中信建投：房地产三条红线之后 未来中小房企弯道超车机会更小

来源：文涛宏观债券研究

摘要

10月14日，央行金融市场司副司长彭立峰在新闻发布会上确认了“房地产融资新规”，并表示在规则制定过程中，充分考虑了企业和市场的实际情况，设计了科学合理的过渡期安排。下一步，央行将会同住建部和其他相关的部门跟踪评估执行结果，完善融资规则，稳步扩大适用范围。从2020年中期静态的财务指标来看，我们覆盖的50强房企中有10家为红档，10家为橙档，24家为黄档，6家绿档房企。如果将50个样本企业看做一个整体，其2020年中期的财务指标中仅有剔除预收款后的资产负债率超过指标，达75.15%，属于黄档范围。从历史趋势来看，剔除预收款后的资产负债率是降杠杆的“硬骨头。”

应对策略：因企而异，有的放矢。企业主要有三个维度的应对措施：1、经营管理层面、2、财务调节层面；3、资本运作层面。经营管理层面包括：a、加速推盘，努力回款，减少拿地；b、用富裕资金直接偿还有息负债；c、加速竣工，增厚所有者权益；d、加强合作拿地；e、加强精细化管理。财务调节层面包括：a、投资性房地产公允价值变动；b、合作项目的出表；c、关联方借款。资本运作层面包括：a、增发股票或引入战投；b、发行永续债或优先股；c、资产分拆。分为轻资产和重资产两种模式。每种措施对于不同指标的改善作用不尽相同，需要对症下药。

行业影响：短期波动有限，长期平稳增长。我们认为新规对于行业影响存在两个阶段：1、存量调整阶段；2增量适应阶段。存量调整指的是在监管要求下，主动压降过高财务指标带来的变化，根据测算，行业的拿地规模在2022年相较2020年有8-10%左右的下滑。投资端我们认为较土地影响更小，一方面投资具有刚性交房的约束，此外，房企有加速竣工增厚所有者权益的冲动，也会进一步提高投资强度，因此我们预计投资端仍然保持0-5%的年均小幅增长的趋势。增量适应指的是达成监管要求之后，有息负债的增速上限可以达到15%，测算下来对于投资的拉动作用在1-2.5个百分点，为经济转型和调结构提供了基础。

投资策略：我们认为地产债短期大幅增配的性价比有所降低，源于当前地产信用利差处于低位，未来利差有上行风险，且由于分类调控，需关注弱资质高杠杆的地产信用主体尾部风险，未来预计地产主体资质将进一步分化。对于配置比例较低的机构，行业信用定价重估会抬升整体地产类资产的配置价值，同时也会出现对个别主体的信用预期差，尤其是政策主动给地产行业降速，未来中小房企弯道超车机会更小，优质企业地位进一步稳固，等待时间捕捉行业贝塔收益的胜率更高。

风险提示：销售基本面下滑超预期

正文

三条红线：完善融资规则，扩大适用范围

8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，银保监会、证监会、外汇局、交易商协会以及部分房地产企业负责人参加会议，会议形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。之后10月14日，央行金融市场司副司长彭立峰在新闻发布会上确认了“房地产融资新规”，并表示在规则制定过程中，充分考虑了企业和市场的实际情况，设计了科学合理的过渡期安排。下一步，央行将会同住建部和其他相关的部门跟踪评估执行结果，完善融资规则，稳步扩大适用范围。

目前具体的新规细则并未正式出台，但是根据市场共识，新规主要通过三项指标管控房企融资：

1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）

2、净负债率大于100%；（有息负债-在手现金）/所有者权益

3、现金短债比小于1倍；在手现金/短期借款及一年内到期部分

根据“三道线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡。三项指标均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%，每降一档，有息负债增速降低5%，三项指标均超出阈值为“红色档”，有息负债不得增加。

从2020年中期静态的财务指标来看，我们覆盖的50强房企中有10家为红档，10家为橙档，24家为黄档，6家绿档房企基本集中在前20强。如果将50个样本企业看做一个整体，其2020年中期的财务指标中仅有剔除预收款后的资产负债率超过指标，达75.15%，属于黄档范围。

