李超：11月数据预测：预计四季度GDP增速为6.6%

内容摘要

核心观点

11月经济进程继续保持供需两旺势头，需求侧三驾马车消费、投资、出口增速持续回升。从供给侧观察，高频数据总体表现良好，工业生产将延续强劲态势。11月制造业PMI和非制造业PMI再创年内新高，提示经济复苏力度超预期，工业增加值和服务业增加值仍有可能进一步提速，四季度GDP增速或达6.6%，我们提示，一方面，坚定看好顺周期板块投资机会，另一方面，无风险利率磨顶过程尚未结束。

内外需求两旺，工业保持强劲

在两个大循环作用下，外需向好、内需强劲，工业生产将延续强劲态势。在外需方面，国内供给弥补海外供需缺口依然是对我国出口的强劲支撑。在内需方面，国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑。我们预计11月份工业增加值同比增速7.2%。高频数据综合表现依然向好。

投资继续修复，地产增速维持更强韧性

预计1-11月整体固定资产投资增速在2.5%左右，较前值修复0.7个百分点，其中，制造业投资累计同比-4.1%，较前值修复1.2个百分点，地产投资累计同比7.3%，较前值修复1个百分点，基建投资累计同比1.4%，较前值修复0.7个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资11月增速分别为16.7%、7.3%和6.5%，前值分别为12%、4.4%和3.7%，增速均有所加快，其中地产投资更具韧性，制造业和基建投资增速继续抬升。

社零持续改善，汽车消费支撑

预计11月份社会消费品零售总额同比增速+5.4%，继续向上改善。其一，随着经济增长步入正轨，就业情况不断改善，居民消费能力和消费信心持续提振。其二，今年11月线上购物节活动时长和力度再上一个台阶，对11月社零数据也有一定贡献。其三，汽车消费有望保持高速增长，对社零向上改善形成较强支撑。

供给优势占优，出口持续景气，备货逻辑兑现，进口缓慢修复

供给优势占优，中国供给填补海外需求缺口持续兑现，预计11月以人民币计价当月出口同比增速10%；备货效应兑现，海外供给缓慢修复决定了进口缓慢修复的特征，预计10月以人民币计价当月进口同比增速1%；11月贸易顺差620亿美元。

预计信贷11月新增1.5万亿，社融新增2.2万亿，增速均与上月持平

预计11月人民币信贷新增量为1.5万亿，对应增速12.9%与上月持平，除了传统11月信贷旺盛因素外，2020年10月部分项目贷款预计推后至11月发放，推升11月数据；居民及企业中长期贷款可保持强劲，11月票据融资也有改善。预计11月社融新增量达到2.2万亿，增速持平13.7%，结构上，信贷、政府债券、票据融资、存款类金融机构资产支持证券、直接融资是主要支撑。12月需重点关注融资类信托监管强化可能带来的负面影响，但我们认为全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速能稳定在13.5%以上高位。从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，央行后续将更加侧重紧信用调控，预计时点为2021年一季度。

风险提示

中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。

正 文

经济复苏超预期，上调四季度GDP增速预测至6.6%

11月经济进程继续保持供需两旺势头。内需方面，随着居民收入渐进修复，消费持续向上改善；投资上，地产投资依旧更具韧性，制造业和基建投资增速有望继续抬升。出口方面，我国供给优势将继续占优，中国供给填补海外需求缺口将持续兑现，我们认为出口将持续保持高增。内外需求的旺盛促进供给端持续向好。

从供给端观察，11月工业高频数据综合表现良好，半钢胎开工率、焦炉生产率维持高位，大幅高于去年同期，高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期。我们认为工业生产将延续强劲态势。10月工业增加值同比+6.9%，服务业生产指数同比+7.4%，从生产法角度单月模拟的GDP来看，10月经济增速已超出去年同期水平。11月制造业PMI和非制造业PMI再创年内新高，提示经济复苏力度超预期，工业增加值和服务业增加值仍有改善空间，四季度GDP增速或达6.6%。我们提示，一方面，坚定看好顺周期板块投资机会，另一方面，无风险利率磨顶过程尚未结束。

