天风宏观：11月经济阶段性企稳概率进一步升高

　　9月季末效应后，10月部分数据面临季初回调压力，但预计表现仍好于7-8月，经济阶段性企稳的概率进一步提高。

　　10月，预计工业增加值较9月回落，但强于7-8月；投资走平、消费改善、进出口小幅下滑；商品房销售面积单月同比回落但累计增速有望年内首次转正；CPI进一步攀升，PPI通缩加剧但进入阶段性底部；金融数据表现一般，社融增速持平或微升。

　　总的来看，经济数据在7、8月连续下台阶后，9月迎来明显改善，虽然有一定季末效应，但已经形成基本面阶段性企稳的左侧。从今年的规律来看，10月部分数据面临季初回调压力，但目前预计表现仍好于7-8月，经济阶段性企稳的概率进一步提高。

　　政策方面，货币政策既不会因为CPI的结构性通胀而收紧，短期也难以释放明确的再宽松信号。近期MLF利率下调5BP与货币宽松关系不大，更多意在双向预期管理：一方面，缓解市场因为10月第4周TMLF缺席而产生的货币收紧疑虑；另一方面，MLF微降5BP不会产生过强的宽松信号，兼顾了通胀预期管理。预计今年末到明年初大幅降准和连续降息的可能性较低，市场流动性水平相对平稳。

　　具体来看10月数据：

　　1. 金融数据方面：

　　表内方面，受季初效应和10月节假日较多影响，本月新增信贷（社融口径）规模环比9月将有明显回落，预计6500-7000亿左右，略低于去年同期。具体来看，9-10月商品房销售增速较高，预计居民中长期贷款增量仍在接近4000亿的高位；10月为旅游消费旺季，居民短期贷款增量也料将不差。相比之下预计企业贷款情况一般，短期限类贷款（短期贷款+票据）可能负增长，中长期贷款随基建投资增速回升表现尚可。总的来看，10月信贷存量增速料将回落，但因历年增量绝对规模较小，对社融存量增速的拖累有限。

　　表外方面，本月信托计划到期较少、发行规模尚可，预计新增信托贷款降幅环比收窄，叠加委托贷款和未贴现票据保持负增长，预计表外净融资合计约-1500亿。此外，非金融企业债券融资+2500亿，地方专项债净融资约为0（没有新增发行同时少量到期），预计10月新增社融8000-8500亿，对应存量社融增速10.8%-10.9%（前值10.8%），持平或略高于9月增速。

　　2. 工业生产端：

　　10月发电耗煤增速同比升至19.3%，是2018年1月以来的最高增速，但10月PMI生产指数由9月的52.3降至50.8，降幅较去年同期扩大0.5，前瞻指标间存在矛盾。从数据性质看，发电耗煤是客观事实数据，但发电并非都用于工业生产，且样本来自沿海电厂，近期水电占比也有一定下滑，本月发电耗煤增速可能会高估生产强度；PMI生产指数直接反应企业生产情况，但属于基于主观判断的抽样调查数据，本月也与显著回升的财新PMI背离，本月中采PMI可能会低估生产强度。今年工业增加值与发电耗煤走势仅在8月背离，与PMI生产指数在6、7月背离，因此将二者中和参考：工业增加值增速既不会较9月进一步回升（5.8%），也难以回落至8月低点（4.4%），预计在5.2%左右。

　　3. 工业需求端：

　　受长假和环保限产的部分影响，钢材生产活动趋弱，10月全国高炉开工率64.1%，低于9月和去年同期水平。钢材需求也回落，螺纹钢消耗量同比回落至年内低点，可能伴随地产新开工增速进一步回落；热轧板卷消耗量尚可，10月以来库存加速去化，中下游制造业需求尚可。3季度5000户工业企业景气度扩散指数（资金周转情况）与2季度持平，预计10月制造业投资增速2.7%左右（前值2.5%），目前制造业投资已经入底部震荡阶段，进一步下行的空间十分有限。

　　4. 基建地产投资：

　　10月没有新增专项债发行，今年8-10月专项债净融资额已大幅低于去年同期；但另一方面，8-10月城投债净融资、政金债净融资以及财政支出情况略好于去年同期，9-10月央行重启PSL净投放，信贷和信托等资金也向基建类项目倾斜，总的来看，近期基建资金来源情况尚可，参考近月国内挖掘机销量增速平稳，预计全口径基建投资增速保持在3.8%（前值3.8%）。房地产施工强度目前仍在高位，但估计已经接近顶点；土地市场继续冷却，土地购置费增速仍在下行趋势中，预计10月房地产开发投资增速降至10.0%（前值10.5%）。预计10月固投增速保持在5.4%（前值5.4%）。

　　5. 房地产市场方面：

　　10月，30大中城市商品房成交面积同比增长4.4%，增速较9月回落，但高于7-8月，其中一线明显改善，二三线回落较多。房企高周转已经重启，推盘力度加大后销售暂有改善，目前来看金九银十成色尚可，但持续性有待观察。预计10月商品房销售面积累计同比增长0-0.1%（前值-0.1%），有望年内首次转正。

　　6. 消费方面：

　　10月乘联会乘用车零售销量增速-3%，较9月增速-6.5%进一步反弹，汽车消费有望延续改善。考虑到地产竣工加速带动地产后周期家电、家具、建筑装潢等可选消费，CPI攀升抬高食品类必需消费，叠加国庆长假带动旅游餐饮消费，预计10月社零增速较9月小幅回升至8.1%（前值7.8%）。

　　7. 进出口方面：

　　10月出口集装箱运价指数有所回落，PMI新出口订单指数也回落，出口景气度仍在回落区间，叠加工业产成品价格通缩幅度加深、本月基数较高、汇率贬值效果显现，预计10月出口增速（美元计价）-2.5%（前值-3.2%）。

　　10月进口干散货船运价指数有所回落，PMI进口指数也回落，叠加高基数，预计10月进口增速（美元计价）-8.5%（前值-8.5%）。

　　8. 通胀方面：

　　PPI方面，工业原材料价格涨跌不一。从环比看，钢材、煤炭、化工产品价格下跌，原油、水泥价格上涨，有色价格分化。从同比看，高基数抑制下多数工业品价格下跌。总的来看，预计10月PPI环比上月持平或微幅下跌，同比回落至-1.7%（前值-1.2%），已经进入本轮下行的阶段性底部。

　　CPI方面，畜禽类食品价格加速上涨，月底农业部猪肉平均批发价突破52元/公斤，较9月底上涨15元，10月全月环比上涨30%，同比涨幅高达137%。牛羊肉价格涨幅稍缓，环比上涨2%/1%，同比上涨17%/19%。鸡蛋价格10月均价环比下跌，但月内节奏是持续上涨，低基数下同比达到24%。鲜菜价格10月均价仍是同环比下跌，但上旬以来连续上涨。仅有鲜果价格同、环比继续保持下跌趋势。预计10月食品CPI同比攀升至15%左右，非食品CPI小幅回落，CPI同比3.6%（前值3.0%），后续几个月升势不改。

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