从历史动态数据来看，2016年之后整体样本房企剔除预收账款的资产负债率处于上升通道中，始终位于监管红线的70%之上，存在压降压力；净负债率则从2017年高点的92.46%稳中有降，始终处于监管红线之下；现金短债比在2016年最为健康，2017年之后再融资政策不断收紧，随着债务逐渐到期，目前现金短债比处于恶化阶段，但是仍符合监管要求。2020上半年由于新冠疫情冲击，房地产销售金额累计同比下滑5.4%，房企经营活动普遍受到一定程度影响，也带来了杠杆率的被动提高，不过随着市场转暖，1-9月份房地产销售金额累计增速已经由负转正，为主动去杠杆提供了良好的基本面支撑。

新规通过市场化、规则化和透明度制度安排，有利于房企形成稳定的金融政策预期，增强抗风险能力，同时也考虑到当前房地产行业运行现状进行分类调控，即个别高杠杆房企需要加速去杠杆，防止出现信用危机冲击金融稳定性，而整体行业收到“黄牌警告”，未来在过渡期安排下，逐渐平稳消化，既满足房地产行业平稳发展的正常需要，又避免因资金过度集中出现更大风险。

应对策略：因企而异，有的放矢

由于每家房企面临的指标约束不同，在调整的过程中需要对症下药，整体而言，我们认为房企主要有三个维度的应对措施：1、经营管理层面、2、财务调节层面；3、资本运作层面

经营管理层面

回归到实体产业，房地产的运营过程包含拿地——开发施工——销售回款，运营层面上动态的现金流匹配和管理是改善财务指标的根本措施，几种可行的措施以及对应压降指标如下表所示：

1、加速推盘，努力回款，减少拿地。该措施可以有效增厚货币资金，对于净负债率和现金短债比这两项指标有较大的改善作用，但是在预售制度下，销售回款在资产的货币资金和负债端的预收账款同时增加，并未增厚所有者权益，而拿地只是现金向存货的转化，因此对于剔除预收款后的资产负债率影响较小。对于红档房企，我们认为上述方法是个别房企快速从红档转为黄档的途径之一，但是在我们之前的测算中，整体top50房企财务指标是剔除预收款后的资产负债超标，因此该种方法的针对性有限。

2、用富裕资金直接偿还有息负债。该措施相当于缩表，对于剔除预收账款负债率改善程度最大，但是对于净负债率的影响几乎为零；对于现金短债比的影响则会产生分化，现金短债比大于1的公司，可以进一步提高现金短债比数值，而现金短债比小于1的公司，反而会进一步恶化该指标。这种方法虽然有效针对房企剔除预收款后的资产负债率普遍超标的问题，但负债规模通常对应着企业规模和行业地位，在当前融资集中度提升以及未来新增债务受限的情况下，直接压降当期债务规模未必是最优选择，通常来说仅是再融资受阻之后的被动选择。

3、加速竣工，增厚所有者权益。该指标也类似于一定程度缩表，将预收账款和存货同时消减，增厚所有者权益，这种方法同样对于剔除预收款后的资产负债率改善有效；对于净负债率的影响有待观察，源于加速竣工过程中建安支出增加，减少了在手现金，有息负债减在手现金计算的分子端增大，但是结转之后所有者权益增加，分母也增大；对于现金短债比指标而言，则会产生负面效果。该种方法我们认为适用于剔除预收款后的资产负债率略有超标，其他两项指标较为优异的房企，可以实现从黄档变为绿挡。

4、加强合作拿地。样本50强的房企近年来所有者权益增长年均8000亿左右，幅度远远超过每年的未分配利润，主要原因在于联合拿地引进少数股东，该方法对于剔除预收账款资产负债率改善明显，但是对于净负债率影响分化，之前净负债率大于100%时，合作拿地消耗了现金，但是增大了所有者权益，分子减小而分母增大，净负债率减小，当净负债率小于100%反之；现金短债比则由于消耗了现金，会进一步恶化。

