杜坤维：退市制度升级版清退僵尸公司主力股市健康发展

退市制度是与注册制并重的改革，注册制打开资本市场进口端阀门，不会人为限制公司上市，带来存量公司暴增，但市场对于存量公司的容纳是有一个限度的，不能无限制增长，因此需要疏通出口端，让更多的公司退出资本市场，腾出更多资源接纳新公司上市，实现资本市场的新陈代谢，实现质的飞跃式发展。

中国证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在论坛上表示，下一步将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。总体思路是不再简单考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力。退市的指向性更符合注册制要求，亏损与否不是资本市场入口和出口的关注点，退市监管更关注“僵尸企业”和“空壳企业”能够得到及时出清。这一提法颇有新意，注册制允许未能盈利的公司上市，那么以是不是连续盈利作为退市主要指标就十分的尴尬，因此退市制度的财务指标设计要与注册制配套，注册制是要求公司有持续经营能力，那么退市制度的指标也应该从连续盈利到持续经营能力的转变。

最近退市制度常态化、法制化、市场化改革不断被高层、证监会、市场财经人士提及，11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议了《健全上市公司退市机制实施方案》，指出要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。但是如何建立系统性的多元化退市指标，并没有确立下来，按照老的退市制度，有重大违规违法退市，连续三年亏损退市，显然落后于注册制改革。

但是三年连续亏损退市，有很多手段可以调节利润，从而规避退市，这就导致部分公司持续经营能力丧失，成为空壳，但依然可以在资本市场活得很滋润，比方说卖房保壳、政府补贴保壳、大股东掏钱补贴保壳、减持股票保壳、还有希望通过出售名画保壳，各种保壳手段层出不穷，目的就是希望保住上市地位，择机寻求卖壳，在资本市场收获最后一笔财富。带来后果就是连续亏损退市成为一个摆设，退市率远低于成熟资本市场，市场存在大量垃圾公司，造成劣币驱逐良币。

从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家，从2001到2013年，美国资本市场近百年的发展的历程中，已超过3万家上市公司退市，正是大浪淘沙清除僵尸公司，留下的是资本市场的精华，才有美国股市的长期活力，才有不断的牛市，我国退市制度建立已经时间不短，可是退市公司依然是寥若晨星，少得可怜，截至8月份，媒体统计年内至少有22家上市公司退市，其中有7家属于面值退市，4家因其他原因被强制退市，以及至少11家通过出清式重组完成退市。除此之外，今年以来还有13家上市公司被暂停上市。这是历史上的退市大年，也只有几十家公司退市退市率也达不到1%，与美国股市动辄5%退市率相比，还是很不够的。

退市制度的不同，带来两个市场的存量公司不同增长，以2008年至2018年十年数据进行统计，美股上市公司家数由4719上升至4824家，而A股上市公司家数由1604家上升至3584家，数量上翻了一倍。结果就是美股涨不停，A股十年指数一归零。

按照证监会设想，考察企业的持续经营能力，作为一个新的退市指标，是与时俱进的做法，但是问题的关键是持续经营能力如何评判就是一个很棘手的问题，这不像是盈利指标一样，有一个明确的盈亏数据，一目了然。退市指标不应该是单一指标，而是一个多种指标的组合，只要触及任何一个指标都要被退市，采用上市公司净资产、营业收入及净利润的组合指标，能够更加全面的判断上市公司的持续经营能力，净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为准，可有效遏制企业调节非经常性损益的方式避免退市，遏制“卖房保壳”等行为；主板和科创板、创业板净资产退市指标设计应该有所不同，退市指标的设计应该有一个最低净资产，而不是净资产为负，美国纳斯达克规定是股东权益不能低于1000万美元，比方说主板净资产不能低于10000万元，科创板不能低于6000万元，创业板不能低于5000万元，营业收入也需要是主营收入而不是资产处置收入。

已持续经营能力作为一个指标，是退市制度的进步，但是制度设计需要尽快地细化具有可执行性，一个市场不能有利于融资的制度设计就快马加鞭，有利于投资者和健康发展的制度设计就是步履维艰，这样的市场机会被质疑，就很难走出牛市。

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