蒙格斯智库：股市灰犀牛 “神车”没落了？

　　众泰汽车(行情000980,诊股)“大事记”

　　在中国的自主汽车品牌里，众泰过去一直被网友戏称为“神车”、“皮尺部”，打趣道当别的品牌发售新车时，众泰的研发部门只要拿着皮尺测量一番尺寸后便能为自己公司“复制”一款“神车”，甚至在不少高档车发售消息下的评论栏里也会出现“@众泰汽车”等字眼。而众泰汽车的前身其实是金马股份，在2017年初金马股份以116亿元收购了“永康众泰汽车有限公司”，（而2010年吉利收购沃尔沃100%的股权也才用了18亿美元，约合123亿元人民币）。随后金马股份经过两次更名，改为如今的“众泰汽车股份有限公司”（下称“众泰汽车”或“众泰”）。

　　上市时间

　　众泰型号

　　被“借鉴”的汽车品牌

　　2011年

　　众泰Z300

　　丰田Allion

　　2013年

　　众泰T600

　　大众途锐

　　2013年、2014年

　　众泰Z100、云100

　　铃木奥拓

　　2016年

　　众泰SR9

　　保时捷Macan

　　2017年

　　众泰Z700

　　本田雅阁、奥迪A6L

　　资料来源：公开资料，蒙格斯智库整理

　　尽管现在众泰汽车的车型里新添了“原创”的设计元素，但是过去的“借鉴史”可谓是壮观。从表格中可以发现众泰“借鉴史”里涵盖了多个知名汽车品牌，但就是在“抄袭”的争论声中，汽车之家对此进行了一次投票统计，参与人数达到了36,733人次。其中有42%的人选择会接受“低价山寨车”，34%的人选择不能接受，剩余24%的人则认为不好判断。

　　数据来源：Wind，蒙格斯智库整理

　　也正是依托于“性价比”的消费心理及市场的需求渠道下沉，众泰的汽车销量在2016和2017年都取得了耀眼的成绩，分别为33万辆和31万辆，股价也在2016年到2017年间冲到了上市以来的最高位18.17元。但随着2018年的销量锐减至23万辆后，股价便踏上了下跌之旅。

　　埋藏于财务中的“三颗雷”

　　数据来源：Wind，蒙格斯智库整理

　　众泰股价的冲刺也不无道理，通过上图就可以简单地看出公司的营收和利润在2017年迎来了明显的增长，二者的增长率甚至突破了1000%！然而，该图也显示出众泰的利润率仅有个位数左右，并且十年来都是如此。而这“增收不增利”的现象也成为了一个导火索，第一个暴露出的风险便是当年巨额收购时夸下的海口。

　　数据来源：Wind，蒙格斯智库整理

　　根据上图，众泰除了在第一年完成了业绩承诺外，后面的两年都未能如愿完成任务。2018年在政府补助了2亿元的情况下仍然出现了亏损，系十年来首次。为此众泰汽车的母公司铁牛集团需要支付高达20.28亿元的补偿款。

　　数据来源：Wind，蒙格斯智库整理

　　众泰汽车的资产质量同样令人堪忧。从图中可以看出，“资产减值三大天王”在2017年后便出现飙升。其中最为抢眼的是高达65.8亿元的商誉，这也“归功于”当年116亿元的巨额收购。在2018年出现首次亏损后，公司也顺手计提了3.2亿元的商誉减值损失。至此，商誉减值的威力也开始暴露于人们的视野中，但这也仅是开始，因为在2018年减值后，众泰的商誉仍有62.6亿元之多，占了总资产的20.3%。并且在今年6月份，众泰汽车在回复深交所问询函时就表示“剩余业绩承诺期预期利润实现存在一定的困难”，倘若今年依旧无法完成业绩承诺，众泰恐怕将面临更加巨额的商誉减值，扭亏为盈的道路也将更为艰难。与此同时，应收帐款和存货也都“不甘落后”，同样在2017年开始爆发，二者的减值损失的也是逐年上升，毫无退缩之意。

　　数据来源：Wind，蒙格斯智库整理

　　数据来源：Wind，蒙格斯智库整理

　　而在盈利能力不佳、资产质量堪忧的困境下，众泰的负债危机也一块暴露了。尽管其资产负债率常年维持在42.83%左右，比行业平均值更优。但我们上文中也提到了公司的资产质量并不高，并且大量的债务在2017年后也一同迸发，其中短期借款和一年内到期的非流动负债这两大拦路虎都需要赶紧用真金白银来“摆平”。但关键就在于：钱从哪来？上图的深蓝柱显示公司近五年内只有2015年和2017年有现金进账，其他时间均为流出。且这些揣进兜里的钱都是依赖多种筹资渠道获得，并非来自经营和投资活动。

　　刚平“破产风波”，又起“欠债风波”

　　在公司内部出现多种问题的情况下，外部的负面消息也接踵而至。众泰汽车先是对自己临近破产传闻进行了澄清，但随后又陷入了多家经销商、供应商的“讨债风波”中。据实地探访的记者报道，众泰汽车共拖欠到场维权的60多家经销商6000万余元，若加上暂未上账的6000多万元，合计就有1.2亿至1.3亿元了。

　　而众泰拖欠供应商货款的情况在2018年也早有苗头出现：众泰汽车子公司临沂众泰汽车零部件制造有限公司分别拖欠得润电子(行情002055,诊股)5845.04万元、邦奇集团5978.09万元、*ST索凌3325.55万元、浙江仙通(行情603239,诊股)404.1万元。

　　欠款一事还引发了一连串A股公司“踩雷”，由于众泰拖欠锂电池供应商比克动力6.21亿元，导致比克动力又拖欠了多家上市公司的款项，其中包括杭可科技(行情688006,诊股)、当升科技(行情300073,诊股)、容百科技(行情688005,诊股)、长信科技(行情300088,诊股)、中利集团(行情002309,诊股)等公司，各自被拖欠了7000万元到2.55亿元不等。很大程度上来说就是众泰推倒了第一张多米诺骨牌。

　　在通过多角度分析众泰的财务后，笔者还发现该公司在行业的多项排名中都处于倒数之列（例如总收入、净利润、现金净流量、ROE等指标）。在中国汽车市场的寒冬中，徒有“借鉴而来的完美外表”和“自己包装的光鲜外表”都无法起到“御寒”的目的。但众泰汽车也并非完全失去希望，各级政府已协助银行向众泰发放30亿元资金贷款。后续的资金运用、企业经营都将更加考验公司全体员工和当地政府的能力了。毕竟身处于强周期性和强规模效应的汽车行业，只有强势车企才能凭借更具竞争力的产品和更广泛的产品谱系来“抵御严寒”。以德系车为例，截至今年10月底，德系车在中国的销量逐步回升，并且已超过了去年同期的销量，市占率也同比增长了5%。简而言之，投资不能光看表面，更需要研究内在实力以及“货比三家”。

　　蒙格斯智库与文中提到的所有公司无利益相关。股市有风险，投资需谨慎。

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