姜超:中美贸易从摩擦走向缓和 中美从脱钩回到融合

　　从强脱钩到再融合——兼评中美第一阶段贸易协议（海通宏观每周交流与思考第349期，姜超等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　从强脱钩到再融合

　　——兼评中美第一阶段贸易协议

　　（海通宏观每周交流与思考第349期，姜超等）

　　12月13日，中国和美国同时发表官方声明。中方表示，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。同一天美国贸易代表办公室发表声明，确认中美就第一阶段贸易协议达成了历史性的且可执行的协议。

　　如何评价这一事件的影响，我们的分析如下：

　　一、贸易从摩擦走向缓和

　　自从18年6月15日美国宣布对中国500亿美元商品征收25%的关税之后，美国对中国出口商品加征的关税金额就在持续上升。18年7月，美国将对华征税商品金额扩大至2500亿美元；19年8月，美国宣布对中国出口的全部5500亿美元商品征收关税。其中部分商品的关税税率上调将于12月15日生效。

　　作为反制，中国从2018年起先后宣布对从美国进口的500亿、600亿和750亿美元商品加征了数额不等的关税，其中部分商品关税的生效时间也是12月15日。

　　而在中美达成第一阶段贸易协议之后，中国财政部副部长廖岷表示，美方已经承诺将取消部分对华拟加征和已加征的关税，并且会加大对中国输美产品关税豁免的力度，推动加征关税的趋势，从上升趋势转向下降趋势。而中方也将相应考虑不实施原计划在12月15日生效的拟对美方进口产品加征关税的措施。

　　在美国方面，美国总统特朗普发推特表示，由于中美达成协议，原定12月15日的惩罚性关税将不会被征收。

　　而美国贸易代表办公室也确认了这一消息，原计划12月15日将有2500亿美元中国商品关税税率从25%提升至30%，1800亿美元中国商品关税税率从0%提升至15%，还有1200亿美元商品税率维持在15%；而下一阶段2500亿美元中国商品关税税率将维持在25%不变，1800亿美元中国商品关税税率维持在0%不变，而1200亿美元中国商品关税税率将从15%下调至7.5%。

　　自从中美贸易摩擦爆发之后，中美双方互加的关税金额一直呈现螺旋形的上升，意味着双方的经贸关系在持续恶化。而在中美达成第一阶段贸易协议之后，双方同时确认在12月15日将不再互加新的关税，甚至以往所加的关税税率也首次出现下调，这意味着中美的经贸关系出现了明显改善，贸易摩擦显著缓和。

　　二、中美从脱钩回到融合

　　在2014年，以购买力平价衡量，中国GDP超过美国位居全球第一位。而在2018年，按照汇率折算之后，中国的GDP为13.9万亿美元，约占美国GDP的68%。中国经济的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。

　　哈佛大学肯尼迪学院的创始院长艾利森在2017年出版了《注定一战，中美能否避免修昔底德陷阱？》，他的研究发现，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生了16次，其中12次是以战争收尾。

　　如何应对中国的冲击，在美国国内，出现了一种危险的脱钩论，以特朗普的前首席战略顾问班农、白宫贸易顾问纳瓦罗等为代表，鼓吹将中美经济脱钩。而在过去的两年发生的很多事情，都在证实这一风险。

　　最明显的是在贸易领域，由于关税税率的持续上调，过去两年中的中美贸易出现了大幅的萎缩。

　　按照中国海关的统计，19年前11个月，中国对美国出口下滑了12.5%，对美国进口下滑了23%，对美国贸易总额下降了15%。目前中国对美国出口占比为17%，进口占比为5.9%，前者为近5年新低，后者则是25年以来的新低。

　　按照美国的统计，19年前10个月，美国对中国的进口下降了14.6%，对中国的出口下降了14.4%。目前美国对中国的进口占比为18.2%，出口占比为6.4%，前者为8年新低，后者为11年新低。

　　由于双边贸易的大幅萎缩，中美贸易对双方的重要性都在下降。19年前11个月，美国已经从中国的第二大贸易伙伴下降为第三大贸易伙伴，排在欧盟和东盟之后。而在19年前10个月，中国也从美国的第一大贸易伙伴下降为第三大贸易伙伴。

　　中美脱钩不仅是出现在贸易领域，还出现在科技和金融等多个领域。例如美国将华为等中国科技企业列入实体名单，其实就是试图将中国的科技与美国脱钩；而根据彭博社报道，美国白宫一度在讨论禁止所有美国对中国公司的金融投资，这其实就是把美国的金融市场与中国脱钩。

