申万宏源固收研究:三次违约担忧的影响对比分析本次有何不同？

2020-11-24 18:56:25来源：金融界网站

【申万宏源(行情000166,诊股)债券】孟祥娟姚洋赵宇璇武文凯

来源：申万宏源固收研究

摘要

本期投资提示：

11月10日永煤违约事件，市场违约担忧情绪较重，本文我们从赎回冲击、城投区域利差变动、产业债超额利差走势及信用债取消发行等角度做对比分析，看本次有何不同点。

整体来看，东特钢、中铁物资违约引发的影响>永煤违约>包商银行被接管事件。

（1）东特钢、中铁物资违约后，引发产品赎回、利率债被动抛售，流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债（10y国债上行9bp，10年国开债上行22bp）。对过剩产能产业债（钢铁、煤炭、有色）影响较大，同时过剩产能企业较多、财政实力偏弱区域城投利差出现明显上行（山西、河北、贵州、陕西）。从企业属性看，民企信用利差上行幅度较大。周度信用债取消发行规模从不足100亿元，上升至约500亿元。

（2）永煤违约后，虽然利率债也在上行，但长端国开债反而上行幅度较小（10y国债上行11bp，10y国开债上行7.5bp），仅1年和3年期国开债收益率上行幅度略高于国债，一方面与当前久期偏短有关，另一方面也说明抛售相比2016年时期要弱很多。财政实力较弱和过剩产能企业较多地区的城投（吉林、黑龙江、江西、山西、新疆），以及钢铁、煤炭过剩产能产业债利差上行，目前对中低等级城投的冲击大于对中低等级产业债。从企业属性看，地方国企的信用利差上行幅度较大。当周信用债取消发行规模从周度150亿元左右，上升至约400亿元。

（3）包商事件之后对利率债影响较小，利率债走势仍受当时宽松的货币政策，以及较弱的经济基本面主导（国债及国开债收益率均为下行）。包商事件影响最大的仍是中低等级银行的同业存单发行。同业存单发行失败规模从当周100-150亿元规模大幅上升至约900亿元。包商事件之后信用债抛售并不明显，主要以调仓为主，由于市场对城投结构化发行的担忧，对城投债（上行幅度较大省份青海、天津、山东、新疆、江西和湖南）的冲击大于产业债（上行幅度较大行业电子、造纸、机场、煤炭）。从企业属性看，由于城投受影响较大，地方国企的信用利差上行更多。

我们在2016年4月28日发布的《信用违约对利率债影响几何？——热点问题思考系列报告之五》中提到信用债违约对利率债的影响通常分三种情形。情形：一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；二是信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是会增加对利率债的配置；三是垃圾债密集违约，投资损失严重，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。如我们在报告中所提到的，第三种情形类似流动性危机，一般持续的时间较短，且关键时期政府会出手维稳。

11月21日，刘鹤副总理在金稳委会议上提出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。预计将对平复市场情绪产生积极的作用，避免当前违约恐慌情绪持续发酵带来的一系列负向循环。

但是在违约事件冲击→市场反应过度→市场情绪平复后，长期来看仍将产生较为深远的影响，比如包商事件之前AAA和AA+同业存单发行利率利差约为8bp，而近期利差为16bp。市场在事件冲击平复后对于中低等级的商业银行的信用资质进行了一定程度的重新定价。同样，永煤事件引发的担忧情绪平复后，市场也会对国企信用资质进行重新定价，同时短期风险偏好预计维持低位。

正文

1、东特钢、中铁物资违约：引发产品赎回、利率债被动抛售、过剩产能产业债、财政实力偏弱区域城投利差均出现明显上行

2016年3月29日，东北特钢首次违约，打破了国企“刚兑”的观念，也降低了市场对于过剩产能行业信用债的风险偏好。2016年4月11日，中国铁路物资股份公司公告168亿债务融资工具集体暂停交易。中铁物资是典型的央企，继天威、二重、中钢之后又一例曝出信用事件的央企。

东特钢、中铁物资违约后，引发产品赎回、利率债被动抛售，流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债。期间（2016/3/24-2016/4/26）10年国债上行9bp，10年国开上行22bp，隐含税率明显走扩。

对过剩产能产业债影响较大，同时过剩产能企业较多、财政实力偏弱区域城投利差出现明显上行。期间（2016/4/8-2016/6/17）钢铁、煤炭、有色超额利差分别上行63bp、56bp和28bp。其中山西、河北、贵州、陕西利差分别上行45bp、41bp、41bp和38bp。从企业属性看，民企信用利差上行幅度较大。

