彭文生：明年的经济是全球共振复苏 经济周期和结构调整怎么看？

彭文生为中国首席经济学家论坛副理事长，中金公司(行情601995,诊股)首席经济学家

日前，在由复旦大学泛海国际金融学院主办的线上会议中，中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生，通过万得3C会议在线分享了对宏观经济形势的看法，一方面从相对短期的经济周期波动的角度看明年的宏观经济政策市场，另一方面从长远来看疫情对经济结构会有什么影响。

核心观点

1、明年疫情缓解，外生冲击消退，重回内生波动，经济重新回到传统的经济周期的波动，这里面一个重要的过渡期载体就是供给创造需求。传统的经济周期从衰退到复苏，基本上是需求驱动，但是今年不一样，疫情的冲击主要是在供给端源头，在复苏阶段也是供给线复苏得到控制，复工复产就业回升，收入增加，进一步带来需求的复苏，所以明年在疫情得到控制的前提下，是全球共振复苏。

2、中美金融周期处在不同的阶段，美国在金融周期上行阶段，私人部门资产负债表相对还比较健康，信贷扩张相对可持续，而中国处在金融周期下行的阶段，大的方向上看处在往下调整去杠杆阶段，中国的债务可持续性相对来讲差一些。

3、从投资的角度来讲，今年的不确定性特别的大，导致在通用资产和专用资产之间的配置转换，明年不确定性下降，投资者对专用资产的配置资源上升，对应的是一些生产性的实物资产需求产品、实际投资等。股票里面就是周期性的行业可能好于防御性的行业。

明年经济重回传统的经济周期波动，重要的过渡期载体是供给创造需求

这两天大家可能都关注到了，国际上（疫苗的）重大的进展，美国和德国合作研究的疫苗，三级临床试验的结果，初步有效比例超过90%。我们的基本假设是，疫苗的落地使得明年疫情明显好转，甚至逐渐走向消退。

预计到明年中发达国家接种率大概有70~80%，基本上达到了群体免疫的效果，低收入国家可能要到2022年，主要经济体是发达国家，这对全球经济的影响是一个根本性转变。

在这个基础之上，明年的经济是全球共振复苏，从宏观来讲，我们主要有三个观点:

第一，明年疫情缓解，外生冲击消退，重回内生波动。我们讲经济周期的波动实际上主要是内生的现象，也就是经济本身产生一种顺周期的动能，顺周期的增长到一定阶段，可能会难以持续，就要转向比如经济过热，通胀起来，政策紧缩，经济衰退，然后政策又放松，然后新的一轮周期又起来。

这种内生的波动，还有一个可能是债务波动，我们讲的金融周期，债务不断扩张，资产价格不断上升，到一定阶段泡沫破裂，债务危机，经济衰退，然后政策放松，到一定阶段新的一轮金融周期开始。

但是2020年和传统的经济周期不一样，它是重大的外生的自然灾害冲击，而且全球一致。过去传统的经济周期有差异，不一定所有的国家同时衰退，但今年是所有的国家受到重大冲击，明年我们判断经济重新回到传统的经济周期的波动，这里面一个重要的过渡期载体就是供给创造需求，这和传统的经济主体不一样，传统的经济周期从衰退到复苏，基本上是需求驱动的。

政策要做逆周期的调节，怎么做？拉动需求。要么是财政扩张，要么是货币放松刺激消费和投资需求，需求复苏，供给侧才复苏，供给在下面，生产复产才复苏。但是今年不一样，疫情的冲击主要是在供给端源头，那么在复苏阶段也是供给线复苏得到控制，复工复产就业回升，收入增加，进一步带来需求的复苏，这是我们理解这一次复苏和传统的经济周期的复苏不一样的地方。

那么明年主要经济体应该说都会有这样一个现象，我们叫共振复苏。

2021年中美殊途同归，均将供给创造需求

从经济周期来讲，为什么明年是供给创造需求，全球不同经济体层次不一。2020年全球主要经济体应对疫情政策的差异，中美是典型的例子，中国注重控制疫情，严格的社交和大规模检测，成效明显，复产比较快，所以中国实际上是保供给、保生产，美国控制疫情效果不是那么好，但经济救助方面是大规模的经济救助失业人员，救助中小微企业，力度比中国大。

