国债期货运行七年 “短、中、长”产品体系成形 机构持仓占比已达86.47%

上市国债期货是落实十八届三中全会关于“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”战略部署和国务院新“国九条”关于“逐步发展国债期货，健全多层次资本市场体系”的重大成果。中金所分别于2013年9月6日、2015年3月20日、2018年8月16日上市了5年期、10年期、2年期国债期货。国债期货上市七年多来，市场运行平稳，功能逐步发挥。

国债期货市场发展情况

国债期货上市以来，市场规模稳步扩大，监管有效，运行平稳，市场影响力逐步提升，日渐成为我国金融市场的重要组成部分。

一是市场发展平稳迅速，运行质量显著提升。2013年上市初期，国债期货日均持仓仅有3700手。2014年11月，国债期货日均持仓首次突破1万手，进入快速发展阶段。2016年年末至2017年，债券市场振荡下跌，国债期货的风险管理功能得到充分发挥，持仓量创历史新高，最高达14.74万手。2019年，国债期货市场规模恢复增长。2020年4月下旬以来，随着疫情防控形势趋于好转，经济预期和市场信心有所提振，加之资金面边际收紧，利率债发行规模增大，国债收益率振荡上行，国债期货市场交投活跃。6月3日，全市场成交19.26万手；7月13日，全市场持仓17.70万手，再创历史新高。

二是国债期现货价格走势高度一致，国债期货定价合理。上市以来，2年期、5年期、10年期国债期货主力合约与现券价格相关性均达到99%，国债期、现货市场走势一致，价格变化基本同步。

三是以机构为主的投资者结构特征日益明显。2013年上市初期，国债期货法人客户持仓占比不足30%。随着证券公司、证券投资基金、私募等机构投资者参与程度的提高，法人客户持仓超过自然人，成为市场持仓主体。2020年4月10日，商业银行开始参与国债期货市场，进一步丰富了投资者结构。2020年上半年，机构持仓占比达86.47%，以机构为主的投资者结构特征凸显。

四是交割平稳安全，未发生交割风险。截至2020年6月末，国债期货共完成54个合约交割，累计交割39833手，交割金额406.17亿元；平均单个合约交割量738手，交割金额7.52亿元，平均交割率为3.83%。市场交割整体呈现交割率低、参与交割主体多元、多空力量均衡的特点，交割风险低，未发生一例实质性交割违约。

国债期货市场功能逐步发挥

服务实体经济是期货市场的初心和使命，与商品期货市场直接面向厂商、贸易商等产业客户不同，金融期货市场是通过提升资本市场的运行效率和透明度、增强资本市场的安全性等方面来服务实体经济的。经过七年多的发展，国债期货在促进价格发现、管理利率风险、健全国债收益率曲线等方面发挥了积极作用，形成了与债券市场协调发展的格局。

一是改善国债市场运行效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债期货上市后，在套保、期现套利、实物交割等需求的带动下，国债市场流动性明显提升。国债现货市场流动性的提升，夯实了国债收益率曲线编制的市场基础，为进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线发挥了积极作用。

二是提升国债市场价格透明度和影响力，快速反映货币政策和债券市场情况。国债期货上市之前，国债主要在银行间市场交易，国债期货采用价格报价，价格连续，公开透明，提升了国债市场透明度和影响力。在债券市场大幅波动期间，国债期货价格为政府、监管部门和货币政策决策提供了第一手信息和重要参考。

三是为市场提供风险管理工具，提高金融机构投资管理和交易能力。经过七年多的发展，国债期货已经成为证券、基金等金融机构日益倚重的利率风险管理工具。在债市调整中，金融机构利用国债期货对冲存量债券的下跌风险，弥补其在现货市场上的损失，稳定持债信心。同时，利用国债期货管理做市业务“底仓风险”，持续提供高质量报价，对稳定债券市场供求关系发挥了积极作用。

四是增强国债承销商投标意愿，促进国债发行。国债期货对国债发行具有促进作用。国债期货价格连续、公开、透明，且流动性较好，能快速反映各种市场信息，可以提升国债市场价格透明度，提升国债一级市场认购积极性；同时，国债期货可以有效帮助市场机构对冲利率风险，从而提振一级市场国债承销商的认购信心。

国债期货市场培育和发展

在国债期货市场的发展和培育过程中，中金所紧扣服务资本市场主旋律，秉持服务投资者的理念，坚持稳中求进，坚持机构化、市场化改革方向，推动国债期货成功融入我国市场的发展和运行中。

