天风宏观：明年宏观两条主线

回顾近几年，每年都有一到两条宏观主线会对全年的资产价格走势产生重要影响，即便年内会有节奏、风格、突发事件等诸多变化，整体仍然不会偏离宏观主线的映射。

例如18年的主线是内部的去杠杆和外部的贸易战，引发基本面和风险偏好的快速回落，结果是股票单边下跌、债券从熊市转牛；19年的主线，一是内部重新允许宏观杠杆率小幅上升，属于对18年的适度纠偏，二是外部中美摩擦主战场从贸易转向科技，因此缓和了信用风险、改善了风险偏好，同时资本市场改革和科技自主创新深入人心，结果是股票触底反弹，尤其科技成长明显跑赢，债券仍是牛市为主但兑现过程相当波折。

今年的主线当属新冠疫情，但也要一分为二的看。一是上半年国内疫情，引发国内经济衰退和流动性宽松，结果是高估值的科技成长和必需消费继续跑赢，债券迎来本轮牛市最后一段行情；二是下半年海外疫情，疫情失控使出口订单大量进入国内，引发国内经济超预期复苏、人民币汇率升值和流动性持续收紧，结果是股票风格逐渐均衡并进一步向顺周期转换，债券则进入熊市调整。

从已有信息推断，明年的宏观主线可能也在于内外两方面，内部是稳定宏观杠杆率，外部是海外疫苗和疫情。

第一条主线——今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和，所以明年大概率要严控杠杆率。央行在Q3货币政策执行报告中也明确提及，下一阶段“要保持宏观杠杆率基本稳定”。“基本稳定”本身也有三种可能：小幅上升、走平和小幅回落，三种情景对明年信用环境和基本面走势的映射也有一定区别。

如果小幅去杠杆，参考2018年全年杠杆率降低了1.9%，假设明年稍缓和些降低1.5%，社融增速会回落约3%，全年新增社融较今年减少4.1万亿，减少量会相对均匀的分布在房地产、政府部门和一般企业上。所以这将是全方位、带有内生性的信用收缩，而不仅仅是高基数下数据读数的回落，那么对于基本面的映射可能是内需从高位快速回落。

目前市场对基建和地产的高位回落预期比较一致，但是对制造业资本开支有一定期待。考虑到今年杠杆率上升的25%中接近12%由企业部门贡献，而且当前制造业企业的现金流情况也跟疫情之前有一定差距，因此虽然现在制造业产能利用率在高位，近月利润也有明显改善，但是在债务负担加重、资金周转偏紧和信用收缩的环境下，叠加建筑业上游需求的回落，制造业出现强资本开支的难度比较大。

如果杠杆率走平，社融增速会回落2.5%，新增社融少增约2.4万亿，主要施加在房地产和政府部门；如果允许杠杆率上升1-2%，社融增速会回落2%，新增社融少增约0.6万亿，除了施加在房地产和政府部门之外，一般企业的净融资还可以小幅增长，这种情景下企业的信用风险和经营压力会相对缓和。

按照最近的政策状态静态外推，明年出现杠杆率走平或小幅回落的概率更大。但政策是相机抉择的，会根据基本面的情况动态调整，所以需要结合后续的基本面走势进行判断。

这就涉及到第二条主线——海外疫苗和疫情，因为明年内需高位回落的概率较大，但出口外需很大程度上受到海外疫情影响，有一定不确定性。

首先要理解当前国内出口高景气是供给侧和需求侧的共同结果。现有讨论多以供给侧为主，海外疫情削弱产能，发达国家产能可能只有疫情之前的70%，因此大量订单进入国内；但是需求侧的问题同样重要，以美国为代表的发达经济体依靠大规模财政刺激保持了居民购买力，零售商品的需求增速反而比疫情之前更高，因此在收缩的产能和旺盛的需求之下，国内出口份额提升超越了海外总需求的收缩，带来了出口高增长。

这意味着反过来说，一旦海外疫情被疫苗有效控制后进入复苏阶段，供给侧的复苏弹性大概率要高于需求侧，对于国内来说，出口份额回落可能战胜海外总需求回升，对出口的影响总体偏逆风。

当然这里会存在结构性差异，与国内比较优势的变化有关。国内部分商品的出口份额在疫情之前就在稳步提升，那么疫情起到了加速效果，疫情之后这部分订单的粘性相对较高，例如机械设备和零件、汽车和零部件、部分化工产品等；但还有一部分商品的出口份额此前就在持续回落，那么疫情可能只是带来订单的阶段性回流，不会逆转原有趋势，例如纺织服装、家具等。

对于明年出现内外共振导致国内经济超预期的情景，可能存在两个问题。一是时间问题，内需预计从年初开始高位回落，海外疫苗的量产、采购和接种则需要一个过程，中性预期海外复苏斜率最大的时间可能在2季度以后，因此从时间上看不属于同步的复苏共振，本质上因为防疫效果的差异导致今年内外经济周期错位，明年会继续错位。二是途径问题，常规的内外共振是外需改善带来国内出口回升，从而贡献经济增长，但是与国内相反，疫情对发达国家供给侧的冲击要大于需求侧，因此海外复苏是供给复苏弹性大于需求，整体不利于国内出口。

至于一些疑虑，例如对中国形成中低端出口替代的欠发达国家尤其是东南亚国家，可能会因为财政困境导致疫苗采购不及时，而发达国家会很快接种，这样对我们的出口仍然有利。但简单计算可知，几个主要东南亚国家每年因为疫情损失的GDP约为疫苗采购成本的30-40倍，再考虑到全球产业链地位和发达国家恢复后的旅游业需求，这个经济账不难算。所以只要疫苗产能足够，新兴市场疫苗接种滞后于发达经济体的时间可能不会太久。

因此，明年2季度之后我们可能会面临内需和外需同步回落的局面，经济可能重新出现下行压力。一般来说，央行观察到这种变化之后，如果PPI读数没有快速超预期上升，则政策取向可能会从当前和未来一段时间的中性甚至略偏紧开始慢慢调整，例如使流动性价格重新回到政策利率中枢，加大长期低成本资金的投放，甚至在超储率持续处于历史低位的情况下进行25BP的小幅降准，这样最终的情景可能会接近杠杆率走平或微幅上升。如此，则基本面的回落可能相对温和、流动性边际改善、无风险利率重新下移。

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