李奇霖：债券市场还会好吗？

中国首席经济学家论坛理事 李奇霖

从5月到9月，债券市场连跌了5个月，时间之长，幅度之深，都是历史罕见的。惨烈的下跌一直持续到10月中旬，在海外疫情卷土重来导致欧美股市下跌、国内经济高频数据低于预期、市场久期短而年底有做反弹凑业绩的诉求等因素驱动下，才来了一波久违的反弹。

让市场紧张的是，市场刚反弹了一波，经过10月末资金面紧张后，好不容易等到了11月资金面松下去了，但到了11月5日、6日，央行连续大额净回笼，再配合11月6日央行副行长刘国强表示资金要去实体经济，不要去“钱生钱”的游戏，市场似乎又紧张了起来。

当前这个时点，我们应该怎么去分析市场？这波反弹到底只是一个昙花一现的反弹还是反转？债券市场还会好吗？

今年以来，宏观经济和市场的形势一波三折。

年初的时候，疫情首先出现在中国，当时国内经济停摆，不管是政府、企业还是居民部门，重心都在抗疫上，无法复工复查，部分经济学家和分析师觉得产业链搞不好会移出中国，市场悲观预期弥漫。

后来，好不容易国内控制住了疫情，经济要恢复了，但海外疫情又来了，欧美股市暴跌，市场又预期出口肯定完蛋，避险情绪又让债券收益率下了一波。

再后来大家都看到了，出口不仅没有停摆，还持续超预期，倒是市场寄予厚望的基建不给力。经济逐步恢复，货币政策开始往常态化回归，债券市场连续大跌。

就出口这个事得多说几句。

因为目前对后续出口走势如何看法是有分歧的。一些市场观点认为海外疫情一旦控制后，其他国家接订单的能力就恢复了，出口订单也就不会向中国转移了，然后出口就会降下来。

果真如此吗？其实出口的好转是有很多中长期因素支持的。

疫情不一定能很快搞定，搞不好会长期共存，疫苗的预期也不会那么快。一方面，现在感染的人很多，我们看到最近美国单日新增确诊都到了10万以上，欧洲新增患者也远高于上一轮。死亡率有所下降，说明疫情可能发生了变异，毒性下降但传染性变高，好事就是对经济的冲击肯定比上次弱，坏事就是这么多人感染，疫苗即使研发出来了也不能很快终结疫情，更何况病毒也在变异，有针对性的疫苗能不能很快研发出来还有很大的问号。

这意味着全球对中国的生产能力有一定依赖性和粘性。我们调研得知，国内有些供应商，已经满负荷生产，现有产能还是满足不了当下的需求。大家都知道，因为合作习惯的问题，客户对供货商的需求往往是有依赖性和粘性的，疫情影响的时间越长，全世界对中国供应能力的依赖度就越高，有些订单也不一定会因为疫情消失就跑了。

需求的持续时间也会很长。2008年金融危机的时候，全球央行宽松没看到财政的大力配合，所以流动性都是以超储的形式放在央行那，但这次不同的是货币和财政是同步发力的，而且全球都是央行和财政同步发力，发力的力度也远大于历史上任何一个时期。比如美国的M2增速跑到了史无前例的24%，这些放出去的钱，在很长一段时间内都不会退出，退出的方式也会滞后于基本面，美联储平均通胀率的政策目标大致就是这么个意思。

而且据我们了解，有很多跨国企业甚至将产业链向中国转移了。因为跨国企业发现不能仅依赖比较优势理论获得最大化利润，还要考虑产业链的稳定性。比如来了疫情，某国停产，交不了货，搞不好终端产出就出不来了，所以现在一些跨国企业反而把产业链转向中国。我们看到今年中越两国的FDI增速之间有很明显的背离，中国的FDI同比增速是往上走的，过来的产业链一时半会不会走。

出口这事对债券很重要？当然很重要！

为什么2009年要四万亿？当时的背景不就是出口下行太快，失业人口猛增吗？所以，当时通过土地作抵押品撬动了信贷，加了杠杆，把出口少了的部分给补了回来。随后几年，发达国家一直去杠杆，但国内底线思维还在，经济下行了就靠土地产业链（“走老路”）拖底，弄得国内杠杆一直往上走，大家也都很担心产能过剩、债务风险、高杠杆一类的问题。

这个时期分析债券市场，其实很多时候看房地产就好了。房地产弱了，土地创造信用的能力就减弱，贷款很难放出去，货币政策也会相应宽松一些，债券就是牛市。相反，当房地产走强时，这个时候不管是信用创造加强，还是政策收紧（货币、监管），都可以把债券整成熊市。

