伍戈：消费之辨

核心观点：

1.消费与老百姓(行情603883,诊股)息息相关，且在GDP中占比过半，其恢复快慢牵动人心。“十一”期间携程门票、酒店预订等微观数据同比增速高达100%和40%，而旅游收入等总量指标仍只有去年的七八成。各类消费指标的反差不禁让人困惑：消费究竟是冷还是热？未来走强还是趋弱？

2.过去几年消费的同比增速都明显高于投资和出口。但疫情以来，该趋势发生逆转，消费增速开始慢于其它经济动能，且其在经济中的占比也由近年来的上升态势转为下降。不过，最近消费恢复速度似有所加快，实际消费指标已由过去数月的不及市场预期转为超出预期。

3.消费的改善取决于居民收入和消费意愿的状况。疫情以来，我国居民消费倾向急剧下滑而收入收缩相对有限。消费倾向能否持续改善或将主导未来消费的恢复程度。与欧美主要依赖财政救助不同，我国消费的改善更多是疫情稳定下民众的自发性行为，消费券等带动有限。

4.展望未来，疫情虽时有复发，但对消费意愿的影响边际递减。值得一提的是，随着服务业逐步好转，农民工等低收入者收入恢复加快，而其消费倾向大于高收入者，这有助于整体消费抬升。鉴于投资和出口或边际趋缓，消费回升仍有空间且速度有望快于其它经济动能。

正文：

消费与老百姓息息相关，且在GDP中占比过半，其恢复快慢牵动人心。“十一”期间携程门票、酒店预订等微观数据同比增速高达100%和40%，而旅游收入等总量指标仍只有去年的七八成。各类消费指标的反差不禁让人困惑：消费究竟是冷还是热？未来走强还是趋弱？

图1：消费数据：微观与总量的矛盾？

来源：笔者整理

注：图中为“十一”期间各指标的同比。

一、消费是冷，还是热？

消费或是受疫情拖累最大的总需求经济动能。截至目前，出口、投资的当月同比增速已达到甚至超过疫情前，但消费与疫情前相比仍有不小的距离。今年消费的增速开始低于其它经济动能，这与疫情前截然相反。过去数年，消费在经济中的占比一直呈上升趋势，但今年已转为下降。

图2：消费恢复慢于其它经济动能

来源：WIND，笔者测算

今年以来消费实际值曾一度不及以“远见杯”和路透调查为代表的市场平均预期，但这种态势最近有所扭转，8月份以来社零增速已接连超出市场预期。种种迹象似乎表明，商品和服务消费修复在悄然加快。

图3：消费恢复由不及市场预期到超预期

来源：WIND，证券市场周刊，路透调查

二、消费会走强，还是趋弱？

美日等发达经济体的经济与消费恢复高度依赖财政救助，其规模达到GDP的13%以上，而我国仅4%左右。我国消费的改善更多源于疫情稳定下民众的自发性行为，消费券对社零的拉动不到0.5个百分点，带动作用十分有限。

疫情以来，我国居民消费倾向急剧下滑而收入收缩相对有限。消费倾向能否持续改善或将主导未来消费的恢复程度。疫情冲击下服务业受损严重，使得低收入者收入缩水尤为突出，而其消费倾向大于高收入者，因而拉低了整体的消费倾向。未来随着服务业逐步好转，农民工等低收入者收入恢复加快，这有助于整体消费抬升。

图4：低收入群体的收入恢复或将加快

数据来源：WIND

图5：低收入群体有更高的消费倾向

来源：WIND，笔者整理

注：图中为2003-2019年期间的均值。

展望未来，疫情虽时有复发，但对消费意愿的影响或边际递减。疫苗普及之前居民消费倾向的完全恢复固然还需时日，但逐步恢复已是大势所趋。叠加经济回升过程中居民收入的逐步改善，未来消费恢复的趋势还将延续。考虑到地产与基建放缓下投资边际趋缓，出口进一步上升的空间也相对有限，未来消费回升的速度有望快于其它经济动能。

图6：我国消费的恢复态势还将延续

来源：WIND，笔者测算

三、基本结论

一是过去几年我国消费的同比增速都明显高于投资和出口。但疫情以来，该趋势发生逆转，消费开始慢于其它经济动能，且其在经济中的占比也由近年来的上升态势转为下降。不过，最近消费恢复速度似有所加快，实际消费指标已由过去数月的不及市场预期转为超出预期。

二是消费的改善取决于居民收入和消费意愿的状况。疫情以来，我国居民消费倾向急剧下滑而收入收缩相对有限。消费倾向能否持续改善或将主导未来消费的恢复程度。与欧美主要依赖财政救助不同，我国消费的改善更多是疫情稳定下民众的自发性行为，消费券等带动有限。

三是展望未来，疫情虽时有复发，但对消费意愿的影响边际递减。值得一提的是，随着服务业逐步好转，农民工等低收入者收入恢复加快，而其消费倾向大于高收入者，这有助于整体消费抬升。鉴于投资和出口或边际趋缓，消费回升仍有空间且速度有望快于其它经济动能。

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