黄海洲：以双资本改革开放，促进双循环经济增长

《财经》年会“2021：预测与战略” 于11月25日-11月27日在北京市通州区国际财富中心举行。中国国际金融股份有限公司董事总经理、管理委员会成员黄海洲先生出席会议并发表了关于“中国经济新起点，资本市场新未来——双循环经济增长，双资本改革开放“为主题的演讲。

黄海洲认为受疫情影响全球资本市场今年发生了一个重要的变化，其是发达大国从货币政策到财政政策方面都提够了前所未有的刺激。美联储推出了无上限的量化宽松，给全世界创造的流动性的存量有非常深刻的含义。

黄海洲提出了 “双资本改革开放”概念，讲的是资本项下的开放推动国内资本市场的改革和发展，以国内更好的改革和发展，进一步支持资本项下的进一步开放，他认为我国在这条道路上有非常大的空间。

关于国内资本市场近年来的变化，黄海洲认为银行、能源和电信业务的变化较大，中国的新经济在于科技创新和消费。投资者也在发生变化，里面重要的变化一个是越来越机构化和国际化。

以下为演讲实录：

第一，今年全世界发生了一个重要的变化，因为受疫情的影响。从资本市场来讲受疫情影响最主要的是不少国家，尤其是发达大国从货币政策到财政政策方面都提够了前所未有的刺激。这是美联储扩表的图，这个速度，尤其是右边蓝色的部分，2008年危机之后美联储推了三次量化宽松，每次差不多推了1万亿上去。后来到了2017年、2018年美联储开始缩表，又缩成了接近3万亿。实际上今年疫情冲击以后，美联储毫不犹豫的推出了无上限的量化宽松，美联储把自己的表一下子推出了超过7万亿。这是非常大的事件，美联储给全世界创造的流动性的存量需要N年才能消化掉，这是一个大的格局，就是未来应对这个危机，美联储做了这样的工作，这对资本市场有非常深刻的含义。

第二，第一个是跟货币政策有关系，第二个是跟实体经济有关。李扬院长也提到了，受疫情的影响在大国里面，能取得GDP正增长的今年除了中国之外就没有了。实际上，如果是讲中美两国的GDP增长，GDP增长差最大的时候大概是在2007年，当时中国的真实的GDP增长可能是13%左右，美国是3%，最高点的差有10个点。后来经历了2008年的危机，还有中国经济从高速增长转向高质量增长，美国经历了危机的恢复，美国GDP增长还是在3%的水平，所以中美两边的差一直在缩小。

受疫情的影响，今年中国的GDP增长大概是2%左右，美国的GDP增长是-5%左右，简单来说GDP的增长喇叭口拉大了。明年中国GDP的增长是9%左右，美国是4%左右，也还有5个点的差。

大家对应来讲，新兴市场国家跟发达国家，像中国这样的新兴市场大国，跟美国的GDP增长的差扩大的话，有一个概念，资产价格会上涨，因为你长的比别人好。当然还有一个另外的含义看你这个国家的基准利率，美国今年受疫情的影响，立即把自己的基准利率降到0，当然他原来也是2008年危机之后降到0，然后往上加了一点点。后来受到影响他做了两件事从货币政策方面，一个是把利率降到0，第二个是做了无上限的量化宽松，一下把美联储的表拓展到7万亿以后。