5、加强精细化管理。申万房地产板块销售管理费用率从2016年的21.25%下降至2019年底的15.84%，尤其是管理费用率大幅下降，但是对标行业龙头来说，仍存在较大下降空间，以保利地产(行情600048,诊股)为例，2019年的销售管理费用率合计仅为4.65%，在全行业处于较低水平。50强样本企业2019年总体营业收入规模达4.64万亿，如果销售管理费用率下降1-2个百分点，对应464-928亿的利润空间，一定程度上可以对冲地价上行带来的盈利下滑，增厚所有者权益。当然在行业集中推盘的过程中，营销活动被动增加，销售费用率的压降存在一定困难，因此管理效率的提升我们认为较为可行的方式之一。

财务调节层面

房地产的财务科目较为复杂，我们认为通过一定财务技巧的调节，也可以起到改善财务指标的作用，如下几点值得关注：

1、投资性房地产公允价值的变动。对于持有型物业，例如商场和写字楼等，房地产公司通常将其记为投资性房地产科目，该科目有两种记账方法，分别是成本法和公允价值法。采用成本法时，初始计量为外购投资性房地产的成本，后续计量过程中计提折旧或摊销。采用公允价值法时，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，而是以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值。在公允价值评估的过程中，通常使用市场法和收益法进行测算，市场法主要通过可比参照物价值进行评估，而收益率主要通过现金流折现的方式评估。

目前大部分房地产公司都对投资性房地产都采取了公允价值的记账方式，截止2020年中期，样本的50家房企投资性房地产科目金额合计达到15929.73亿元，占总资产的比重达6.94%，部分商业+住宅双轮驱动的地产公司，例如卓越地产和宝龙地产，其投资性物业占总资产的比重甚至超过20%，投资性物业的公允价值评估提升，将有效降低这类企业的剔除预收账款的资产负债率。

2、合作项目的出表。在《如何把握房企表外负债风险？——地产债系列六》的报告中，我们详细探讨了出表对于各项财务指标的影响，并对当前主流地产公司的表外负债规模进行了测算。由于地产项目开发存在周期性，开发初期主要以拿地和建设的现金流支出为主，资产端以存货为主，净负债和剔除预收账款的资产负债率较高，此时阶段性出表可以起到修饰财务报表的作用，等到项目现金回流阶段，在通过股权回购的方式进行并表。但是我们也注意到后续的融资新规将进一步完善，对于出表项目以及明股实债等问题或将有更为全面的监管指标。

3、关联方借款。关联方借款一般计入应付款中，并不会直接提升有息负债规模，取得的借款可以增厚在手现金，对于净负债率和现金短债比这两项指标改善较为明显，但是反而会恶化剔除预收账款的资产负债率，之后用关联方借款偿还有息负债，剔除预收账款的资产负债率则回落至之前水平，相当于用应付账款替代了有息负债，但压降有息负债之后，后续进一步加杠杆的空间受到限制。该方法较为依赖关联方的资金支持，主要适用于股东层面具有其他现金流充沛的产业，可以对地产板块进行输血，例如美的集团(行情000333,诊股)对于美的置业的支持。

资本运作层面

1、增发股票或者引入战投，增厚所有者权益。目前top50的房企多数已经上市，对于在香港上市的红筹架构的民营房地产企业来说，可以主动选择增发股票增厚所有者权益，改善资本结构，但是约束在于目前地产板块股票估值较低，少量增发股票筹资有限，如果大量增发，一方面会影响市场情绪，同时也面临实际控制人股权稀释被风险。

对于在内地和香港A+H上市的房地产企业来说，股票增发需要中国证监会审批，在当前房地产融资收紧的背景下，近年来境内的上市房企增发融资案例屈指可数，基本以国企、央企资产整合为主。对于A+H结构上市的房企来说，虽然2019年万科、富力地产以及首创置业在香港完成H股增发直接募资，但仍然处于政策严监管之下。