宏观上就会体现为到今年中国供给的复苏快于需求，贸易顺差增加，美国需求的复苏快于供给，贸易逆差增加。

疫情的特殊冲击之下，中美政策差异所带来的结果应该说是双赢的局面。中国生产然后出口到美国，实际上是帮助他们，因为今年美国的生产受到影响，没有中国的出口，美国一些正常的消费可能就麻烦了。

明年我们认为中美殊途同归，在疫情得到有效控制的前提下，美国也会出现供给复苏，驱动需求复苏，也就是美国也会出现供给创造需求。

我们比较中国的工业增加值就是供给，然后社会消费品零售是需求，可以很明显看到，最近这一两个月，包括9月份开始社会消费品零售的增长速度在追赶工业增加值。

因为疫情冲击，中国居民的收入差距扩大，但是三季度消费开始加速回升，我们做了一些分析，比较各省工业增加值的增长速度和社会消费的增长速度，发现二季度生产恢复比较快的地区，三季度消费的增长速度也比较高，这就我们讲的内生供给创造需求，生产恢复得比较好，就业和收入恢复得就比较好，对次月下个季度消费的促进作用比较大。

美国的情况不太一样，美国是需求托底2020，美国今年居民消费支出V型反弹很厉害，美国的工业生产制作和消费的剪刀差还在扩大，就是美国今年需求相对比较快，明年疫情得到控制，我们相信供给也会上来。

中美殊途同归一个重要的体现，就是我们看到最近中美居民可支配收入的增长从分化走向收敛。如果仅仅看居民可支配收入，不看失业率和GDP，美国今年没有任何经济衰退的迹象，没有任何危机的体现，因为它的居民可支配收入的增长速度比往年更高，这就解释为什么美国消费比较强劲，中国的居民可支配收入反而是真正体现了今年经济下行的影响。

我们在上半年智能科技的输入明显下滑，但是最近这几个月开始收敛，与中国的供给创造需求、供给复产带来收入的反弹、美国财政支持难以持续，所以居民可支配收入也下来了。

经济周期的分析框架下，2021年美国的风险主要来自通胀预期，中国的风险是债务

第二个观点，在这种情况之下，who should？能走多远？能持续多长时间？我们还是要回到传统的经济周期的分析框架，因为疫情的因素越来越淡化。传统的经济周期导致复苏停止的两个因素，一个是通胀，通胀导致利率上升，打压需求；还有一个是债务，债务带来的信用紧缩，也是对经济的负面冲击。

到底哪个是未来复苏的车轴？在我们看来，中美这两个全球最大的经济体，有很大差别。中国主要是债务问题，企业和家庭部门尤其是企业部门的债务负担，今年进一步大幅上升，由此导致明年债务的还本付息可能成为一个紧缩信用条件、紧缩金融条件的因素，限制消费和投资的复苏强度。

美国的情况不太一样，因为美国上一次金融危机，市政部门的资产负债表经历过一轮较有深度的调整，私人部门资产负债表还比较健康，而且今年应对疫情的冲击，主要是财政发挥了很大的作用，这也改善了私人部门的资产负债表。所以明年美国的风险主要来自通胀预期的上升。即使美联储货币政策维持不变，长端利率也会上升。

如果明年疫苗真的落地了，群体免疫逐渐形成，经济活动恢复了，（美国）10年期国债收益率、传统利率我相信会有更大幅度的上升，对全球金融市场可能是一个较大的冲击。因为现在美元利率这么低，在今年这样的情况之下，实际上对全球的债务都有促进作用。一旦美国的利率转向，可能会带来市场的波动。这是第二个观点，中国的风险是债务，美国的风险是通胀超预期产生，带来利率上升。

为什么我们说美国通胀会超预期，有两个风险。第一，就是m2的增，美国m2的增长速度升到了二战以来最高水平，今年是百分之二十几，即使在19 70年代那么高的通胀下，美国的m2增长也就13%、14%，上一次m2增长速度超过20%，是1941年12月。

