任泽平点评12月PMI数据：经济短期弱企稳 中期仍严峻

　　来源：泽平宏观 文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹

　　事件

　　中国12月官方制造业PMI为50.2，预期49.9，前值50.2。

　　中国12月官方非制造业PMI为53.5，前值54.4。

　　解读

　　1、核心观点：中美贸易摩擦暂缓、前期政策发力和库存周期推动PMI短暂回暖，但中期经济形势依然严峻

　　我们在2019年提出“拿掉猪以后都是通缩”“该降息了”“以第二次入世的勇气推动新改革开放”。

　　12月生产和新出口订单带动制造业PMI短暂回暖，主要原因：一是前期财政货币政策的滞后效果；二是全球降息潮使得全球经济下行周期放缓且短暂回升，中美贸易摩擦暂缓和，外需短暂企稳；三是部分行业在持续主动去库存后库存低位，2020年“稳增长”、专项债提前加快发行、基建项目储备较多，部分行业如水泥、钢铁等预期需求较好有补库存动力；四是春节偏早、海外圣诞集中采购的季节性因素。

　　2020年初财政货币政策将再度集中发力，1月降准概率大，贸易摩擦短期缓和，一季度经济将短期企稳；2020年中将再度下行。内需方面，房地产投资受融资收紧影响处在下行通道、基建年初发力制约后续回升空间、居民部门高杠杆率等因素制约消费回暖；外需方面，美国经济增长动能趋弱、贸易摩擦仍有反复可能。

　　1）制造业PMI指数为50.2%，连续两个月在50%以上，主要是生产和新出口订单支撑，源于国内春节相对偏早的季节性原因、海外圣诞需求、中美贸易摩擦缓和、全球经济在下行周期中的短期回升（主要是全球宽松的货币政策使下行周期速度放缓）。

　　2）采购量增加、原材料库存下降，主要是生产在加快。企业经营预期下滑，政策仍需发力稳增长。采购量指数为51.3%，较上月上升0.3个百分点；原材料库存指数47.2%，较上月下滑0.6个百分点，源于生产加快，高频数据高炉开工率和发电耗煤量同比上升。12月生产经营预期指数为54.5%，较上月下滑0.5个百分点，政策仍需发力。2019年中央经济工作会议对当前形势的判断是“经济下行压力加大”，同时提出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，表明中央对当前经济金融形势的严峻性有充分认识。

　　3）原油涨价拉升PMI价格指数，出厂价格与采购价格指数差值扩大，企业盈利压力仍存。12月CRB现货指数月均环比1.4%，布伦特原油环比6.1%，南华工业品月均环比3.4%，由此预计12月PPI降幅较上月继续收窄。同时，出厂价格和原材料价格指数差值有所扩大，价格回升使得上游企业更受益，整体盈利仍有压力。

　　4）产成品库存指数下行，当前处于库存底部，行业分化，需求预期改善的部分行业由于库存偏低存在补库存动力，库存对经济的拖累作用减弱。12月产成品库存指数45.6%，较上月下滑0.8个百分点。经济动能指标（新订单-产成品库存指数）上升到2018年6月以来高位，主要是持续主动去库存导致库存指数偏低，在整体去库存的背景下，部分需求较强的行业因基建如水泥、钢铁等存在补库存的动力。

　　5）PMI回升主要由中型企业贡献，大企业扩张速度放缓，但小企业PMI数据全面下滑。12月中型企业PMI为51.4%，较上月上升1.9个百分点；大型和小型企业PMI分别为50.6%和47.2%，较上月分别下滑0.3和2.2个百分点。本月PMI与上月持平主要由中型企业贡献，小企业的生产、新订单、经营预期指数全面回落，反映出前期一系列政策提振了中型企业，但小型企业面临的信用分层、融资难融资贵等问题并未根本改善。

　　6）从业人员指数仍处于十年来较低水平，稳就业仍放在重要位置。12月制造业从业人员指数47.3%，较上月持平，但仍位于十年来的较低水平；非制造业从业人员指数48.3%，较上月下滑0.7个百分点，主要受建筑业拖累，12月建筑业从业人员指数50.7%，较上月下滑4.8个百分点，就业形势依然严峻。11月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。12月24日，国务院印发《关于进一步做好稳就业工作的意见》，提出共计26项稳定就业的相关举措，表明政策高度重视当前就业难题，稳就业仍是2020年稳增长工作重心。