　　而中美脱钩迹象的出现，使得全球开始担心会出现“一个世界、两个体系”，也就是中美各自发展自己的经济、科技和技术生态体系，甚至担心美苏冷战的情形会重演。但中美贸易协议的达成将扭转中美经济脱钩的趋势，使得中美经济重新回到融合。

　　根据中美双方的披露，中美达成的第一阶段的协议包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品(行情000061,诊股)、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和终端解决、最终条款等九个章节。

　　我们认为，扩大贸易、食品和农产品等部分协议将增加中美的贸易联系。一方面，美国方面暂停增加新的关税以及下调或者豁免现有关税，有利于稳定中国对美出口。另一方面，根据中方在记者招待会上的介绍，在协议实施之后，中国一方面会扩大对美国农产品的进出口，同时中美双方将共同努力，帮助和促进中国企业作为市场主体，按照需要，在能源、制成品、服务等领域扩大自美进口的规模。这意味着中美双边的进出口都有望出现明显改善。

　　而知识产权、技术转让等部分协议将加强中美在科技领域的合作。中方介绍中美双方就加强知识产权保护进行了深入讨论，并在几个方面达成共识，包括商业秘密保护、与药品相关的知识产权问题、专利有效期延长等。我们认为，对知识产权的保护一方面有助于激励中国的企业加强研发创新，也有助于打消外国政府和企业对进入中国的顾虑，在未来也有助于解除美国政府对中国部分科技企业发展的限制。

　　而金融服务、汇率和透明度等章节则有助于加强中美在金融领域的合作。我们相信，有了更加稳定的汇率，以及更加开放的金融市场，其实有助于外资包括美资进入中国投资，其实可以更好的帮助中国经济和资本市场发展。

　　因此，中美第一阶段贸易协议的达成将增加中美在贸易、科技和金融等多方面的合作，从而扭转了中美经济脱钩的趋势。

　　三、美国企业和农民受益

　　在过去的两年中，由于特朗普反复无常的风格，因而哪怕中美达成了贸易协议，还是有人会担心特朗普未来会再次变卦。

　　我们认为，在过去两年的贸易摩擦中，美国的企业和农民承担了巨大的损失，这一损失的出现加上特朗普面临了竞选连任的压力，是推动中美最终达成贸易协议的重要原因。

　　根据农业农村部副部长韩俊的介绍，我国是全球最大的农产品进口国。在经贸摩擦之前的正常年份，中国自美农产品进口一直维持在很高的规模上，比如15至17年每年中国从美国平均进口242亿美元农产品。但受到关税加征影响，18年中国自美农产品进口减少到162.3亿美元，同比下降了32.7%。19年前10个月，中国自美农产品进口为104亿美元，同比减少了30.8%。

　　中国对美国农产品进口的大幅下降，其实会导致美国相关的农民收入减少。而且美国农民的损失并不单单是中国减少的农产品进口数量，还包括需求下降导致产品降价的损失。例如在18年初美国大豆价格最高达到10.82美元/蒲式耳，而在今年5月最低跌至7.91美元/蒲式耳。这意味着即便美国豆农的销量不变，由于大豆价格的大幅下跌，其年收入最多时下降了近30%。

　　虽然特朗普在去年和今年分别实施了120亿美元和160亿美元的农业补贴，但是其效果受到了普遍的质疑，因为补贴是暂时的，而收入下降是永久性的。比如美国农业州爱荷华的参议员就表示，美国农民并不想要政府补助，而是贸易往来和市场。

　　而中国每年进口的大豆在9000万吨左右，总消费量中的85%依靠进口。如果中美农业贸易的障碍消除，不仅可以满足国内的必要需求，也可以增加美国农民的收入，这本来就是双赢的选择。而特朗普的竞选连任其实也需要美国农民的支持。

　　贸易摩擦对美国的另一个重要冲击是美国的制造业和投资。由于全球供应链是高度一体化的，因而美国对中国增加关税也使得美国企业放慢了投资计划。在过去的1年多中，美国GDP增速从18年2季度的3.5%降至19年3季度的2.1%，其中固定资产投资的贡献从1.5%降至-0.2%，投资的下滑是美国经济增速放缓的最重要原因。