内外需求两旺，工业保持强劲

外需向好、内需强劲，工业生产延续强劲态势，我们预计11月份工业增加值同比增速7.2%。

在外需方面，国内供给弥补海外供需缺口依然是对我国出口的强劲支撑。第一，海外供给尚未修复，海外年末购物节和新年订单的需求较强，海外供需缺口仍需要中国供给填补。特别是近期欧盟内部，多数国家疫情快速扩散，英德法等国家重启社交隔离和封锁政策，欧盟非核心国家的疫情快速扩散可能产生更大的影响。第二，部分新兴市场国家订单转移至我国促使传统制造业有较强表现，如印度家纺订单大量转移至我国。第三，美国库存筑底，凸现补库切换特征，看好中美库存共振。11月出口集装箱指数CCFI较10月继续上行，大超疫情前水平，出口仍将有强劲表现。

在内需方面，国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑。第一，国内消费保持强劲复苏。“双十一”激发消费热情，国内大循环强劲。11月11日当天，网联、银联共处理网络支付业务、金额同比分别增长 26.08%、19.60%。据国家邮政局数据，11月14日，邮政、快递企业投递量达4.46亿件，创行业日投递量新高。第二，投资方面，制造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势，对相关产业链具有一定支撑作用。第三，服务业加快恢复带动相关产业链生产，受疫情影响较重的线下消费领域修复的空间较大，11月份，非制造业商务活动指数为56.4%，达到年内高点，11月服务业增长有望保持向好态势。

高频数据综合表现依然向好。11月份汽车产销势头良好，半钢胎开工率、焦炉生产率维持高位，大幅高于去年同期，高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期，全国炼油厂开工率低于去年同期。

投资继续修复，地产增速维持更强韧性

预计1-11月整体固定资产投资增速在2.5%左右，较前值修复0.7个百分点，其中，制造业投资累计同比-4.1%，较前值修复1.2个百分点，地产投资累计同比7.3%，较前值修复1个百分点，基建投资累计同比1.4%，较前值修复0.7个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资11月增速分别为16.7%、7.3%和6.5%，前值分别为12%、4.4%和3.7%，增速均有所加快，其中地产投资更具韧性，制造业和基建投资增速继续抬升。

制造业投资继续修复，高技术制造业投资强劲

预计11月制造业投资增速将继续修复至-4.1%，较前值回升1.2个百分点，当月增速有望进一步提高。主要有几个方面支撑：第一，地产投资增速持续强劲，基建投资当月增速稳健正增长，制造业需求改善，企业利润快速修复，5月工业企业利润当月同比增速转正，且此后增幅波动上行，推动投资需求；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行强调信贷的结构性调节作用，增加制造业中长期贷款，加强对实体经济的融资支持，下半年以来新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在60%附近高位，较上半年30-40%的水平明显提高。

行业结构方面，高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。1-10月高技术制造业投资增长10%，较前值继续提高0.7个百分点，且明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长22.8%、14.8%。

除此之外，截至9月可得数据，从投资当月同比增速来看，表现较好的行业分别为医药制造业40%，黑色金属冶炼及压延加工业35%，农副食品加工业15%，造纸及纸制品业12.4%，计算机通信和其他电子设备制造业11.7%，木材加工等制品业9.7%，铁路船舶航空航天其他运输设备制造业7.6%，纺织业7.4%，橡胶塑料制品业7.1%。我们认为除高技术制造业外，其他行业主要集中于受益于地产投资及地产后周期消费、汽车销量快速回升及消费加速修复带动的交通、纺织服装需求的相关行业，这些行业投资都得到了快速提振。

总体看，制造业投资增速在部分行业的引领下，呈现确定性修复态势，但以当前的增速向后推演，我们预计今年制造业投资转正的概率仍然不大，预计年末回升至-2%左右的位置。

基建：财政支出助力基建提速

预计1-11月基建（统计局口径）同比增长1.4%。2020年，疫情发生后，基建作为重要的逆周期工具，在专项债发力、基建单月快速转正的背景下，市场对全年基建增速较为乐观，在疫情有效防控、经济良性修复、失业压力缓释等一系列积极信号显现后，Q3基建增速表现大幅低于市场预期，主因在于财政支出效率较低导致财政存款淤积、政策调整带来摩擦成本、天气因素扰动。我们预计，考虑今年财政支出的后置特征，2020年全年基建增速可能超过2%。

