张启迪：近期人民币升值主要是因为美元贬值吗？

作者简介：金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：[email protected] 微信公众号：wallstreeteco

2020年10月27日晚，中国外汇交易中心发布公告称，人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。在此之前，10月12日，中国人民银行将外汇风险准备金从20%下调至0。央行的上述举措与人民币汇率持续走强密切相关，并再度引发市场广泛关注。关于人民币自2020年5月底至今缘何升值市场存在较大分歧，主要有以下三种观点：一是美元贬值说。持这种观点的人认为，近期人民币强势主要是因为美元贬值所致。由于人民币升值幅度与美元指数下跌幅度基本相当，因此近期人民币升值主要源于美元贬值。二是国际收支说。持这种观点的人认为，由于国内外疫情存在错位，中国复产复工速度较快，导致贸易顺差超预期，再加上中国经济先于全球经济复苏，国际资本流入较多，两者共同导致人民币持续升值。三是息差说。持这种观点的人认为，近期由于中美息差持续维持在高位导致国际资本持续流入境内，推动人民币汇率持续走强。另外，关于人民币是否已经开启升值周期市场也存在较大分歧。目前多数观点似乎倾向于不会开启升值周期，主要逻辑在于，一是中国与全球经济基本面存在收窄趋势，二是全球经济仍面临诸多不确定性因素，三是央行不愿意看到人民币大幅升值。应该说，上述观点都有一定的道理。然而笔者认为，上述观点或多或少均存在一定的片面性。本文将对近期人民币升值的原因进行深入分析，并对人民币汇率走势进行展望。

一、近期人民币强势不能简单理解为美元下跌所致

从历史上来看，人民币汇率与美元指数之间确实存在较高的相关性。811汇改以来，虽然人民币汇率名义上是锚定一篮子货币，但事实上依然主要锚定美元。从本轮人民币行情来看，人民币升值幅度的确与美元指数下跌幅度十分接近。2020年5月29日至10月24日，美元兑人民币汇率从7.13上升至6.67，升幅为6.92%，而同期美元指数从98.26下降至92.73，跌幅为5.96%（见图1）。然而，如果据此认定人民币升值主要是因为美元指数下跌所致有失偏颇。

数据来源：Wind资讯。

图1 2020年年初至今美元指数和人民币汇率变化情况

首先，美元指数下跌并不必然导致人民币升值。美元指数是以欧元为主要货币的加权指数。美元指数下跌多数情况是因为欧元走强。但由于美元是几乎全球所有货币的基准，美元指数走弱也会对市场情绪产生很大影响，新兴经济体货币也会因为美元相对价值的变化而出现变动，但不存在等幅的传导机制。本轮人民币升值期间美元指数下跌5.96%，而反观其他主要新兴经济体货币有升有贬。例如，南非兰特升值7.93%，印度卢比升值2.29%，巴西雷亚尔贬值3.48%，俄罗斯卢布贬值8.41%（见表1）。同理，美元指数对人民币汇率的影响也不存在等幅的传导机制。如果在美元指数下跌期间人民币基本面有所改善，那么人民币升值幅度可能还会大于美元指数的下跌幅度。反之，如果人民币基本面出现恶化，即便是美元指数下跌也不一定会导致人民币升值。

数据来源：Wind资讯。

其次，本轮人民币升值期间人民币不仅对美元强势，人民币对一篮子货币也出现升值。2020年5月29日-10月23日，CFETS人民币汇率指数上升3.36%，人民币名义有效汇率指数上升3.89%（见图2）。此外，人民币对其他发达经济体主要货币也出现不同程度的升值，其中对日元升值幅度最大，高达4.01%。

数据来源：Wind资讯。

图2 2020年年初至今人民币汇率指数变化情况

因此，本轮人民币升值不能简单理解为是因为美元指数下跌所致。美元指数下跌并未引发其他新兴经济体货币同步升值，并且，人民币不仅对美元升值，对一篮子货币也出现较大幅度的升值，对其他主要发达经济体货币也出现了升值。美元指数下跌的确一定程度上为人民币升值提供了有利的外部环境，但其自身基本面的改善，包括中国经济快速复苏、国际收支状况改善、中美息差较大等因素可能是更加主要的因素。

二、主导人民币汇率的因素正悄悄发生变化

（一）外资正成为影响人民币汇率的重要边际变量

当前人民币汇率的影响因素主要有以下几个，分别是经济基本面、美元指数、中美货币政策、国际收支状况、中美贸易摩擦以及央行对于人民币汇率的态度（张启迪，2019）。并且，不同时间区间主导人民币汇率走势的因素并不相同。在上述影响因素中，国际收支状况对人民币汇率具有重要的影响力。国际收支状况不仅对人民币汇率短期走势有较大影响，对其中长期走势亦具有重要影响。全球金融危机后，中国国际收支状况开始发生悄然变化。中国外汇储备自2014年上半年末达到约4万亿美元以后开始持续下降，2017年年初至今稳定在3万亿美元左右。虽然自此之后外汇储备规模并未发生明显变化，然而其构成正在出现质的改变。经常账户方面，贸易顺差开始出现趋势性收窄，导致经常账户净流入逐渐减少，并且近年来这一趋势有所加强（见图3）。而资本账户方面则由于境外投资者持续购买境内股票和债券导致资本净流入逐渐增加。一般认为，经常账户净流入属于“挣来的外汇储备”，而资本账户净流入属于“借来的外汇储备”（余永定，肖立晟，2016），因此经常账户净流入形成的外汇储备更加稳定，而资本账户净流入形成的外汇储备稳定性较差。上述变化说明，当前外资对人民币汇率的影响越来越大。随着外汇储备构成中因资本账户净流入而带来的外汇储备占比越来越高，外资对于人民币汇率的影响将愈发明显。事实上不仅仅是外汇市场，随着外资涌入的增多，在其他市场也出现了类似的变化。例如股票市场和债券市场，随着境外投资者持仓规模不断上升，已经开始对蓝筹股的定价权以及利率债的利率水平产生较大影响。外资正成为影响中国金融市场资产价格最大的边际变量。

