张瑜：CPI料将转负 PPI回升趋势不变——10月通胀数据点评

一

CPI：猪价拖累CPI快速下行

（一）CPI总体情况：同比降至1%以内

2020年10月CPI同比上涨0.5%，翘尾因素影响0.4个百分点，新涨价因素影响0.1个百分点；同比涨幅较上月回落1.2个百分点，涨幅不及预期，市场预期同比上涨0.8%。CPI环比跌0.3%，基本符合历史季节性。

（二）CPI分项情况：食品价格走负，非食品价格缓慢修复

10月，食品价格环比走负主要源于供给端的改善，猪肉供给持续改善、鲜菜和蛋类供应充足。猪肉、鲜菜和蛋类价格分别下跌7%、2.1%和1.9%，拖累CPI环比下降0.34、0.06和0.01个百分点。非食品CPI环比小幅上涨0.1%，非食品CPI环比持续小幅上涨，一定程度上体现了居民消费和服务业的缓慢修复，同时，中秋国庆双节带来的消费提振作用也不容忽视。核心CPI走势的主要影响因素是居民收入，居民收入增长缓慢，和居民消费修复节奏缓慢、核心CPI维持低位是内恰的。未来，核心CPI或随着居民收入和消费的慢修复而逐渐回升，但回升斜率不会太快。

食品项CPI环比下降1.8%，同比上涨2.2%。从环比涨幅看，猪肉、鲜菜和鸡蛋价格10月环比跌幅较大，拖累食品价格加速下跌，环比由正转负，10月环比跌1.8%，较9月下降2.2个百分点，拖累CPI环比下降0.41个百分点。

从分项数据看，10月食品价格最大的拖累项是猪肉价格。10月猪肉价格环比跌幅从1.6%下降至7.0%，拖累CPI环比下降0.34个百分点。此外，鸡蛋和鲜菜价格环比降2.3%和2.1%，合计拖累CPI环比下降0.07个百分点。从上涨因素看，10月食品价格的下跌主要来源于供给端的改善，猪肉供给持续改善、鲜菜和鸡蛋供应充足。根据农业部消息，到今年9月份，能繁母猪存栏已连续12个月增长，生猪存栏也连续8个月增长，到年底我国今年的生猪产能有望恢复到常年平均水平。伴随着生猪产能的持续恢复，猪肉供给正在持续改善，猪肉价格在9、10月连续八周下跌，从9月初的48元/千克跌至上周的约39元/千克。秋菜集中上市，带动鲜菜价格下跌。鸡蛋市场整体供应充足，市场需求对蛋价支撑有限，导致价格走低。

非食品CPI环比小幅上涨0.1%，较前值下降0.1个百分点；同比0%，与上月持平。非食品CPI环比持续小幅上涨，一定程度上体现了居民消费和服务业的缓慢修复，同时，中秋国庆双节带来的消费提振作用也不容忽视。七大类价格五涨两降，其中，教育文化和娱乐、衣着价格分别上涨0.6%和0.4%，主要受双节期间娱乐消费和出行需求回升、秋冬服装换季影响；居住、生活用品及服务、医疗保健价格均上涨0.1%。中秋国庆双节长假居民出行增多，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别上涨9.4%、4.1%和2.8%，与去年国庆做对比，2019年国庆期间，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费分别上涨0.5%、2.1%、0.7%，相比去年，今年价格环比涨幅更大（但其中有一部分是前期低基数的影响）。受国际油价的扰动，交通和通信价格环比下降0.2%。受海外疫情再爆发、原油供给增多等供需因素的影响，10月国际油价格小幅收跌1.1%，国内汽油和柴油价格分别下降2.3%和2.6%，拖累交通和通信价格下跌。

核心CPI同比维持在0.5%的低位水平，环比小幅上涨0.1%。核心CPI走势的主要影响因素是居民收入。疫情以来，我国城镇居民收入大幅下降，虽然城镇居民可支配收入累计同比已经从1季度的0.5%恢复至3季度的2.8%，但收入恢复速度仍然较为缓慢，并且其实际累计同比为-0.3%，仍然还处于负增长区间，所以核心CPI在疫情后持续走低。从当下情况看，居民收入增长缓慢、居民消费修复节奏缓慢、核心CPI维持低位，三者是内恰的。未来，随着经济逐渐修复至正常水平，居民收入也会回到正常增长区间，我国核心CPI也会随着居民收入和消费的修复而逐渐回升。目前核心CPI的环比增速已经基本回到正常季节性区间，按照此节奏，到明年年中，核心CPI将恢复到1.6%左右的水平。

