跟谁学三季度亏9.33亿 销售费用暴增5倍 还能打爆空头吗？

业绩放缓和做空危机双重夹击下，跟谁学股价从8月份的高点141.78美元跌至65.66美元，回调接近50%。内忧外患之下，跟谁学这次还能挺过去吗？

11月20日，跟谁学发布截至2020年9月30日的第三季度未经审计的财报。2020年三季度，跟谁学净亏损9.33亿元，2019年同期的净利润为190万元，之前连续八个季度的盈利记录也就此终结。

对此，跟谁学给出的解释为销售和营销活动方面的投入增加，以扩大流量增长及加强品牌认知。

目前，跟谁学所处的在线教育赛道竞争异常激烈，猿辅导、作业帮等都在巨额投放广告。行业人士预测，如果跟谁学进一步投入，将加大亏损。

跟谁学面临的麻烦并不止于此。自2月份起，做空机构灰熊研究、香橼资本、天蝎资本、浑水等机构前后对跟谁学共发布了12份做空报告，直指公司数据造假。

业绩放缓和做空危机双重夹击下，跟谁学股价从8月份的高点141.78美元跌至65.66美元，回调接近50%。内忧外患之下，跟谁学这次还能挺过去吗？

单季净亏损9.33亿元 营销成本增长5倍

资料显示，跟谁学成立于2014年。起初跟谁学主要从事C2C业务，通过自有平台帮助学生找到合适的老师。2016年，跟谁学开始孵化高途课堂，主打K12教育直播大班课，同时也提供外语、专业及兴趣等一些其他种类的课程。

如今，直播大班课已经成为跟谁学的主要产品。2019年6月，跟谁学赴美上市，成为首家在美上市的K12在线教育企业。

据了解，高途课堂创立初期，跟谁学主要通过众多公众号、微信群等方式进行线上获客，用低价课吸引用户，精准运用私域流量，进行用户转化。同时，主打名师模式，通过名师自带流量，提升转化率。截至2019年，跟谁学正价课平均获客成本仅为476元，优于行业内大部分企业。

因此，上市之后，跟谁学的营业收入一直保持高速增长，并成为在线教育首家实现盈利的公司。数据显示，2019年二季度-2020年二季度，跟谁学的收入分别为3.54亿元、5.57亿元、9.35亿元、12.98亿元和16.50亿元，同比分别增长413.43%、461.24%、413.00%、382.09%和366.61%。同期，跟谁学的净利润分别实现1637.40万元、190.20万元、1.74亿元、1.48亿元和1862.70万元。

11月20日，跟谁学发布截至2020年9月30日的第三季度未经审计的财报。据财报，跟谁学季度营收19.97亿元人民币，同比增长252.9%，环比增长19%。从数据来看，虽然跟谁学营收依然成倍增长，但跟过往相比增速却明显放缓。

此外，公司也迎来上市后的首次亏损。2020年三季度，跟谁学净亏损9.33亿元，2019年同期的净利润为190万元，之前连续八个季度的盈利记录也就此终结。对此，跟谁学给出的解释为销售和营销活动方面的投入增加，以扩大流量增长及加强品牌认知。

核心指标付费课程人数虽呈现周期性变化，但总体还处于增长状态。第三季度，跟谁学正价付费课程注册人数为125.6万人，同比增长133.5%。其中，在线K-12付费课程注册人数为114.7万人，同比增长140.5%。相较于前两季度正价付费课程分别录得的156.7万人、77.4万人。

在成本和支出方面，跟谁学该季度营收成本为5.02亿元，与2019年第三季度的1.57亿元人民币相比增长220.5%。运营开支为24.54亿元，高于2019年第三季度的4.11亿元人民币，较今年二季度的14.05亿元也明显上涨。

三季度正值在线教育营销高峰，暑期大战中的销售费用过快增长，为跟谁学造成了负担。财报显示，该季度销售费用为20.56亿元，去年Q3季度销售费用则为3.3亿元，同比大幅增长522.22%。造成巨大变化的原因主要是，跟谁学为了扩大用户规模及提高品牌知名度大额增加市场推广费用，以及增加销售和营销人员薪酬。