还有一个关键因素就是今年的m2增长速度，相当一部分是来自财政，而财政和信贷不一样，财政带来的货币投放，实际上增加了私人部门的净资产，财政是免费的，政府增加支出采购我们的劳动和商品，换来我们的净资产也就是收入的增加，这些促进了消费。但信贷投放货币，货币是多了，后面贷款是要还的，所以对消费的促进作用就没那么大。

中国今年m2也有明显的反弹，但是我们的m2的增长基本上都是信贷扩张，所以我们的问题是债务问题。

中美金融周期处在不同的阶段，美国在金融周期上行阶段，私人部门资产负债表相对还比较健康，信贷扩张相对可持续，而中国是处在金融周期下行的阶段，我们在大的方向上看，是处在往下调整去杠杆阶段，中国的债务可持续性相对来讲差一些。

怎么判断金融周期调整的压力、债务调整的压力有多大？

我们看了一个指标，就是同样债务的还本付息负担，对新增贷款比例下降的话，资金是从银行体系向实体经济净流出，对实体经济有支撑。历史的经验告诉我们，过去几次比较大的信贷扩张，大概4~6个季度，还本付息的负担相对于新增贷款是下降的，实体经济受益于信贷的扩张，但4~6个季度以后就开始上升，也就是资金从实体经济向银行进行流回，后面就带来问题了——还债。

我们怎么还债？要紧缩开支，紧缩消费和投资的开支，要么就是债务违约，现在已经看到一些早期的迹象，问题出现比过去还要快，是因为今年扩张太快了，而且今年扩张有不少短期的贷款，所以这是我们看明年需要关注的风险。

明年可增加对专用资产的配置，股票体现为与传统经济密切联系的周期股

第三个观点，我们怎么看明年的投资和资产配置。今年疫情带来了很大的不确定性，由此增加了人们对通用资产的需求。

今年实体投资很弱，是因为今年疫情带来了很大的不确定性，当然任何时候经济周期下行的时候，都有不确定性，但是以前常规的不确定性是多和少，坏与好的问题，而今年的不确定性是0和1，有还是没有的问题，有些行业在疫情冲击最厉害的时候，大家可能会担心这个行业以后不存在了。所以人们不敢投资实体资产，因为不知道实体资产以后还有没有用，或者价值会不会下降得非常厉害。

那么人们追求什么？追求通用资产，最充分的资产就是货币，因为货币可以通过购买力转化为任何东西，其次就是一些金融资产，比如流动性比较高的股票、债券等。2020年通用资产的需求上升，体现为金融资产价格上升。

在3月份最严重的时候，股票一跌，美元、美国国债都受到冲击，所以我们讲的通用资产也是随着经济金融环境、社会环境的变化而变化。

按照我们刚才讲的逻辑，到2021年（疫情）这个不确定性会明显下降，这个时候像今年这种过度超配通用资产的情况会下降，人们会增加对专用资产的配置，实际上就是要增加实体投资，大自然产品原材料在股票上可能就会体现为跟传统经济联系比较紧密的这些周期股等。所以这是我想讲的我们第三个主要观点。

疫情冲击带来的金融和实体的脱节怎么看？

这里面有一个重要的体现，今年房价上升、租金下降，这是典型的金融和实体投资剪刀差的扩张，因为租金是取决于实体经济的状态，失业了，工资下降了，负担租金的能力就下降了，而房价是受金融影响的，如果利率下降，就是说比较容易拿到按揭贷款，买房的能力就上升，这是一个脱节；另外一个脱节就是贫富差距、收入差距的扩大，租房子的人一般是收入水平相对低一点的中低收入阶层，买房子（的人）一般来讲收入相对高一点，也就是今年疫情的冲击实际上加大了贫富差距。

未来怎么收敛？一方面是通过实体经济的复苏，明年的时候，就业回升，收入回升，可能租金就会回升，另外一个方面的收敛就是，明年我认为金融周期的下行调整，可能会对房价有一定的抑制作用。

这是我想讲的第一部分，疫情留痕对我们看经济周期的波动的含义，不能从传统的经济周期的视角看需求，来理解这个问题，甚至从资产配置的角度，都不能简单从传统经济周期的角度来理解。

第二部分我想讲一讲经济结构的变化，数字经济的发展。