长，但涨幅收窄；同比小幅回落。背景主要是受国际油价变动影响，石油相关行业价格由涨转降。这一点也在市场预期之内，我们在《9月BCI继续回升，中间品价格有所回落》曾提示这一边际变化。

第五，9月这轮上游价格调整有多种原因，当前环比已缓和，同比降幅亦较上月收窄。未来一则全球经济将继续修复，目前仍在负增长区间；二则油价基数明年1月后会显著回落；三则国内经济在继续好转，所以PPI仍在上行周期半途。

第六，PPI其他部分中，环比由降转涨的主要有煤炭、非金属矿物制品业（水泥）。PPIRM系列中，环比有加速的主要是建筑材料及非金属类、化工原料类、木材及纸浆类。

第七，总的来说，价格因素目前对于宏观面来说不是风险，一则没有通缩压力，二则没有通胀压力；价格因素对应的是结构性的机会，我们可以从价格因素的边际变化中去跟踪经济修复线索。

正文

在猪肉价格基数抬升和环比回落的背景下，9月CPI完成预期中的“奔1”。

9月CPI为1.7%，较上月回落0.7个点，完成市场预期的“奔1”过程。

这一回落主要由食品价格回落带来，9月食品价格涨幅由上月的11.2%回落至7.9%。而食品价格变化的主要驱动因素是猪肉。鲜菜、鲜果价格同比反较上月有不同程度回升。其中受节假日因素影响，鲜果环比回升幅度也比较大。

猪肉价格同比由上月的52.6%大幅回落至25.5%。这一回落一则源于环比趋势，从环比上看，猪肉价格由上月上涨1.2%转为下降1.6%。生猪存栏继续恢复，供给端继续改善是主要背景。二则基数抬升也是一个重要背景，去年7-11月22省市猪肉月均价格分别为26、31、38、48、51元/千克。

除猪肉外另一个小拖累项是燃油类价格，所以核心CPI（不包含食品、能源）同比走平；环比上行0.2个点，季节性影响下略有加速。

除猪肉外，另一个拖累项是燃油类价格。9月交通工具用燃料同比为-14.7%，同比跌幅比8月扩大0.9个点；水电燃料同比为-1.1%，同比跌幅比上月扩大0.2个点。

核心CPI（不包含食品、能源）同比为0.5%，较上月走平。环比为0.2%，比上月加速0.1个点，属季节性影响。

一般物价中，环比上行的主要有电影票、教育服务、服装等，反映的是消费和服务业的进一步修复。

从统计局数据看，9月电影票价格上涨4.1%；教育服务价格上涨1.6%；服装价格上涨0.9%。这些价格变化反映的是消费和服务业的进一步修复。

旅游价格环比收窄0.6个点，但仍在负值区间，不过9月回落似乎符合季节性；而从同比来看，旅游价格从-6.0%大幅收窄至-1.8%，变化还算比较积极。

家庭服务价格环比0.3%（上月0.1%），同比较上月上升0.1个点，似乎略超季节性，但在本轮周期来说尚未形成趋势性。

PPI环比依然正增长，但涨幅收窄；同比小幅回落。背景主要是受国际油价变动影响，石油相关行业价格由涨转降。这一点也在市场预期之内，我们在《9月BCI继续回升，中间品价格有所回落》曾提示这一边际变化。

PPI环比为0.1%，低于上月的0.3%，环比涨幅收窄。同比为-2.1%，较上月的-2.0%有小幅回落。

这一变化的主要背景还是原油价格波动的影响。9月IPE布油价格月均值由上月的环比上行4.2%变为环比下行6.7%。同比由8月的-23.7%大幅回落至-31.8%。

在此影响下，PPI石油和天然气开采业价格环比下降2.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比下降0.5%，两个行业同比降幅分别扩大1.0个点和0.2个点。

9月这轮上游价格调整有多种原因，当前环比已缓和，同比降幅亦较上月收窄。未来一则全球经济将继续修复，目前仍在负增长区间；二则油价基数明年1月后会显著回落；三则国内经济在继续好转，所以PPI仍在上行周期半途。

9月原油为代表的上游价格调整有多种原因，一则和欧洲疫情反弹有关；二则是美元升值和全球流动性预期的短期变化，对商品价格形成压制；三则是供给修复加快的累积影响，特别是利比亚原油复产预期进一步加大了9月原油供给端压力。

10月原油价格已初步企稳，IPE布油价格同比从-31.7%收窄至-29.4%，对PPI短期拖累消失。往未来看：

一则全球经济将继续修复。10月13日上午， IMF在最新一期《世界经济展望报告》中上调了2020年全球GDP增长预期，预计今年全球GDP将萎缩4.4%，比6月份时的预测上调了0.8个百分点。预计明年全球GDP将增长5.2%。

二则原油价格基数带来的拖累在2021年1月后会显著下降，IPE布油价格在2020年1月前基本在59-64美元/每桶，之后则快速下降至55美元/每桶和40美元/每桶以下。这意味着今年四季度之后也会有一个基数变化。

三则国内经济在继续好转。在《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们分析了当前带动经济回升的七条线索。在疫苗上市后，服务业斜率将有一个加快，全球贸易也可能会有一轮共振。

从以上三个逻辑看，PPI仍在上行周期半途。

PPI其他部分中，环比由降转涨的主要有煤炭、非金属矿物制品业（水泥）。PPIRM系列中，环比有加速的主要是建筑材料及非金属类、化工原料类、木材及纸浆类。

PPI其他部分中，涨幅回落的有黑色金属冶炼和压延加工业，环比上涨1.3%，较上月回落0.2个百分点；有色金属冶炼和压延加工业，环比上涨0.7%，回落2.3个百分点；农副食品加工业，环比上涨0.2%，回落0.4个百分点。非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业价格由降转涨，环比分别上涨0.4%和0.3%；计算机、通信和其他电子设备制造业下降0.7%，降幅较上月扩大0.3个百分点。

PPI购进价格（PPIRM）系列中，环比仍在上涨但涨幅收敛的主要是有色金属材料及电线类、黑色金属材料类，环比有加速的主要是建筑材料及非金属类、化工原料类、木材及纸浆类。

总的来说，价格因素目前对于宏观面来说不是风险，一则没有通缩压力，二则没有通胀压力；价格因素对应的是结构性的机会，我们可以从价格因素的边际变化中去跟踪经济修复线索。

从猪肉价格的基数分布来看，未来几个月CPI大概率继续走低；同时，PPI不排除会继续有徘徊。

但可以确认的是，当前一则没有通缩压力，PPI和企业盈利仍在震荡修复的周期中；二则没有通胀压力，目前CPI和PPI尚不会倒逼政策。所以整体来说，价格因素对当前宏观面来说不是风险因素。

价格因素对应的是结构性的机会，我们可以从价格因素的边际变化中去跟踪经济修复线索。在近期《涨价比较集中的七个领域》中，我们曾对此做出过梳理。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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