今年由于两国的利率政策发生了比较大的变化，导致中美之间的利差扩大的比较大。实际上中美之间的利差今年最高的时候差不多有250个基点。GDP增长有7个点的差，利率有2.5个点的差，我想这个对应后面的概念大家应该很清楚，实际上在这种前提之下人民币资产和人民币都有比较大的升值空间，或者说有这个动力。当然人民币升值的空间和动力对应的是美元贬值。从这个意义来讲，今年在疫情市场进行重大调整的时候，美国国内的市场发生了四次熔断，这时候全球兑美元的稀缺还是一个比较严重的问题，全球若干个新兴市场国家，巴西、阿根廷、土耳其、南非，他们的货币兑美元都有大幅度的贬值，最高的在一两个月里面贬了25%，人民币是企稳的。从资本市场角度出发，美联储政策的到位和美国财政政策到位，实际上美元开始贬值，大家可以看到美元指数。美元贬值之后对应的是新兴市场国家的货币，都有明显的对于美元的反弹，但是若干国家是从-25往上反弹，什么意思呢？到后面是-20、-15，对中国而言，中国原来的汇率是企稳的，对应全年下来6月份以后，兑美元有4到5个点的升值。

我们对国际金融形势、国际国内要有一个判断。在这个意义上来讲，实际上李扬院长也提到了今年如果是看大的国家，唯一一个大国实现GDP正增长的是中国。我这里用的是IMF的统计数据，中金公司(行情601995,诊股)也不是所有的国家都覆盖得那么详细，所以我用了IMF的数据。IMF的数据相对稍微偏保守一点，认为今年中国GDP增长是1.85%，明年是8.24%，后年是5.8%，中金公司的中观组的预测今年应该是2%，明年应该是9，后年应该是6%-7%的概念。即使按照IMF的数据，实际上中国的增长如果比法国、比英国、比印度的差拉的非常大，跟美国之间的差也是拉的非常大的。所以从这个意义上来讲，因为疫情我们控制的好一点，我们复工的好一点，再加上全世界其他国家为了应对疫情，在货币和财政政策上使了无穷大的力，所创造出来的全球流动性需要相当长的时间才能吸收和消化，这个会在全球范围内依靠资产价格，指的是名誉价格。同时会伴随着美元长期结构性贬值，美国长期结构性贬值这个事情非常值得大家注意。美元经过这轮调整之后，如果从全球货币体系角度来出发，美元还是全世界最大的储备货币，美元这个地位并没有发生大的变化。但是它的权重可能会有一点下降，现在的权重是接近70%，欧元是接近30%。其他的国家相比之下就比较小了。经历了这一轮调整之后美元的权重可能会从70%进一步下降，欧元能涨多少不好说，我觉得对中国而言有一个非常好的机遇，就是人民币国际化。人民币有升值的动力、美元有贬值的压力，在这种情况下我们有很多路可以走，而且可以走的很远，这是其中的一条。

这跟我们提的双循环经济发展是有关系的。第一，刚才大家都提到了，实际上国内的消费越来越重要，如果是讲净出口对GDP增长的贡献，按照“三驾马车”的角度来分析2007年我们是高点，占9%。实际长2019年只有1%，如果讲经常项下的盈余大概的侧度差不多，2007年也是9%，2019年接近1%，2018年只有0.2%，所以从“三驾马车”出口对GDP的贡献而言，它越来越弱了。但是这里面并不表明对外开放不重要，很显然进口的量越来越多了，我们消费里面很多的东西是进口的，石油消费70%是进口的。2000年之前中国是对全世界出口石油的，2000年是个转折点，之后就开始进口。现在我们进口占了总消费的70%。所以随着人民生活水平的提高，我们很多领域里面的消费品，我们的进口量会越来越大，这是第一点。第二，我们贸易规模越来越大，GDP也越来越大，以GDP作为分母，这个相对而言就变得小了。

中国走到今天，往前应该怎么走呢？我提了一个概念叫“双资本改革开放”，讲的是资本项下的开放推动国内资本市场的改革和发展，以国内更好的改革和发展，进一步支持资本项下的进一步开放。我觉得我们这条路有非常大的空间可以走。

打个比方，以前经常项下、贸易项下的开放，或者比较大的经常项下、贸易项下的盈余，我们是靠商品出口的，比如说我们靠冰箱在全世界出口，我们的家电做得不错，但是冰箱只是其中一个比方。往后走，资本项下的开放和国内资本市场做大做强，我们可以吸引更多的外国机构投资者到国内来买我们的证券、股票、债券，所以我们要转型成功的话实际上要有两个指标，第一个是对外，从出口冰箱变成出口股权，这是第一个转型。第二个是对国内居民投资而言，从买房子变成买股票，这两个做成了，我觉得我们的经济会向上大大的上升一个台阶。