2、发行永续债或优先股。在满足一定条件下，永续债及优先股可以计入权益工具，快速降低企业资产负债率并对报表起到一定修饰作用。但是近期永续债延期风险暴露之后，投资者对于永续债的认购较为谨慎，目前发行永续债的地产公司基本以国企为主。此外一旦无法在一定期限内赎回，则会面临利率跳升机制的惩罚，融资成本大幅增加。

3、资产分拆。分为轻资产和重资产两种模式。分拆轻资产，例如分拆旗下物业公司上市。由于物业公司资产规模偏小，因此对于整体母公司的资产负债表影响有限，但是物业公司估值普遍较高，上市之后可以通过实控人股权质押的方式融资，再通过关联借款方式给地产公司进行输血；分拆重资产，例如分拆旗下的酒店和持有型商业，这部分涉及到资产的估值以及持有型物业的抵押问题，只有当分拆价值大于账面价值时，才会对三项指标起到改善作用，当分拆价值等于账面价值时，仅仅起到盘活资产之后用货币资金偿还有息负债的缩表作用。当前新冠疫情冲击下，持有型物业的租金收入普遍呈现下滑趋势，因此在定价过程中不可避免会受到影响，短期内我们认为分拆重资产有待考量。

行业影响：短期波动有限，长期平稳增长

我们认为新规对于行业影响存在两个阶段：1、存量调整阶段；2增量适应阶段。存量调整指的是在监管要求下，主动压降过高财务指标带来的变化；增量适应指的是完成监管要求之后，行业的发展空间。

存量调整阶段

首先来看土地方面，房企加速推盘，抓销售回款毋庸置疑，但我们倾向认为行业拿地仍将保持一定力度，源于以下几点：

1、根据克而瑞统计，2020上半年房地产企业50强销售规模占全国商品房的比重达到57.1%，样本规模对于整体房地产行业具有较强代表性。根据前文计算，如果以样本50强作为一个整体来看，主要是剔除预收账款后的资产负债率不达标，而减少拿地对该项指标改善作用有限。

2、 2019年之后，发改委778号文以及银保监会23号文，对境外发债和境内土地前融信托都做了收紧，在结合境内信用债仅能借新还旧，借贷资金用于拿地已经被严格控制，房企拿地资金计划更多是匹配销售回款情况进行制定。在《本轮地产周期有何不同地产债——系列五》报告中，我们详细探讨了市场未来需求层面，结论在于中期内，城镇化率提升带来的增量以及人均住宅面积的上升空间将支持住宅销售面积维持14-15亿平的销售量级，销售端仍将保持平稳发展，拿地端并没有大幅下滑的必要。

3、样本50强房企的存货占总资产的比重近年来维持在51%的水平，并未大幅攀升，且2017-2019年销售连创新高，存货结构里面在建开发产品占比提升，而拟开发土地占比下滑，存量土储有限。以万科为例，其2016年存货4687.36亿元，其中拟开发产品占比为29.32%，而2020年中期存货达到9000.09亿元，拟开发产品占比仅为23.13%，而销售金额从2016年的3647亿增加至2019年的6308亿。

4、即使现有存量土地储备较为充足，但是通常来说项目推盘节奏与区域发展和购买力存在动态匹配过程，尤其是三四线城市项目往往体量较大，初期推盘将需求消耗后，剩余存量的储备土地并不能及时形成有效货值。因此如果快速收缩拿地，销售大幅下降将对投资者预期造成较大负面影响，反而削弱企自身资质。

从今年来看，我们预计全年土地出让小幅回落，4季度压力增大。今年前三季度地方本级政府性基金收入达52574亿元，同比去年小幅增长4.99%，占当期商品房销售金额的45.46%，该比值近5年的均值在44.19%的水平，2019年占比为50.38%。我们假设全年商品房销售金额同比增长5%，则2020年全年商品房销售金额预计达到16.77万亿的规模，该比值维持在45.46%，则全年地方本级政府性基金收入达到76241亿元，同比2019年小幅下跌5.26%，但是测算2020年4季度的地方本级政府性基金仅为23667亿元，同比去年下滑22.14%，有所压力。