数据来源：Wind资讯。

图3 2005年9月-2020年6月中国经常账户差额变化情况

（二）外资流入增多并不必然导致国际资本流动波动加大

既然外资影响越来越大，那是不是意味着在国际资本大量流入的同时也可能会大量流出，并且给人民币汇率带来不利影响呢？笔者认为并不尽然。国际资本流入增多确实会增大一国国际资本流动的不确定性，尤其对一般新兴经济体而言更是如此。对新兴经济体来说，在国际资本大量流入之后一般也会出现大量流出，甚至会出现资本急停，造成本币大幅贬值，酿成经济和金融危机。然而这一逻辑在中国可能并不成立，国际资本流入增多不一定就意味着后续一定会出现大量流出，主要有以下三点原因。

一是当前国际资本流入属于“补偿性”流入。目前中国资产在国际投资者资产配置中的占比依然非常之低，不仅低于发达经济体水平，而且大幅低于新兴经济体水平。这就意味着目前流入的国际资本多数属于中长期资金而非短期资金，并且资本流入很可能仍将持续。这些资金很难因为一时的市场变化而出现大幅撤出。我们可以从境外投资者持有境内中国股票和债券数据来印证这一判断（见图4）。从图4中可以看出，境外投资者投资中国境内金融资产的趋势非常强，甚至是中美贸易摩擦以及新冠肺炎疫情这种大级别事件冲击都未阻断这一进程。

数据来源：Wind资讯。

图4 2013年12月-2020年6月境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况

二是中国经济是全球最具有发展前景的大型经济体。2020年虽然受疫情冲击中国经济增速有所下滑，但预计仍将是唯一一个经济增速为正的大型经济体。目前国际主流机构几乎一致认为中国将在2030年前后超过美国成为全球第一大经济体。并且，中国亦是当前唯一一个货币政策维持正常的大型经济体。在良好的经济增长前景下，国际资本流入意愿越来越强。

三是疫情后中国软实力大幅提升。无论是中美贸易摩擦还是新冠肺炎疫情都让全世界看到了一个韧性十足、组织力强大、抗风险能力突出、经济潜力巨大的中国。汇率的本质是市场信心。随着中国软实力的持续提升，外资对中国经济的信心进一步增强，这也进一步提升了国际资本进入中国的意愿。

三、人民币已经开启中长期升值周期

（一）人民币汇率中枢水平已经提升

从近期人民币升值原因来看，既有短期因素也有中长期因素。虽然疫情的爆发给国内经济带来较大冲击，但由于其他经济体受损更大，中国与其他经济体基本面的相对差距反而拉大，这在经济表现、货币政策等方面均有体现。事实上疫情并未改变原有的趋势，反而加速了原有趋势。也就是说，人民币汇率的中枢水平已经提升。未来虽然可能会由于国际地缘政治事件等因素人民币汇率在部分时间区间可能会波动较大，甚至会出现阶段性的小幅贬值，但其均衡水平已经出现了提升，即便是波动加大也不会改变这一现实。

（二）监管机构乐见人民币长期走强

从央行的角度来说希望人民币汇率长期走强。人民币长期升值可以获得更多的资本流入，外汇占款也会相应增加。一方面可以降低央行使用结构性货币政策工具的压力，基础货币投放可以重新转向外汇占款，另一方面商业银行存款也将上升，降低对同业负债的依赖，资金成本也会因此降低。此外，人民币长期升值还有助于国内经济转型升级。然而央行并不希望人民币出现短期内大幅升值或者是贬值的局面。脱离基本面的汇率变化不仅会对对外贸易会产生不利影响，而且会扰乱市场预期，不利于金融稳定，同时也会抬升企业汇率风险对冲的成本。一种比较理想的状况是，人民币汇率围绕中枢水平宽幅震荡，逐步小幅升值。近期人民币的升值幅度远称不上大幅升值，央行举措更多意图在于让汇率重新由市场决定，减少对汇率的干预，因此不能将央行的行为理解为对汇率的打压。

（三）人民币中长期升值周期已经开启

过去十余年，全球金融危机无疑是改变世界格局的重要事件。而新冠肺炎疫情亦有可能是影响世界发展的又一重要事件。展望未来，当前可能就是人民币汇率长周期的起点。首先，从美元指数来看，美元可能将长期走弱。疫情爆发迫使美国实施了大幅宽松的货币政策和财政政策。美联储非常规货币政策退出遥遥无期，美国政府债务也更加不可持续。二是中国经济基本面一枝独秀。未来发达经济体进入长期经济停滞是大概率事件，而中国仍有望维持较长时间的中高速经济增长。三是境内外息差将在较长事件内维持在较高水平。发达经济体维持零利率和负利率政策将持续较长时间，而中国货币政策仍将在未来很长一段时间内维持正常状况。四是外资持续流入国内市场仍将持续。目前境外投资者配置中国金融资产的比例依然较低，再加上愈发看好中国发展前景，预计流入境内的资本将会越来越多。综上所述，笔者认为当前人民币中长期升值趋势已经确立，“7”可能就是人民币汇率的历史大底。

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