后疫情阶段，基建增速低于预期成为市场关注的焦点，特别是7、8月大规模降雨等天气因素的扰动失效后，施工强度恢复，基建投资仍处于低迷阶段，我们在Q3起开始提示关注财政对基建节奏的扰动，一方面财政支出较慢导致财政存款淤积出现，一定程度上制约了基建投资快速修复，Q3表现明显；另一方面财政可能表现出典型的年末突击花钱特征，将带动导致Q4基建投资适度增加，10月基建投资当月同比4.5%，环比上升1.3个百分点有所体现。

财政掣肘仍是当前决定基建进度的关键。当下财政仍是影响基建进度的关键因素，主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高，根据我们推算，由于2020年一般公共预算和政府性基金预算的支出目标分别为3.8%和38%，为满足预算，Q4一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需达到20.6%、52.5%，10月一般公共预算及政府性基金支出分为19%和7.6%，基建低迷从政府性基金支出较慢也能反映。此外，一般公共预算内城乡社区、交通运输和农林水等基建项目的资金完成进度较慢，Q3以来专项债投向基建项目比例也出现明显下降，支出较慢拖累基建进度。

与此同时，财政存款问题仍存，继5、7、8月财政存款大幅上行后，10月财政存款再次大幅增加9050亿，我们认为年内财政存款淤积与以下方面有关：

1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低，并出现了资金下达并未形成支出的情况，截至10月底，财政直达资金中，各地已将包含32.63万个项目的1.607万亿元预算指标下达到资金使用单位，但形成支出的仅有1.198万亿元，占比刚超70%。

2、逆周期托底压力降低，严守财政纪律，允许专项债用途调整，增加摩擦成本。基建对非农就业有重要的提振作用，随着疫后经济快速修复，托底压力下降导致基建发力的必要性下降，7月财预〔2020〕94 号文发布表示，允许依法合规调整专项债用途，可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目，原则上9月底前完成即可，在调整用途的同时强调严守财政纪律，由此带来的是支出速率下降、摩擦成本上升，基建投资受到影响。

3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情，我国选择严守房住不炒底线，通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击，随着政策开启正常化道路，行稳致远、收支平衡的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11月11日财库〔2020〕36号要求“加强地方债发行项目评估，严防偿付风险”，不仅要保证项目质量，还需要从信息披露和信用评级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下，基建项目周期长、规模大、投资回报率低，没有优质基建项目支撑，财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。

综合来看，我们认为，为落实预算，Q4财政资金集中支出带动基建投资维持渐进回升趋势，11月、12月当月增速可能稍有回升，但考虑财政自身支出效率低、财政存款淤积、财政基调逐步向防风险切换，以及受寒冷天气因素影响Q4是基建传统淡季，我们认为后续基建投资单月大幅超预期概率较低，预计2020全年基建投资增速在2%左右

地产投资稳步回升

预计1-11月房地产开发投资增速达到7.3%。房住不炒仍是政策主基调，短期政策调整是正常化回调，中性政策下，拿地平稳，销售韧性持续，建安稳步修复，到位资金保持高增，地产投资继续稳步回升。

政策调整符合正常化思路，结构性调整不是“全面收紧”。Q3一系列地产政策变化成为市场焦点，7月中旬深圳楼市收紧首当其冲，7月24日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，强调三道红线，降负债是核心内容；8月26日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等从人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面边际放松地产政策。

我们认为，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，不应理解为全面收紧。同时，后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧，2021年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中。因而，我们认为，无需过度担心短期政策调整对销售、拿地、新开工等数据形成大幅冲击，9月、10月地产数据的较强表现已有印证。

速推盘促进资金回流，后续关注被动再投资链条。10月商品房销售面积和销售额同比分别达到15.3%和23.9%，保持较高水平，一方面得益于年末房企冲量，加速推盘积极性较高，疫情后部分城市形成一定涨价预期，居民对房价和促销相对敏感；另一方面是前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动，房企有加速销售资金回流改善现金短贷结构的积极性，10月定金与预收款和个人按揭贷款同比为16.2%和13.1%，处于较高水平，也有印证。