　　总体来看，中国经济迈入“5”时代，短期经济的主要矛盾是总需求不足，应把稳增长放在更重要的位置，需加强逆周期调节，财政优于货币；长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。

　　2、全球经济短暂企稳、中美贸易摩擦缓和带动新出口订单回升，叠加国内春节偏早季节性因素，生产加快

　　生产端，12月PMI生产指数为53.2%，较上月回升0.6个百分点。生产指数上升与高频数据一致，12月全国高炉开工率均值为66.0%，环比回升1.0个百分点；螺纹钢库存同比-5.1%，降幅较上月扩大1.4个百分点。生产加快原因：一是2020年春节较早，企业提前备货；二是近期海外需求有所回暖，叠加圣诞节采购因素带动新出口订单继续回升。

　　需求端，新订单略下滑，其中新出口订单继续回升，反映外需强于内需。新出口订单指数为50.3%，比上月上升1.5%，自2018年6月以来首次回到荣枯线之上。原因：一是中美第一阶段经贸协议文本达成一致、降低部分关税提振出口；二是受圣诞节购物季影响，海外订单上升；三是前期全球降息潮取得一定效果，外需有所回暖。11月全球制造业PMI连续4个月回升。但从长期看，出口改善趋势难以持续，主要原因：一是当前美欧日经济增长动能趋弱。11月美国ISM制造业PMI为48.1%，连续4个月低于荣枯线；12月欧元区PMI为45.9%，较上月回落1.0个百分点，连续11个月低于荣枯线；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为43.4%，连续12个月低于荣枯线。二是贸易摩擦带来的产业链转移仍在持续，2020年中美贸易形势仍有变数。中美贸易摩擦只是再次阶段性缓和，但并非结束，2020年依然存在形势反复可能，企业面临不确定性，仍将持续进行产业链转移。1-10月越南和中国台湾对美出口同比分别达34.0%、20.2%，中国对美出口同比-14.6%。

　　进口指数上升但仍位于荣枯线之下。短期上升是由于落实增加农产品(行情000061,诊股)采购的承诺以及政策刺激的效果。但房地产投资总体放缓，制造业低迷，内需仍偏疲软。进口指数49.9%，较上月回升0.1个百分点，但依然低于荣枯线。内需整体仍低迷：房地产方面，融资趋紧、销售降温、土地购置面积负增长，房地产投资逐步回落。制造业方面，企业盈利未实质性改善，投资持续低迷。

　　3、原油涨价拉升PMI价格指数，但出厂价格与采购价格指数差值扩大，中下游企业盈利压力仍存

　　12月出厂价格指数为49.2%，较上月上升1.9个百分点；主要原材料购进价格指数为51.8%，较上月上升2.8个百分点。价格指数均回升主要由原油价格大涨带动，12月CRB现货指数月均环比1.4%，布伦特原油环比6.1%，南华工业品月均环比3.4%，预计12月PPI环比可能上升，同比降幅较上月继续收窄。同时，出厂价格和原材料价格指数差值有所扩大，12月差值为-2.6个百分点，较上月扩大0.9个百分点，因此价格回升使得上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

　　4、生产加快带动采购量上升、原材料库存下行，但企业经营预期下滑，政策仍需发力

　　采购量指数上升，但经营预期指数下滑。12月生产经营预期指数为54.5%，较上月下滑0.5个百分点。采购量指数为51.3%，较上月上升0.3个百分点。12月原材料库存指数47.2%，较上月下滑0.6个百分点。采购改善、同时原材料库存下滑说明主要是生产加快的带动作用。企业经营预期下滑说明由于信用分层、内需偏弱、PPI持续为负等因素，企业经营信心不强，政策有待继续发力。中央经济工作会议定调稳增长，支持民营企业融资。2019年中央经济工作会议对当前形势的判断是“经济下行压力加大”，与730政治局会议表述一致，表明中央对当前经济金融形势的严峻性有充分认识，稳增长放在更突出位置。同时提出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，有利于改善企业经营。