即便如此，在财报后的电话会议中，跟谁学方面称，"今年暑假我们投入了更多的市场营销费用招收新生，但整个投入是低于行业水平的。"

竞争优势不再 遭机构抛弃

雷达财经注意到，2020年以来，在线教育赛道头部玩家猿辅导、作业帮等不断融资以促进增长，这使得整体行业竞争加剧。今年暑假生源争夺战中，网易有道的销售费用为11.48亿元，较去年同期增长接近4倍。据业内人士透漏，作业帮与猿辅导的营销费用分别为10亿元和15亿元。

面对日趋激烈的竞争，跟谁学改变了以往运营私域流量的营销方式，加大在腾讯系、头条抖音系投放，加入了烧钱大战。然而，营销费用增加非但没有足够用户的转入，反而变成了弊端。

有教育行业投资人士分析，因跟谁学早前都是通过上千个公众号矩阵、社群裂变等方式引流变现，加上大班课模式相对于"一对一"的盈利空间更大，企业的成本结构得以优化，所以才能连续盈利。但是当下移动互联网流量越来越贵，竞争对手大手笔打广告，跟谁学在社群变现上的转化率降低，给其带来营收层面的压力。

在机构眼里，跟谁学的增长动力也在消失。10月份，瑞士信贷集团的分析师Alex Xie在一份研报中，将跟谁学ADR的评级从中性下调至卖出，并将预估目标价从95美元大幅下调至71美元，这一消息导致跟谁学股价重挫31%。瑞信预计，在线教育行业下半年获客成本预计整体同比增长50-100%，跟谁学面临巨大的成本压力。

瑞信指出，跟谁学今年加大了抖音、微信等常用广告渠道的流量获取力度，使得市场营销费用预计同比大增512%。但与在此前暑期促销中积累丰富经验的其他在线教育公司相比，跟谁学并不擅长利用这些渠道。

与此同时，瑞信认为，跟谁学在暑期促销中错误地将重点放在了正常价格的夏季项目上，这导致公司夏季促销中获得较低的转化率。

"在行业激烈的竞争态势下，家长很轻易的就能获得促销课程。许多家长选择轮流上推广课程，整个暑假都不用付钱。"相比之下，猿辅导比其他人更早意识到这个问题，公司在夏季放弃了营收和利润率增长，并把重点放在了秋季学期的转化上，这使得公司能够面临竞争对手激进的暑期策略时获得竞争的灵活性和优势。

因此，该行下调跟谁学今年营收预测9%至71亿人民币，并将公司今年盈利预测从之前的盈利4.52亿人民币下调至净亏损9.21亿人民币。

10月22日，野村证券分析师则将跟谁学评级从"中性"下调至"卖出"，并将目标价从40美元下调至38美元，为目前所有覆盖跟谁学的分析师中最低目标价。原因是在竞争激烈的中国在线教育市场上，跟谁学可能会在收入增长乏力的情况下苦苦挣扎，其客户获取成本将飙升。

有教育行业创业者分析，跟谁学最初的商业模式是具备差异化的——主打名师，以及通过私域流量打造社群生态。但一旦微信方面对流量裂变进行限制，公司方面在创新与获客方面就会缺乏"抓手"。也是跟谁学被动参与到烧钱战的原因之一。

"到现在为止，我还不认为在线教育是一个可以跑通的商业模式，它突然成为了老百姓(行情603883,诊股)的刚需，但却不是一个可以独立成长的商业模式。"新东方创始人俞敏洪认为，截至目前在线教育的商业模式还不可持续，都靠资本输血，一旦停止输血，会哀嚎一片。

根据俞敏洪提供的数据，在2020年全年，资本向在线教育领域输入了近150亿美元，但在线教育的收入只有几百亿元人民币。"每收一分钱，就要先花掉两块钱。"俞敏洪说。

跟谁学方面则预测，整个行业竞争会在2022年的时候达到一个平衡点。"我们未来的一个战略就是聚焦于效率的持续改善。资本永远会青睐效率最高的公司。"跟谁学创始人兼CEO陈向东在电话会议中表示。