我们提示关注销售数据的滞后作用，Q2末起销售数据的快速修复，有助于带动后续主动再投资和被动再投资的表现，主动再投资方面，拿地和新开工数据表现平稳，我们提示后续关注被动再投资链条，2016年后，“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，2020年疫情进一步推高预售未竣工面积，我们认为在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。

老旧小区改造有利好，未来关注社区补短板。7月国办发23号文《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后，强调加速推进老旧小区改造工程，我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好，临近年末，年内各个省市老旧小区改造的开工进度接近完成，施工过程有助于提振建安投资。

此外，我们提示未来关注社区补短板的政策落地、执行，住建部8月底发布《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》，社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉，但社区补短板的涵盖范畴更大，包括老旧小区、在建小区及未来待建小区，是未来5年的重要战略部署。

根据统计原则，老旧小区改造及社区补短板中，符合新建原则并隶属于房地产企业开发实施的，将被计入房地产开发投资之中，对建安投资将形成支撑。

消费价格下行，工业价格上涨

预计11月CPI同比+0.1%，前值+0.5%，CPI下行近“0”；10月PPI同比-1.7%，前值-2.1%，工业品价格向上修复。

猪价继续回落，CPI下行近“0“

预计11月份CPI环比持平、同比+0.1%（前值+0.5%），CPI下行至0%附近。

11月猪价继续下探，仍是拖累CPI的主要因素。生猪供给的持续回暖推动猪肉价格逐渐下行，但冬季进入猪肉消费旺季，短期将对猪价形成一定支撑。根据农业农村部监测，10月份能繁母猪存栏3950万头，同比增长32%；生猪存栏3.87亿头，同比增长27%，目前生猪产能已经恢复到2017年年末的88%左右。中长期来看，供给确定性回升推动猪价进入下行通道逻辑不改。受生猪存栏持续性增加，饲料需求保持强劲，大豆、玉米价格持续上涨。

工业价格普涨，PPI向上修复

高频数据显示，11月份工业原材料价格普遍上升，其中原油价格震荡回升，煤矿价格持续上涨、LME铜价突破7000美元/吨创18年以来新高。上游价格普涨叠加下游需求旺盛，11月中游工业品价格表现强势，螺纹钢、线材、热轧板价格大幅上涨，玻璃、水泥、化工品等价格也有良好表现。

未来一段时间，大宗商品将迎来重要的机遇期。随着疫苗落地日期渐进、拜登政权开启交接、RCEP贸易协定落地等事件影响，全球经济复苏预期有所提振。目前中国已逐渐开启一轮新的补库周期，未来的1~2个季度工业生产有望加速；美国的库存总额也达到底部，预计也将逐渐开启一轮新的补库周期。

社零持续改善，汽车消费支撑

预计11月社会消费品零售总额同比增长5.4%，较前值4.3%继续向上改善。一方面，随着经济增长步入正轨，就业情况不断改善，居民消费能力和消费信心持续提振。另一方面，今年11月线上购物节活动时长和力度再上一个台阶，公开数据显示购物节各大电商平台成交额再创新高，对11月社零数据也有一定贡献。

11 月汽车消费有望保持高速增长，对社零数据改善形成有力支撑。据中汽协披露，2020 年 11 月上中旬，11 家重点企业汽车产量完成 161.2 万辆，同比增长 9.6%，其中乘 用车同比+7.2%、商用车+27.1%；乘联会高频数据显示，11 月前三周乘用车批发零售同 比增速在 10%以上，11 月单月销量将创年内新高。11 月 18 日，国常会提出要扩大汽车 消费，鼓励各地增加号牌指标投放，并鼓励有地条件的地区开展汽车下乡，有助于汽车 需求的进一步释放。另外，年末新车型集中上市也有利于提振汽车消费。