但今年出口起来了，而出口对就业的拉动是要强于地产和基建的。出口产业有很多是劳动密集型的，劳动密集出口产业带动的就业理论上要比地产和基建多很多。

就业显然是政策层最关心的问题之一。上半年因为疫情冲击，产生的失业压力让居民部门资产负债表需要修复，资产负债表修复了才能看到消费，消费好了才能形成良性循环。

这意味着政策层需要做的是控制汇率，不能让汇率升值过快反噬出口，同时小微企业定向信贷支持还得保留，尽管边际上肯定是会放缓的。

投资者肯定会问，人民币汇率不是已经升值很多了吗？这里得区分人民币汇率升值有多少是美元贬值导致的，又有多少是政策有意为之的。美元贬值会导致大多数经济体的汇率都出现升值，明显出口受损的其他新兴市场也不例外。从一揽子汇率来看，人民币一揽子汇率升值幅度是相当有限的，在过去的震荡范围内，这意味着人民币汇率升值还没有显著冲击到国内出口部门。

而且也能看到，每当有升值压力的时候央行都会释放一些政策来控制一下升值幅度，比如远期售汇风险准备金下调到0，比如人民币汇率中间价报价机制中淡化使用逆周期因子。连续几个月的外汇占款在下降也能说明很多问题，一方面，这说明央行给银行没有结汇，也就没有投放基础货币，这当然是希望维持资金紧平衡，不让债券投资者玩“钱生钱”的游戏；另一方面，也说明央行不希望人民币汇率升值太快，所以没有介入外汇市场。

总结下来，当前的货币政策取向是控汇率（维持一揽子汇率稳定）+定向小微企业支持（普惠信贷是有行政考核压力的）+抬升利率（抑制地产、基建和土地产业链）的组合。

控汇率和定向小微支持是为了舒缓就业压力，抬升利率抑制地产是为了给经济转型让路，也是为了给未来的潜在通胀压力留空间，因为现在出口已经很火了，如果后续地产还维持火热的状态，潜在的通胀压力是不得不防的。抑制地产，除了直接的行政调控措施以外，最有效的当然要属抬升利率以提高购房成本。

由于出口的超预期回升，无论是就业还是居民部门资产负债表这些重要的目标都处于缓慢修复的状态。既然有了出口帮忙兜底，放出土地产业链的必要性也就大为减弱了。

相反，现在出口已经起来，那么在经济转型、控制杠杆以及防范金融风险等一系列政策诉求下，对土地产业链的调控（控制房子、抑制地方增量债务扩张）无论是强度还是持续性，都一定会远大于以往的历史经验。一旦房地产景气度下行，马上就能倒逼货币宽松的可能性已经越来越低。换句话说，房地产下行向货币宽松的传导效应时间越来越长。

无论如何，控汇率+定向小微企业支持+抬升利率的政策组合对债券市场当然是非常不利的。

现在再来转向看银行信贷这一块。

一、二季度的时候，因为疫情冲击，企业流动性压力是非常大的，毕竟经济活动暂停，企业需要流动性周转，这个时候银行起到了很好的流动性周转作用，给企业塞了不少流动性，成本也低。但由于企业这个时候正常的经营活动还没有恢复，再加上银行也害怕未来有不良，所以塞给企业的，也多数都是短期流动性支持，以短期贷款和票据为主。

但从三季度开始，我们能发现，银行的信贷开始明显中长期化了。M1同比也开始明显回升，而前期投放的短期贷款+票据开始转负。如果说过去企业经营没有恢复，银行大力流动性支持会导致流动性外溢到金融市场的话，那么现在来看，金融支持实体的证据已经相当清晰了。换句话说，过去是实体金融化，现在是金融实体化。

还需要搞清楚的一个问题是，银行的长期信贷支持跑到哪里去了呢？

目前来看，应该是没有跑到地产去的，过去我们能发现中国的金融条件指数与房地产融资大体呈正相关关系，但今年以来，尤其是三条红线监管新规以来，二者出现了非常明显的背离。

一直都认为基建应该是吸纳中长期信贷的主力，但三季度基建一直都低于预期，而且从目前的趋势看，四季度估计也不咋地，因为隐性债务和地方政府信用扩张还处于强监管的状态，只靠专项债撑不起来，因为专项债要求项目有收益（至少表面上得有），资金使用要比银行信贷麻烦得多。

中长期信贷大概率流向了制造业。从工业产出数据来看，与制造业投资密切相关的工业机器人(行情300024,诊股)产出增速已经高达51.4%，金属切削机床增速高达20.6%，这两产出品的增速已经远远好于疫情前期了，这说明中国经济可能有结构性的改变，比如工业机器人产品的高增长可能隐含着制造业部门设备更新改造（智能化）的速度在加快。

之前制造业投资一直都是经济复苏的拖累项，因为企业没信心，今年形势变化太快了，全球疫情也没完全控制，所以都有避险的需求。但现在一方面国内疫情问题不大了，另一方面，全球出口订单集中在中国，导致近期竟然出现了产能不足的问题，我们调研中发现部分企业竟然只能满足自己VIP客户的订单了，不少订单都排到了2021年年中以后。现在企业已经开始主动补起了库存，需求这么猛，有产能就有市场份额，在产能供应不足的前提下，当然有了扩张产能的动力。