1.先后上市5年期、10年期和2年期国债期货，形成覆盖“短、中、长”三个期限的产品体系

中金所于2009年成立国债期货开发小组，积极推进国债期货产品的研发工作，并在国内外利率衍生品市场、债券现货市场、国债期货产品和制度设计经验等方面开展了扎实全面的系统性研究。中金所充分吸取了国际经验，完成国债期货合约草案，并实现了实物交割流程“从无到有”的设计。2013年9月6日，5年期国债期货首批上市合约正式开盘交易。5年期国债期货的上市，填补了我国场内利率衍生品的空白，为我国金融期货市场的发展开启了新篇章。国债期货市场实现了“高标准、稳起步”的目标，市场功能和创新价值受到社会各界的普遍认可，并荣获上海市金融创新奖首个特等奖。

5年期国债期货上市后，中金所积极开展长、短期限国债期货产品的研发工作，构建期限完备的国债期货产品体系。2015年3月20日，10年期国债期货上市交易，成为继5年期国债期货之后我国国债期货市场的又一创新品种，是加强多层次资本市场体系建设的重要举措。从国内外市场经验来看，10年期国债收益率被视为利率市场的风向标。10年期国债期货上市后，逐步成为国债期货产品体系中最重要、最活跃的标杆产品，进一步完善了场内利率风险管理体系，提升了反映市场供求关系的国债收益率曲线的准确性和有效性。

2018年8月17日，2年期国债期货上市交易，标志着覆盖“短、中、长”期限的国债期货产品体系初步建立。2年期国债期货的上市，进一步提高了国债收益率曲线在期限结构和利差结构等方面定价的有效性，为市场提供了更加可靠、有效的资金价格信号。

2.推动银行保险入市，丰富投资者结构

商业银行、保险机构是债券市场的主要参与者，其参与国债期货市场对形成统一高效的金融市场具有重要意义。银保入市，将提升金融市场配置资源的效率，完善我国金融市场体系，提升金融机构利率风险管理能力，健全国债收益率曲线，进一步提高国债期货价格的有效性和代表性。

2020年2月21日，经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会发布联合公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中金所国债期货交易。

银行入市方面，首批试点银行包括工商银行(行情601398,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)、中国银行(行情601988,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)和交通银行(行情601328,诊股)。中金所践行“高标准、稳起步、控风险”的指导原则，认真落实四部委工作部署，遵循“成熟一家、发展一家”的理念，扎实推进规则修订、业务办理、技术系统建设、投资者教育等各项业务准备工作。2020年4月10日，商业银行参与国债期货业务正式启动。截至2020年5月6日，工商银行、中国银行、交通银行、农业银行已成为中金所交易结算会员，建设银行的入会工作也在积极有序推进。

保险入市方面，中金所密切配合监管机构做好有关规则制度制定，积极对接保险机构做好入市服务工作，扎实稳妥推进保险机构入市进程。2020年7月1日，银保监会发布《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订《保险资金参与金融衍生产品交易办法》等，支持保险资金参与国债期货交易。上述办法和规定为保险机构参与国债期货提供了制度遵循，保险机构可以据此正式向银保监会申请参与国债期货业务备案。

下一步，中金所将积极跟进机构备案相关进程，服务保险机构做好全方位入市准备，尽快实现首批保险机构参与国债期货。

3.持续优化国债期货合约与规则

国债期货上市时，本着平稳起步的原则，交易保证金水平、梯度保证金、梯度限仓制度等指标设置较为严格。国债期货上市后，中金所按照“市场化、机构化”原则，以服务机构利率风险管理需求为导向，逐步优化交易、结算、交割、风险控制等业务细则，提升市场运行效率和质量，为国债期货市场走向成熟奠定基础。

一是调整可交割国债范围、最小变动价位等合约条款，促进功能发挥。在可交割国债范围方面，随着10年期国债期货的上市，将5年期国债期货可交割国债期限范围由4—7年调整至4—5.25年，使5年期、10年期国债期货真正反映两个关键期限点的收益率水平。此外，2018年2月12日，将发行期限较长的旧券从国债期货可交割国债范围中剔除。在最小变动价位方面，2015年3月17日起，将5年期国债期货最小变动价位由0.002元调整至0.005元，增加每档价格的报价深度，方便投资者交易。