用工需求增多，失业继续改善

预计10月全国调查失业率5.2%，较10月再降0.1个百分点，就业压力持续改善。一方面，经济复苏进程延续，内需外需持续改善，企业在手订单增多、产能利用率提高。10月工业企业利润同比增长28%，1-10月利润累计同比转正，企业盈利显著修复，相对应的用工需求也在不断提升，部分行业招工难的现象不断涌现。另一方面，“稳就业”政策持续发力，李克强总理在11月20日主持召开的部分地方政府负责人视频座谈会时表示，“有就业有收入就有消费，要强化就业优先措施，稳定和扩大就业”，再次强调落实落细稳就业政策。

今年失业率目标大概率超标完成，未来我们需要关注2021政府工作目标对于调查失业率的设定。我们判断，明年调查失业率中枢会略高于2019年的水平，且春节和毕业季面临两次季节性冲高，因此两会讨论政府工作目标之时，若将调查失业率目标调回至5.5%的话，那么失业率仍将是约束力较强的政策底线。当调查失业率上行接近至5.5%的目标值时，将成为触发政策宽松的重要考量。

供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复

出口表现强劲，“循环优势”凸现，我们预计，11月以人民币计价当月出口同比增速10%，贸易顺差620亿美元。4月以来，我们前瞻提示出口超预期提振经济增长，主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口，现已逐步兑现、印证。当前，海外疫情反复，疫苗还未实质性落地并产生实质性影响，海外供给体系相对较弱。我们继续坚定提示关注出口的持续景气，特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势，带动出口保持强劲，同时在行业层面也可以关注出口带动行业基本面改善的逻辑。

4月起，我们提示关注出口超预期的逻辑，过去半年时间已经持续印证，2020年出口景气成为经济修复的重要支撑。2021年末，出口短中长期走势、持续性等再度成为市场关注焦点。我们在多篇报告一一回应，当前我们继续维持前期判断。

我们在10月《Q4进出口能否持续强势？——9月进出口数据点评》中提示Q4中国供给优势可以继续支撑出口强劲，疫情反复、疫苗未落地的情况下，三条逻辑支撑短期出口景气：1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。2、海外疫情冲击仍在发酵，通过疫苗或抗体方式全面消除疫情短期难以一蹴而就，目前来看不论是替代海外供给、还是海外订单转至我国，对出口均有支撑。3、疫情导致中国与海外形成鲜明对比（工业生产、工业库存、财政贸易赤字），后续全球补库共振利好我国出口。

我们在《Q4哪些行业基本面会改善》中提示关注Q4出口景气带来的行业基本面改善。截至9月，外需依存度较高的行业已经逐步进入补库周期，涉及行业有文教体育、计算机通信、电气机械、纺织服装等，1-9月相关的纺织品、集成电路、音视频设备等品类出口增速持续表现较强。同时，疫情反复对抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好，受益于出口景气，医药制造、专有设备、通用设备等行业表现出补库特征。我们预计上述Q4行业基本面有望改善，有望呈现营收回升、生产加速、弱补库的特征。

我们在《大国博弈与跨周期调节——2021年度策略报告》中提示2021年出口仍有延续性，关注三种机制带来的三条主线，三种机制主要是竞争性替代（暂时性替代）、非竞争性替代（永久性替代）和全球补库共振，2021年上半年前两种机制作用更强，下半年后两种机制可能更强，全年出口维持景气特征，三种机制指引着三条投资主线：短期订单转移较难持续、中国供给优势形成永久性替代的赛道、补库共振利好处于产业链枢纽环节和全球分工渗透率高的赛道。

高频数据验证出口景气，CCFI再创新高。11月上旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长13.1%，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长11.5%。11月中旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长8.9%；其中外贸集装箱吞吐量同比增长9.5%。CCFI指数持续上行再创新高，截至11月27日上涨至1198.72的年内新高，较10月30日上涨124.53点，同比已经达到45.2%。

预计11月人民币计价当月进口同比增速1%。备货逻辑兑现后，海外供给是决定进口增速的主导逻辑，疫苗短期难以实质性落地，全球疫情反复，海外供给能力的修复较慢，这决定了进口长期走势是渐进回升，外供大幅改善前，进口持续高增概率较低。