这个意义上，资本项下的对外开放，促进国内的资本市场改革是连通的，如果没有开放的话国内改革比较难。如果没有国内的改革和做大做强，那我们开放也做不了。简单说国内市场不够大，吸引外资的能力比较弱。国内资本市场不够强，没有对冲的能力，外资来了之后可能会很快的把我们的股指、把我们的汇率推的过高，形成热钱。我们这个热钱的快进快出对我们是有冲击的。所以只有我们把国内资本市场做的越大越强，有深度，有对冲工具，我们才能有吸引外资的更大的能力，这样我们对外开放的力度才能做得更好、做得更大。

当然对外开放这里面有一系列的好处，尤其是中美之间的金融领域的挂钩，有利于减缓中美之间的科技脱钩，这只是其中一点。当然也有利于推动国内的科技创新，科技创新还是要开放的，是要在开放的平台上进行科技创新，当然也有利于推动一系列领域的对外开放和对内改革，这是基本的思路。

资本市场改革，《财经》包括联办在里面做了很多的工作，但是2019年的注册制、科创板是一个重要的里程碑，我们经历了很长的道路，我们需要引进很多的长线资金进入国内来，包括国内的长线基金和海外的长线基金。这里面涉及到一个重要的题目，海外的长线基金是要靠资本项下的开放来完成的，如果没有资本项下的开放，海外的长线基金实际上进来的就比较难。这个意义上来讲，我们有必要大力加强人民币资产的跨境配置，推动人民币的国际化进程。我刚刚讲的外部环境也有利于我们推动人民币国际化，因为人民币资产和人民币的国内股市都有升值的空间。

国内的资本市场这些年发生了比较大的变化，这个变化里面以前比较大的，第一块是银行，第二块是能源，能源就是“三桶油”，大家可以看到“三桶油”的重要性，从股市里面看下滑的非常快。电信业务，这些都是跟消费、跟科技创新有关系的。所以中国的新经济在于科技创新和消费，其他的有一些领域里也在发生一些变化。比如金融，金融是把银行加上其他的东西放在一起的。如果从全世界最大的银行，从资产和资本量来讲，十大银行前四大是中国的。如果从估值来讲，全世界最大的估值的银行是摩根大通，因为摩根大通的估值是接近两倍，其他银行的估值都是1倍PB，德国的银行是1.2倍。还有第二个重要的变化，是投资者也在发生变化，里面重要的变化一个是越来越机构化，另外一个是越来越国际化。

我想给大家看一张图，国际投资者在国内A股投资的回报远远超过国内的回报，国内投资者就是机构投资者。我觉得国际投资者到国内来做的很多事情是很规范的，也不搞内幕交易，非常规范的来做。但是基于基本面选股，这里面还是有很多的钱可以赚的。

国内的居民资产配置拐点已来，从买房子变成买股票。从这个意义来讲，国内居民资金的供给对资本市场而言不是个问题，再加上由于中美的利差，还有汇率方面的良好变化，国际资金到国内来也没有什么问题。我们国内有没有好的资产提供呢？这是中金公司研究部从三个维度做了一个选标的的选法，一个是市值在一定的范围内，第二个是相对稳定的成长性行业，比如消费、医疗、科技，第三个是每年的复合增长率在10%以上。全世界最好的可投资的标的，未来58%是来自于中国，其中45%是来自A股，13%是来自港股加上美国的CDR。所以中国的资本市场大有可为，中国成功的转型有两个标志，从卖冰箱变成卖股票，国内投资转型有两个标志，从买房子变成好好的买股票。

祝大家好好的投资，谢谢大家。

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