挥之不去的做空阴影

据统计，上市仅仅17个月的跟谁学，今年已遭5家机构做空12次，灰熊（Grizzly Research）、香橼（Citron Research）、天蝎（Scorpio）、浑水（Muddy Waters Research）等知名做空机构都是跟谁学的常客。相关做空主要指控跟谁学增长太快，存在虚假用户、刷单、关联交易、股票质押、被集体诉讼等问题。

让人意外的是，在密集做空后，跟谁学的股价却并未受影响，反之一路走高。今年2月25日，第一份做空报告发布，跟谁学当时开盘价是45.55美元每股；到第12份做空报告8月7日发布，当日跟谁学最高价141.78美元每股。

"你们搞快点，我等不及要打你们的脸了！"跟谁学被做空后，5月7日，公司旗下的IR（投资者关系管理）人员在推特上与香橼资本直接掀起骂战。

"第一次遇到这种IR，我在SEC等你！"空头机构香橼公司回应。

不过幸运并没有一直伴随跟谁学，10月21日晚，跟谁学股价走低，暴跌超30%。11月20日，在发布了亏损超出市场预期的财报后，跟谁学股价再次走低，盘中一度下跌24.66%，自此股价已从高位腰斩。

梳理各家机构的做空报告，灰熊认为，跟谁学2018年利润夸大74.6%。浑水研究的卡森·布洛克声称，跟谁学高达80%的用户是假的。他表示，"我们得出结论认为，它几乎完全是一个欺诈骗局"。

最近一次的做空来自知名做空机构香橼研究公司，其称，跟谁学进行了"证券造假"。

"我的孩子们喜欢TikTok，我们拥有阿里巴巴的股票，但跟谁学仍是一个股票欺诈。利用这个机会，建立空头仓位。我们对审计师/监管机构充满信心。看看Wirecard（已申请破产的德国支付巨头）的走势就会知道，做空不容易，但维持欺诈性的财务状况同样不容易。"8月7日晚间，香橼在Twitter上称。

此前这家机构已3次发布针对跟谁学的做空报告，称其2019年营收被夸大了70%左右，并质疑跟谁学明星教师曝光度不足，微信运营和课程评价中出现"水军"痕迹等。

面对做空，跟谁学也多次做出回应，称公司的一切财务数据都是完整真实的，做空统计分析样本忽略了跟谁学子品牌高途课堂的存在，其不完全统计反而证实了业绩的真实性。

在一位长期关注中概股的投资者看来，跟谁学在所有的回应中，核心逻辑并不存在问题。但是在例如续班率、转化率、内容重复的好评、微信公众号投放业务详情等方面较为模糊，即便是有商业方面考虑，可是对于身处多事之秋的跟谁学来说，更为详尽的阐释应该更有利于消除公众投资者的疑虑，也更有利于市值维护。

9月2日发布的二季报中，跟谁学主动披露，在一系列做空报告发布之后，美国证券交易委员会（SEC）执法部请公司协助提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据。另外，在该项问询之前，公司审计委员会也已聘请了第三方专业顾问对做空报告中的指控进行调查。

"说句特别真切的话，就是SEC介入调查是我们特别开心的事，因为刚才讲过了，SEC的调查和AC的独立调查其实是证明一家好公司的最好办法，也是个唯一方法，所以我们对这样的调查是蛮欢迎的。" 跟谁学CEO陈向东表示。

但与空头们的缠斗还远没有结束。在三季度财报中，跟谁学再次声明了屡遭做空后接受美国证券交易委员会（SEC）调查的进展。其称，目前公司正继续与SEC合作，无法预测SEC调查的时间、结果或相应的后果。

北京威诺律事务所主任合伙人杨兆全认为，外界很难对做空机构做空依据，进行客观判断。可以考虑对做空机构列举的事实细节，进行部分核实，从而推断做空机构列举事实的真实性。也可以向跟谁学公司进行核实或者实地考察，以辩真伪。