从中短期内来看，假设2021-2022年仍处于过渡期，且拿地规模维持和行业销售平稳的情况下，2020年中期样本50强房企预收账款的规模在57135亿，按照10%的利润率结转，将增厚5710亿所有者权益，可以将剔除预收账款的资产负债率从75.15%修复至72.74%，但仍未满足监管要求，因此除了财务调节和资本运作之外，还需要一定程度上经营活动的配合，我们认为主要有两种方式：1、缩表；2、合作拿地扩表。

缩表的方式：我们认为通过结转竣工方式缩表比自有资金偿还有息负债对剔除预收账款的资产负债率改善更为明显，源于自有资金偿债下，分子分母缩小同样金额；而竣工结转下，由于房地产毛利率水平维持在25%左右，分子端的收缩大于分母端的收缩，加速剔除预收账款的资产负债率改善。根据测算，在增厚5700亿未分配利润的情况下，需要将预收账款压降1万亿的水平至4.7万亿，即规模下降17.54%，剔除预收账款的资产负债率能达标。而如果用现金偿还有息负债，需要现金偿还1.65万亿的负债才能将达标，而当期在手现金也仅为2.62万亿。

合作拿地扩表：由于股权增发受到严格监管，通过合作拿地的方式引入外部资金增厚所有者权益是较为可行的方式。假设2021-2022年每年少数股东权益增加4000亿，在利润结转增厚5700亿的情况下，2022年的剔除预收账款的资产负债率将会回归红线之下。该种方法较缩表的方式更为平稳，当然拿地增加也意味着后续建安支出会相应增加，产生一定的抵消作用。

两种方式结合下，我们认为行业的拿地规模在2022年相较2020年有8-10%左右的实际下滑。

投资端我们认为较土地影响更小，一方面投资具有刚性交房的约束，在17-19年销售高峰之后，20-22年本来就对应结转高峰，此外，房企有加速竣工增厚所有者权益的冲动，也会进一步提高投资强度，因此我们预计投资端仍然保持0-5%的小幅增长的趋势。

增量适应阶段

经过渡期调整，房企达到三条红线要求，有息负债的增速上限可以达到15%，考虑到房地产企业平均的综合融资成本在5-10%之间，则每年的有息负债实际增速仍能维持5-10%的增长。房地产开发资金来源中，银行贷款占比15%左右，考虑到债券融资和信托，预计有息负债在房地产开发资金来源中占比接近20-25%%，测算下来对于投资的拉动作用在1-2.5个百分点。当前政策从逆周期调节向跨周期调节转变，十四五期间GDP增长目标或进一步淡化，强调有质量的增长，我们认为新规对经济平稳增长仍具有支撑作用，为经济转型和调结构提供了基础。

投资策略：耐心等待机会

新政出台后并未导致行业信用利差大幅走扩，行业内部出现分化，高杠杆房企个券面临一定调整，财务稳健型公司利差继续保持低位，从短期维度看，我们认为地产债大幅增配的性价比有所降低，理由如下：

1、当前地产行业信用利差绝对值处于低位，利差保护空间有限。且经济修复确定性强的背景下，无风险利率易上难下，流动性溢价因子或将带动房地产行业的信用利差走阔；

2、由于分类调控，需关注弱资质以及高杠杆的地产信用主体尾部风险，一旦高杠杆房企在融资收紧政策下短期出现资金周转紧张，负面舆情等情况发酵，行业信用利差或将受到短期事件性冲击。

3、我们判断销售韧性较强，但进一步超预期的可能性较低，尤其是融资收紧情况下，企业加速推盘，短期供给释放导致一定的价格松动，对于需求端存在负反馈效果，销售增速或将边际放缓；

需要注意的是，在已经持有并且采取票息策略下，短期估值波动不影响行业的整体资质，尤其是政策主动给地产行业降速下，未来中小房企弯道超车机会更小，优质企业地位进一步稳固。对于配置比例较低的机构，行业信用定价重估会抬升整体地产类资产的配置价值，同时也会出现对个别主体的信用预期差，等待时间捕捉行业贝塔收益的胜率更高。

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