　　11月工业企业利润增速回升，主因量价齐升，但应收账款回收期拉长，企业经营仍承压，整体处于去库存阶段，但行业分化，部分低库存行业如水泥、钢材因基建预期回暖而存在补库存动力。11月工业企业利润同比5.4%，较10月回升15.3个百分点；从累计看，1-11月工业企业利润总额累计同比-2.1%，降幅较10月收窄0.8个百分点。工业企业利润回升主因量价齐升，一是11月工业增加值同比6.2%，较上月提高1.5个百分点；二是PPI为-1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点，但连续5个月为负。分行业看，中上游行业化工、黑色、有色盈利明显回升；食品、饮料行业受CPI高位影响，利润保持较高增速；汽车受库存低位补库影响，盈利持续改善。企业产品周转天数上升和应收票据及应收账款平均回收期拉长，说明企业经营整体仍偏弱。1-11月工业企业产成品周转天数为17.3天，较前三季度提高0.3天；应收账款回收期55.7天，较前三季度提高1.1天。同时，1-11月工业企业产成品库存累计同比0.3%，较1-10月下滑0.1个百分点，连续7个月下滑，总体来看企业仍处于去库存阶段。

　　产成品库存指数下行，部分行业由于库存偏低存在补库存动力。产成品库存指数45.6%，较上月下滑0.8个百分点。经济动能（新订单-产成品库存）指数上升到2018年6月以来高位，主要是持续主动去库存导致库存指数偏低，在整体去库存的背景下，部分需求较强的行业因基建如水泥、钢铁等存在补库存的动力。

　　5、PMI回升主要由中型企业贡献，大型企业扩张放缓，小型企业PMI数据全面下滑

　　PMI整体与上月持平，主要由中型企业贡献，小企业的生产、新订单、经营预期指数全面回落。反映出前期一系列政策提振了中型企业，但小型企业面临的信用分层、融资难融资贵等问题并未根本改善。12月中型企业PMI为51.4%，较上月上升1.9个百分点；大型和小型企业PMI分别为50.6%和47.2%，较上月分别下滑0.3和2.2个百分点。其中，大型企业生产指数较上月回升0.1个百分点，但新订单下滑0.2个百分点。中型企业生产和新订单均大幅回升，分别较上月提高4.2和3.0个百分点。但小型企业生产、新订单均大幅下滑，分别较上月下滑4.3和3.9个百分点。从生产经营预期看，大企业预期指数较上月回升1.9个百分点，中型和小型企业较上月分别下滑2.4和4.2个百分点。

　　6、制造业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业PMI处于高景气

　　转型升级持续推进，新兴产业增势良好。从行业情况看，有色金属冶炼及压延加工、造纸印刷等行业价格指数均在54.0%以上；高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI为52.8%、51.3%和51.4%，分别高于制造业总体2.6、1.1和1.2个百分点，连续3个月位于扩张区间，且景气水平连续上升；高耗能行业PMI为48.6%，环比、同比分别下降0.5和0.3个百分点。

　　7、“双十一”后服务业景气度如期回落，季节性因素推动建筑业景气度下滑，但主要是房地产建筑业带动，而土木建筑业订单和商务活动上升，反映出基建在对冲地产下行

　　非制造业商务活动指数下滑，服务业景气度回落，符合“双十一”购物节后效应。非制造业商务活动指数为53.5%，较上月下滑0.9个百分点；新订单指数50.4%，较上月下滑0.9个百分点。服务业商务活动指数为53.0%，比上月下滑0.5个百分点。11月服务业景气度高与“双十一”购物节带动的批发零售、仓储物流等行业加快扩张相关，12月份有所回落符合预期。从行业看，铁路运输、住宿、电信、互联网软件、金融、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于55.0%以上，业务活动较为活跃；批发、道路运输、餐饮、房地产等行业业务总量有所回落。

　　天气转冷和节假日临近促使建筑业景气度有所回落。建筑业商务活动指数和新订单指数为56.7%和52.9%，分别比上月回落2.9和3.1个百分点。

　　土木工程新订单和商务活动指数上升、房地产建业筑下滑，反映基建对冲地产投资下行。从行业大类看，房屋建筑业商务活动指数和新订单指数为54.6%和46.3%，分别低于上月9.5和8.3个百分点；土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数为57.0%和60.6%，分别高于上月0.7和5.3个百分点。财政部提前下达1万亿新增专项债限额，基建将在2020年初发力，与土木工程建筑业新签订的工程合同量大幅增长一致。11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元。据中国债券信息网，2020年1月2日起，四川、河南和云南三省专项债将公开招标发行，而2019年首批发行是1月21日起，表明2020年专项债发行进度进一步加快。