而且还需要关注一个长期的问题。此前制造业投资弱被诟病的是回报率不足的问题，但在百年不遇的大变局下，很多事情不是要简单计较回报率的，更多的还要考虑产业链的完整性和安全性。在进口替代的政策驱动下，之前可以从别人那买的，现在得自己造，这块对制造业也是有推动的。

金融信贷的支持，产能又明显不足，现在摆在制造业企业面前的，要么是继续扩大产能迎合现在接纳不了的订单，要么是通过技改提高生产率来扩大潜在的供应能力。制造业投资毕竟是固定资产投资最大的分项，对经济增长的拉动远在地产、基建之上。因此，除出口和地产以外，未来制造业投资将成为支撑经济的新动力。

银行信贷拉长除了对实体本身有提振以外，在银行资产配置结构上，也会对债券市场产生影响。

银行的信贷拉长后，存款端又有很明显的不确定性，尤其是中小行“伪结构性存款”以及各类靠档计息的创新型存款工具一直都处于强监管的状态。其实中小行网点和科技手段拉存款肯定和大行没法比，但中小行也有满足各类监管指标的要求，所以拉存款只能在利率偷偷绕过利率管制水平上下功夫。

现在“存款荒”的压力真的有缓解吗？从我们了解的情况来看，似乎也不见得。监管要求的是今年9月结构性存款要比去年年底低，到了年底，结构性存款要压降到去年年底的2/3，目前9月的结构性存款大概是9万亿，按这个水平测算，到了年底还得降2-3万亿，压降压力仍然不小。

监管高压逼着中小银行压降结构性存款或取缔各类创新型存款工具，那只会是这样几个结果：

1）有些存款会从小行跑到大行；

2）有些存款会跑到理财去；

3）有些存款只能通过同业存单和同业负债代替；

4）同业存单和同业负债无法完全替代存款，因为有同业负债占比1/3上限和一系列监管指标都得靠存款，如果不行就只能导致部分中小银行缩表了，当然，真要缩肯定先砍短债。

针对这么几点，我们也看到了几个市场的事实：

1）近期大行收了很多老券，配置力量最强，因为大行至少是不缺存款的；

2）近期信用债配置需求还可以，信用债跌得比利率债要少很多，因为理财有票息压力，配置需求是刚性的，信用利差收窄；

3）从三季度以来，同业存单发行一直处于量价齐升的状态；

4）砍短债的结果当然是债券市场的熊市平坦化。

近期持续高于预期的社融也使得银行的广义信贷增速大幅走高，当前广义信贷增速大约在13.2%左右，将这个广义信贷增速倒算出银行完成MPA需要的资本充足率大约在13.2%-14.4%之间。根据银保监会数据，2020年6月农商行整体的资本充足率只有12.2%附近，这个资本充足率水平是很难完成MPA考核的，中小银行要做的只能是降低广义信贷规模了。

如果要降低广义信贷规模，短期最具性价比的当然是压缩具有流动性的资产，比如短债、债基、货基等。

除了MPA的因素以外，超储率也处于历史的低位。但央行解释说是支付清算水平提高了，不需要太多备付，因此不需要太多超储。不过支付清算水平对超储率的影响，这显然是中长期因素，换句话说，这意味着短期不会搞大的流动性投放。因为市场短期对资金面的判断还是得依靠超储率进行的，超储率在历史较低的水平里运行，对杠杆盘来讲就是一个潜在的威胁，如果市场杠杆上去了，融资需求起来了，随时都有可能导致资金超预期紧张，可能是真的不希望市场玩“钱生钱”的游戏吧。

如果说银行资产久期越拉越长，期限越来越不匹配，然后还遇到负债端不稳定，MPA考核压力还要压缩短债货币，中小银行-非银这条线的资金面很容易出现间歇性紧张，收益率曲线一定会出现平坦化特征。更重要的是，整体的超储率也维持在历史低位的话，这意味着资金紧的时候大行也不一定能救得了场。

尽管央行是希望货币流动性环境是要向名义GDP靠拢的，但今年上半年给的小微企业信贷支持或者延迟还本续贷的措施在明年集中要求企业偿还的概率并不高，预计只会是偿还部分，而且后续制造业补库存+扩产能的融资需求会至少能延续明年二季度，这将极大的激活企业中长期融资需求，长期信贷将在未来置换短期信贷支持到期的部分。

因此，未来社融即使见顶，也会在较长一段时间维持在13-13.5%的同比中枢范围内，更重要的是，在出口拉起增长的大旗后，本身增长对信贷的依赖度就会下降，如果每一元信贷对单位增长的支持要高于过往，信贷放缓也不一定意味着货币政策马上就要见到宽松的拐点。

债券市场会变好吗？现在是反弹还是反转？我们认为至少现在谈反转还为时尚早。

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