东北特钢于2016年3月28日首次债券违约，在违约之前，信用债取消发行或推迟发行的周度规模大约在70亿左右，在违约之后，取消发行的规模开始上升，最高在2016年6月11日当周发行失败规模为491亿。

受东北特钢等周期行业债券违约影响，周期行业出现较多企业取消债券发行，如本钢集团有限公司、广铝集团有限公司、攀钢集团有限公司等公司。

2、包商事件：对利率债影响较小，信用债抛售不明显，对城投债冲击大于产业债

2019年5月24日，银保监会宣布由于包商银行出现严重信用风险，对包商银行进行托管。包商银行事件之后，首先市场对中小银行信用风险产生担忧，中小银行同业存单发行成功率大幅下降，随后对中小银行的担忧向非银机构传导，中低等级信用债质押困难，流动性分层加剧，非银融资困难。

包商事件之后对利率债影响较小，利率债走势仍受当时的货币政策及基本面主导。包商事件影响最大的仍是中低等级银行的同业存单发行。包商事件时期仍处于货币宽松周期，从基本面来看，包商事件时期国内经济延续下行，制造业投资仍处低位，地产投资首现拐点，仍处于去库存阶段。包商事件之后期间（2019/5/24-2019/6/18）利率债收益率下行，10y国债收益率下行8bp，10年国开债收益率下行8bp。

包商事件之后信用债抛售并不明显，主要以调仓为主。由于市场对城投结构化发行的担忧，对城投债（上行幅度较大省份青海、天津、山东、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之间）的冲击大于产业债（上行幅度较大行业电子、造纸、机场、煤炭）。从企业属性看，由于城投受影响较大，地方国企的信用利差上行更多。

包商银行被接管后对银行同业存单的发行影响大于对信用债发行的影响。在2019年5月24日之前，银行同业存单周度发行失败的规模大约在100亿到200亿之间，2019年5月24日之后发行失败的规模开始飙升，最高在2019年6月8日当周发行失败866亿银行同业存单。

包商银行被接管后对信用债发行也有一定影响，2019年5月24日之前，信用债取消发行或推迟发行的周度规模大约在50亿左右，2019年5月24日之后取消发行的规模开始上升，最高在2019年6月8日当周发行失败规模为152亿。

3、永煤违约：好于东特钢、中铁物资时期，差于包商银行时期

2020年11月10日，上清所公告“20永煤SCP003”发生实质性违约。11月12日，受“20永煤SCP003”实质违约影响，多只产业债出现大幅偏离成交。部分资质较差产业债和城投被抛售，部分低等级信用债出现无法质押融资的情况。永煤事件对市场产生较大影响。

永煤违约后，虽然利率债也在上行，但长端国开债反而上行幅度较小（10y国债上行11bp，10y国开债上行7.5bp），仅1年和3年期国开债收益率上行幅度略高于国债，一方面与当前久期偏短有关，另一方面也说明抛售相比2016年时期要弱很多。

永煤违约后从城投区域利差变动来看，财政实力较弱和过剩产能企业较多地区的城投，以及钢铁、煤炭过剩产能产业债利差出上行幅度较大。期间（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龙江、江西、山西、新疆利差分别上行33bp，31bp，28bp、27bp和26bp。钢铁、煤炭债收益率分别上行17bp和12bp。目前对中低等级城投的冲击大于对中低等级产业债。从企业属性看，地方国企的信用利差上行幅度较大。

永煤违约后，受市场波动影响，取消发行规模明显上升。自“20永煤SCP003” 违约以来，共有76只债券合计规模620亿取消发行或推迟发行，截止11月20日，本月共取消发行或推迟发行债券92只合计规模近700亿，已经是今年以来取消发行或推迟发行债券数量和规模都最大的月份。

结构上看，11月以来的取消发行或推迟发行的信用债中，产业债规模大于城投债；从评级上看，AAA主体评级取消435亿，AA+取消140亿，取消发行以高主体评级为主；从企业属性上看，取消发行以地方国有企业为主，取消520亿；从地域分布看，取消最多的省市有北京市、广东省、福建省等，其中河南省5家企业取消发行，山西省阳泉煤业(行情600348,诊股)（集团）股份有限公司、山西煤炭进出口集团有限公司、晋能集团有限公司等公司取消债券发行。