　　美国经济放缓的另一个标志是制造业PMI的下行。在18年初，美国ISM制造业PMI指数高达60.8%，而19年11月已经降至48.1%的荣枯线之下。

　　如果中美贸易摩擦继续恶化，美国投资和制造业继续下滑，那么2020年美国经济就有进一步下行的风险。反过来说，如果中美达成了贸易协议，美国企业的信心恢复，那么明年美国的投资和制造业有望回升，美国经济就可以延续复苏。

　　而在美国过去40年的大选中，只有在任期最后两年经济保持复苏的总统才获得了连任。

　　因此，无论是为了农民的选票，还是为了保持经济复苏以获得更多的选票，特朗普都需要一份贸易协议。因而我们认为在美国大选之前，特朗普再次变卦的概率不大，中美的贸易协议有望逐步落地。

　　四、中国出口和投资改善

　　而贸易协议的达成对于中国经济也是重大利好，体现在两个方面：

　　首先，明年的中国出口有望改善。

　　自从18年初中美贸易摩擦爆发以来，中国的出口就出现了大幅下滑。在17年末，中国的出口增速依然高达10%以上，而到了19年11月，中国出口已经连续4个月保持负增长。其中最主要的拖累就是来自于对美国贸易，17年末中国对美出口增速为12.7%，而到19年11月已经降至-23%。

　　如果美国对华关税由升转降，中国对美出口增速止跌回升，那么2020年的中国出口增速将有望回到正增长区间，从而助力经济企稳改善。

　　其次，明年的中国投资有望改善。

　　在过去的两年中，中国经济下滑的另一原因在于投资减速。从17年末到19年3季度，中国GDP增速从6.7%降速到6%，其中投资的贡献从1.9%下降至1.3%，经济增速的下滑主要来自于投资。

　　有两类投资受到了贸易摩擦的冲击。第一类是存货投资，贸易摩擦使得企业经营更加审慎，美日欧的企业都在过去两年中削减了库存，而中国工业企业的库存同比增速也降至0%左右的历史最低位附近。

　　第二类是企业的设备投资，由于贸易摩擦的冲击，导致很多企业要么减少了投资计划，或者将投资转移出中国之外，这也使得19年1-10月的制造业投资增速创下2.6%的历史新低。

　　未来如果中美贸易摩擦缓和，那么首先中国的库存投资将有望从低位回升，从而启动库存投资周期。其次，设备投资也有望出现回升，从而带动制造业投资增速回升。

　　因此，在出口和投资增速回升的带动下，我们预计2020年的经济将比19年有所改善，全年经济增速大概率维持在6%以上区间。

五、汇率和资本市场向好

　　最后，我们认为中美贸易协议的达成对于人民币和资本市场是重大利好，未来汇率有望企稳回升，而股市和债市的慢牛行情有望继续延续。

　　首先，人民币汇率有望企稳回升。

　　在2018年以来，人民币汇率出现了大幅贬值，一个重要的原因就是中美贸易摩擦的爆发，使得市场担心中国的顺差减少、外汇储备下降，同时市场也担心人民币汇率贬值被用作应对贸易摩擦的手段。而在过去的两年内，中国的外贸顺差和外汇储备显示了很强的韧性；而在贸易摩擦缓和之后，也无需利用汇率贬值来应对关税上升，那么人民币汇率的企稳回升将是大概率事件。

其次，股市慢牛有望延续。

　　对于中国股市而言，我们认为慢牛行情将有望继续延续。未来股市将迎来四大利好：一是贸易摩擦的缓和有望提升市场的风险偏好，从而提升股市的整体估值。二是出口和投资增速有望回升，经济的改善将提升上市公司的业绩。三是知识产权保护的加强将有利于国内企业的创新，也有助于中美科技领域的合作。四是金融服务的开放有助于外资的流入，给股市带来增量资金。

　　最后，债市的慢牛也有望延续。

　　对于目前的中国债市而言，一个重要的担心在于通胀的大幅上升，尤其是猪价上涨。但如果中美达成贸易协议，中国从美国进口大量廉价的猪肉，就可以平抑国内猪价大涨，从而使得通胀不至于继续大幅上升，进而可以稳定利率预期。

　　此外，由于目前海外普遍处于零利率甚至负利率的环境，如果未来中国扩大金融开放力度，那么海外低息资金的进入也会有助于抑制国内利率的上升。

　　总结来说，我们认为中美第一阶段贸易协议的达成，意味着中美贸易从摩擦走向缓和，中美经济从脱钩回到融合，美国的企业和农民会受益，而中国的出口和投资会改善，同时人民币有望企稳回升，而中国股市和债市的慢牛有望延续。