二是实施卖方举手交割方式，增加国债期货券款对付（DVP）交割模式，提升交割效率。自2015年9月合约起，将国债期货的交割模式由双方举手调整为卖方举手，促进滚动交割机制得到有效发挥。自2017年6月合约起，增加券款对付（DVP）交割方式，DVP交割更符合现货交易习惯，大幅提高了券款使用效率，逐步成为市场主流的交割模式。

三是优化结算制度，降低交易成本。经过多轮调整，5年期国债期货梯度保证金调整为1.2%和2%两档，梯度持仓限额调整为2000和600手；10年期国债期货梯度保证金调整为2%和3%两档，梯度持仓限额调整为2000和600手。此外，从2014年年底正式引入国债作为国债期货保证金制度，自2015年7月起对5年期和10年期国债期货实施跨品种单向大边保证金制度。结算保证金的一系列优化措施，降低了交易成本，促进了市场的发展。

四是推出期转现交易，丰富国债期货交易机制，满足投资者精细化风险管理需求。期转现交易是指交易双方协商一致，同时买入（卖出）交易所期货合约和卖出（买入）交易所规定的有价证券或者其他相关合约的交易行为。期转现交易作为集中交易方式的补充，丰富了交易机制，降低了交易策略执行成本，能够更好地满足投资者精细化风险管理需求。2018年12月28日，中金所发布了《关于开展国债期货期转现交易有关事项的通知》和相关规则细则，并于2019年1月2日起正式实施。

五是配合银保入市业务需求，进一步完善会员管理制度，对相关业务规则和业务指引进行了修订。2020年3月1日，中金所发布《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》，修订并发布《会员管理办法》等12个实施细则和指引。2020年4月8日，中金所修订并发布《国债期货信息发布指引》等指引。2020年6月12日，中金所修订并发布国债期货合约及其相关实施细则，对交易时间进行调整。

4.持续开展国债期货教育、宣传、培训、推广工作，优化舆论环境

在国债期货上市后，中金所持续开展国债期货教育、宣传、培训、推广工作，促进了国债期货市场的健康发展。一是点面结合，持续开展证券公司、证券投资基金、商业银行、保险等各类机构的入市辅导工作。二是条块结合，与行业协会、证监会派出机构协作开展投资者教育、宣传、推广活动。三是专业与普及相结合，拓宽舆论渠道，优化舆论环境。

展望与建议

经过七年多的培育与发展，国债期货成为投资者日益倚重的利率风险管理工具，成功融入我国债券市场的发展与运行之中。与美国、德国等发达市场相比，我国国债期货市场规模与债券市场相比占比很小，发展前景广阔。下一步，中金所将在证监会领导下，加强与相关部委沟通，深化共识，凝心聚力，砥砺前行，推动国债期货市场更好服务债券市场发展大局。

一是加快推出其他年限国债期货，丰富国债期货产品体系。美国、德国市场的2、5、10、30年期国债期货产品交易都非常活跃，满足了各期限债券风险管理的需要。我国已上市2年期、5年期和10年期国债期货，但市场仍缺乏有效对冲其他期限利率风险的工具。近年来，30年期国债发行逐步扩大，但二级市场缺乏有效避险工具，一定程度上制约了30年期国债市场的发展和收益率曲线建设。同时，保险资金在入市后，利用超长期国债期货进行久期管理、风险对冲的需求更加迫切。应尽快推出30年期国债期货、国债期货期权等利率衍生品，丰富场内利率衍生品体系。

二是持续优化国债期货合约与规则体系，形成与监管能力、市场发展水平相适应的规则体系。市场发展永不停滞，规则修订永远在路上，应以适应机构化发展方向更好服务投资者需求。未来，中金所将继续深入研究适合机构投资者的参与模式，探索交易、结算规则优化措施，便利机构投资者参与，促进国债期货功能发挥。

三是持续开展投资教育工作，做大做强国债期货市场。投资者教育工作是一项长期工作，中金所将一如既往地配合相关部委，联合期货公司、行业协会、高等学校、证监会派出机构等，持续开展多形式、更加贴近投资者需求的投资教育活动，搭建监管机构、行业协会、投资者交流平台，宣传普及国债期货基础知识，做好投资者教育工作，引导投资者理性规范参与国债期货，做大做强国债期货市场，更好服务资本市场发展。