（三）CPI趋势预判：11月CPI同比或转负

在高基数效应的影响下，11月CPI翘尾因素将从10月的0.4%进一步回落至0%；而10月份新涨价因素已经降至0.1%，在猪价和油价的拖累下，11月新涨价因素或将降至0%以下，结合翘尾和新涨价因素，11月CPI同比或将转负。

具体来看，首先，截至11月9日，猪肉价格较10月底小幅上涨约1.4%，主因是猪价连续2个月下跌刺激了养殖户低价抵触和惜售情绪，全国猪价暂时呈现出止跌态势。但是，就算叠加猪肉进入传统的需求旺季因素，假设11月猪价环比企稳或小幅下跌不超过5%，其同比跌幅仍然超过10%，会继续拖累CPI同比下行。其次，10月以来，海外疫情反复叠加原油供给增多的扰动，原油供需两面均难以支撑其价格继续较快修复，11月原油价格同比跌幅或仍将保持在30%左右。最后，居民收入和消费修复缓慢，非食品价格维持低位，难以对冲猪价和油价给CPI带来的拖累。

二

PPI：年内PPI同比回升趋势不变

（一）PPI总体情况：同比跌幅与上月相同

10月PPI同比下降2.1%，降幅与上月相同，翘尾因素影响约-0.1个百分点，新涨价因素影响约-2.0个百分点。PPI环比由上月的0.1%转为持平。生产资料价格同比下降2.7%，降幅较上月小幅收窄0.1个百分点；生活资料价格同比下降0.5%，跌幅较上月扩大0.4个百分点。

同比来看，受原油价格拖累，跌幅靠前的仍然是与石油密切相关的行业，其中，石油天然气开采（-30.4%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（-18.5%）、化纤制造（-13.8%）、化学原料及化学制品（-6%）；黑色和有色金属行业工业品价格涨幅较大，其中，黑色金属矿采选业（10.7%）、有色金属矿采选业（5.6%）、有色金属冶炼及压延加工（2.9%）。此外，农副食品加工业价格同比上涨1.9%，涨幅较上月回落2个百分点。

从环比看，10月份工业品价格总体保持平稳。40个工业行业中，价格上涨的有12个，比上月减少3个；下降的有18个，比上月减少1个；价格持平的有10个，较上月增加4个。受北方供暖期依次来临、供暖需求增加的影响，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业的价格环比分别上涨2.1%和0.4%，前者涨幅较上月扩大，后者环比由负转正。IPE布油期货价10月下跌1.1%，受国际原油价格震荡下行拖累，石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降4.9%、1.6%，跌幅较上月均有所扩大。此外，在工业行业中，产值最大的计算机、通讯和其他电子设备制造业的价格环比从-0.7%收窄至-0.2%，对石油相关行业的价格下跌起到了一定的对冲作用。

（二）PPI走势判断：年内PPI同比回升趋势不变

国内来看，四季度经济仍然是顺周期主导，出口料将继续保持强势，制造业投资跌幅进一步收窄，消费持续修复，基建可能比三季度稍差，地产投资或将横在高位，国内顺周期经济动能对工业品价格形成支撑。国外来看，受美国大选靴子落地和疫苗研发进度的影响，海外风险偏好回升，需求预期向好，短期的价格压制因素有所缓解。

结合11月以来大宗商品价格走势综合判断，我们预计后续PPI同比回升的趋势不变，到年底PPI同比或收窄至-1.5%左右。11月以来，大宗商品价格正在加速上涨，从侧面反映短期国内外宏观形势的变化。国内看，截至11月上旬，螺纹钢价格环比10月底上涨4.1%，10月全月才上涨3.8%；水泥价格也在持续走强，较10月底已上涨1.1%。国外看，11月上旬，期铜价格环比10月底已经上涨5.1%，10月全月才上涨1.4%；IPE布油价格较10月底已上涨11.8%，而10月全月则是下跌10.3%。

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