　　一、经济：短期保持平稳

　　1）地产销售稳定。12月前12天，四大一线城市地产销售同比下降13.4%，11个二线城市地产销售同比上升2.5%，18个三四线城市地产销售同比上升29.7%，其中占比最大的三四线城市地产销售增速仍高。

　　2）汽车销售改善。11月中汽协、乘联会汽车销量增速分别为-3.6%、-4.6%，降幅比10月继续收窄。12月上旬乘联会乘用车零售批发增速降幅分别为-21%、-9%，但预计全月降幅有望收窄。

　　3）生产保持平稳。12月前两周发电耗煤同比增长16%，与11月基本持平，意味着发电量增速及对应的经济生产保持平稳。

　　二、物价：通胀预期回升

　　1）猪价出现反弹。上周猪肉价格环比上涨4.5%，在连续三周下跌之后首次反弹，蔬菜价格继续上涨，禽蛋价格小幅下跌，食品价格整体上涨1.9%。

　　2）CPI冲高回落。11月CPI大幅反弹至4.5%，主因猪价大涨推动食品价格上涨。11月中旬以来猪价明显回落，截止目前12月商务部食用农产品价格环比下降1.7%，预测12月CPI食品价格环比下跌1%，12月CPI小幅回落至4.1%。

　　3）PPI降幅收窄。11月PPI同比降幅缩窄至1.4%，12月以来国内油价上调，煤价、钢价均值均比11月回升，截止目前12月港口期货生资价格环比上涨0.3%，预测12月PPI环比上涨0.2%，12月PPI同比降幅缩窄至0.3%。

　　4）通胀预期回升。虽然11月中旬以来猪价整体下跌，有望带动12月CPI小幅回落至4%左右。但12月以来生产资料价格整体上涨，12月PPI同比降幅有望大幅缩窄，整体看通胀预期依然趋于回升。

　　三、流动性：稳健货币灵活适度

　　1）货币利率回升。上周货币利率回升，其中R007均值上行3bp至2.52%，R001均值上行9bp至2.21%。DR007上行7bp至2.38%，DR001上行10bp至2.15%。

　　2）央行暂停投放。上周公开市场没有资金到期，央行暂停公开市场操作。

　　3）汇率小幅回升。上周美元指数回落，人民币兑美元汇率回升，在岸和离岸人民币分别回升至6.98和7.01。

　　4）稳健货币灵活适度。上周的中央经济工作会议表示，未来稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

　　四、政策：中美第一阶段经贸协议

　　1）中美第一阶段经贸协议。中方关于中美第一阶段经贸协议的声明：经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。

　　2）境外机构投资境内证券新规。央行、国家外汇管理局起草了《境外机构投资者境内证券投资资金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。这是央行、外汇局取消合格境外投资者（QFII/RQFII）投资额度限制后，为进一步便利境外机构投资者境内证券投资而拟出台实施的管理规定。

　　3）降低小微企业综合融资成本。国务院总理李克强12月12日主持召开国务院常务会议，通过《中华人民共和国外商投资法实施条例（草案）》，实化促进和保护外商投资的措施；部署推动进一步降低小微企业综合融资成本。

　　五、海外：美联储12月会议按兵不动，英国大选保守党获胜

　　1）美联储12月会议按兵不动。上周三，美联储12月议息会议宣布维持联邦基金目标利率在1.5%-1.75%不变。点阵图暗示大部分委员认为2020年仍需维持利率不变，仅4位委员认为应提高利率一次。记者会上鲍威尔表示，通胀依然低于目标，需要一段时间观察货币政策发挥作用，预计未来美联储的政策仍将保持观望。

　　2）欧洲央行维持利率不变。上周四，欧洲央行宣布维持三大关键利率不变，确认自11月1日起已按200亿欧元/月的速度购债，重申只要有必要就将继续购债至下一次加息前，关键利率将维持在当前或更低水平，直至通胀达到目标水平附近。

　　3）巴西、土耳其、俄罗斯宣布降息。上周三，巴西央行连续第四次降息50BP，基准利率降至4.5%。上周四，土耳其央行将回购利率下调200BP至12%，为今年第四次降息。上周五，俄罗斯央行宣布降息25BP至6.25%，为今年第五次降息，并重申了宽松立场。

　　4）英国大选保守党获胜。上周四英国举行大选，现任首相约翰逊所领导的保守党最终获得下院超过半数席位，赢得大选胜利。随后约翰逊重申，将在2020年1月31日前完成脱欧。

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