中信证券宏观：内生增长动力不断增强 PMI再创年内新

核心观点

剔除季节性因素，本月PMI超预期上行，再创年内新高，反映了经济稳定恢复、制造业内生动力不断增强、供给循环日渐改善的现状。供需循环的改善，拉动价格指数明显上行，上游产品价格上涨较为明显。制造业进出口指标连续三个月稳步上升，考虑到海外的需求增加、政策力度不减以及我国出口替代效应增强，预计短期内制造业出口将保持良好态势。

事项

2020年11月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为52.1%，较上个月回升0.7个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为56.4%，较上个月回升0.2个百分点。

正文

▌经济稳定恢复，制造业景气再提升。本月制造业PMI为52.1%，在上个月因季节性小幅回落（减少0.1个百分点）后明显反弹（回升0.7个百分点），表明在经济稳定恢复的情况下，制造业景气程度再度提升。PMI作为环比数据，并没有剔除季节性因素，近五年11月份PMI均值为50.7%、10月份均值为50.4%，即大体而言，本月回升的0.7个百分点中，约有0.24个百分点为季节性因素贡献，而剩下的部分应当归结为因经济向好而带动的制造业景气程度的进一步提升。从行业大类来看，本月景气面持续扩大，PMI问卷调查中的21个行业中，有19个行业位于扩张区间（除服装鞋帽制造及炼焦业）。

▌产需两旺，相关指标创年内高点。本月生产指数和新订单指数分别为54.7%和53.9%，分别较前值环比上升0.8和1.1个百分点，且分别高于近五年同期均值1.78和2.24个百分点，表明当前制造业生产和需求都较为乐观，位于较高的景气区间。自今年3月以来，生产指数持续大于新订单指数，反映了受疫情冲击后，供给端的恢复要先于需求端，但值得指出的是，这两个指标的差值自6月份以来逐月缩小，表明在生产水平保持稳定的同时，市场需求持续恢复、制造业内生动力不断增强、供给循环日渐改善的现状。从具体行业来看，医药、电气机械器材、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业的生产指数和新订单指数均高于56.0%，表明这些行业生产积极、需求旺盛，景气程度较高，对整体制造业的引领、带动作用也进一步加强。

▌供需循环持续改善，拉动价格指数明显上行。在生产积极、需求旺盛的格局下，企业采购、销售活动明显加快，本月PMI价格数据均上行至年内高点，其中原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为62.6%和56.5%，分别较前值大幅提升3.8和3.3个百分点。11月份可以看到大宗商品价格以及工业品价格明显上升，以南华工业品指数为例，11月均值（截止至11月27日数据）为2276.29点，较10月均值提升了52.3点，环比增幅为2.35%。具体从行业来观察，上游产品价格上涨幅度更为明显，石油加工煤炭及其他燃料价格、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工的两个价格指数均位于60.0%以上的高景气区间。

▌制造业进出口景气度稳步上升，连续三个月位于扩张区间。本月新出口订单指数和进口指数为51.5%和50.9%，分别高于前值0.5和0.1个百分点，连续三个月呈逐月回升态势。我们认为近期制造业出口提升的主要原因在于，一是海外经济日渐修复以及假期（11月末的感恩节、12月末的圣诞节）所带动的需求增加，二是近期疫情反复（美国确诊人数再创新高、意大利等欧洲国家面临再度封锁等）导致的海外产能下降。后续来看，我们认为明年二季度前，出口有望维持在高景气区间，主要原因包括，一是随着疫苗研发不断推进，疫情影响日渐可控，全球经济已经进入复苏通道；二是预计海外主要经济体未来短期内仍将采取进一步的刺激政策，通过提振需求带动经济复苏，也进一步利好我国出口；三是今年以来中国出口的逆势扩张有效地扩展了相关产业的市场份额，相较于其他国家的产品更具比较优势，尽管海外生产力在逐步恢复，但出口代替仍然具备一定的粘性。总体来看我们对后续出口景气仍然较为乐观，但也需关注近期人民币汇率快速升值和短期波动较大对外贸企业利润的负面影响。

▌非制造业延续稳中向好的恢复趋势。11月份非制造业商务活动指数为56.4%，在前值的历史高位的基础上进一步攀升0.2个百分点，再创新高。从构成分项来看，本月服务业商务活动指数为55.7%，较前值环比提升0.2个百分点，而建筑业商务活动指数为60.5%，较前值提升了0.7个百分点。具体而言，服务业相关行业有如下亮点，其一，随着制造业的持续恢复，流动环节日渐活跃，铁路运输、航空运输、批发业的商务活动指数位于较高的景气区间；其二，在金融对实体经济支持力度持续加大的过程中，金融业也位于较高的景气区间。后续来看，进入12月份后，在年底节日消费预期升温、政府促消费政策推进、企业年底冲量促销等多方面因素的共同作用下，消费品市场以及服务业的恢复仍将进一步增强。本月建筑业商务活动指数较前值提升了0.7个百分点，主要受益于分项指标中的新订单指数的上升（较前值增加了0.9个百分点），但是值得注意的是，由于邻近年底，天气环境以及假期因素导致本月建筑业业务活动预期指数回落了5.3个百分点至61.8%。

附录图表

本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2020年11月30日发布的报告《2020年11月中采PMI数据点评：内生增长动力不断增强，PMI再创年内新高》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

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