10月进口环比回落，备货逻辑兑现，验证我们预判，进口短期冲高难以持续。10月市场一致性高估了进口增速，误判主因是对进口影响机制的不解。9月进口增速冲高是短期备货所致。我们在10月《Q4进出口能否持续强势》报告中提出，企业预期短期需求旺季（长假及购物节效应）提前备货带动9月进口短期高增，不能解读为海外供给修复，不具备持续性。

工业采购和库存数据可以组合印证，8、9月产成品库存增速微升不是库存周期的开启，是企业短期备货所致。9月PMI采购和原材料库存环比上升1.9和0.7个百分点，10月均环比下滑0.5个百分点，10月工业产成品存货同比也回落1.3个百分点达到6.9%，再次印证前期进口高增是短期备货逻辑，备货兑现后进口回落符合我们预判。

高频数据显示11月进口偏弱。海外供给是决定进口的核心逻辑，海外疫情反复对供给产生扰动，短期备货逻辑兑现后进口高频数据也将回落。根据中港协披露，11月上旬，重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少5.8%；11月中旬，重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少4.4%。此外，11月CDFI和BDI震荡回落，截至11月27日，CDFI和BDI分别收于807.19和1230，较10月出现一定回落。

预计信贷11月新增1.5万亿，社融新增2.2万亿，增速分别持平于12.9%和13.7%

预计11月人民币信贷新增量为1.5万亿，对应增速为12.9%与上月持平。11月为季节性信贷大月，近年来银行为了1月信贷开门红，往往在前一年的12月储备项目，这使得传统的12月信贷大月提前到了11月，2019年11月信贷新增1.39万亿，我们预计2020年有望同比多增。

信贷投放维持稳健较高水平的逻辑在于：1、除了传统11月信贷旺盛因素外，2020年10月工作日较2019年10月少两天，使得2020年10月信贷新增量同比多增仅285亿元，部分项目贷款预计推后至11月发放，推升11月数据；2、居民和企业中长期贷款预计仍可保持强劲，其中，随着企业盈利改善，对未来经济前景乐观预期继续强化，进而增大资本开支，企业中长期贷款仍将较为乐观，尤其是地产投资仍处高位，基建投资增速延续弱复苏，MPA考核制造业中长期贷款占比，这些逻辑均在延续，因此信贷规模和信贷结构均将继续改善；3、经济活动修复及企业债融资受限的情况下，高频数据显示贴现票据11月相比10月有明显改善。

央行在三季度货币政策执行报告中再次提出“货币政策保持流动性合理充裕，预计带动2020年全年人民币贷款新增20万亿左右”，我们认为年内信贷增速仍可维持当前高位。

预计11月社融新增量达到2.2万亿，增速持平在13.7%，结构上，信贷、政府债券、票据融资、存款类金融机构资产支持证券、直接融资是主要支撑。其中，地方政府专项债10月底已基本发行完毕，11月政府债券项目对社融贡献预计降至2500亿元；受11月多项信用违约事件的冲击，预计11月企业债券净融资有明显回落，值得注意的是，受信用债融资受阻及经济修复、贸易往来增多的双重影响，11月票据发生额大幅增加，预计未贴现票据规模对社融有约2000亿的贡献。近几个月银行加强贷款核销力度，预计11月规模仍可高于去年同期。另外，11月存款类金融机构资产支持证券出现大幅增长值得关注，推动因素有多方面，如11月13日起我国开始实施信贷资产证券化信息登记，对于银行业金融机构盘活信贷存量、提高产品发行效率起到了重要作用。

展望后续社融，预计12月信贷、政府债券保持稳健，且贷款核销或继续明显高于去年同期，需重点关注融资类信托监管强化可能带来的负面影响，12月信托贷款到期量大增，若监管强化，可能将对社融构成一定的拖累，总体看，我们认为今年全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速能稳定在13.5%以上高位。

11月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕，维持紧平衡的状态，财政资金“淤积”及财政支出节奏仍是影响M2增速的核心，预计11月M2增速反弹0.4个百分点至10.9%。地产销售、基建建设、制造业生产及消费活动的修复情况下，实体经济活力继续提高，预计11月M1增速环比提高0.6个百分点至9.7%。

年初以来，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度。后续我们提示，随着失业率压力缓解，需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，央行后续将更加侧重紧信用调控，随着经济修复，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了MPA考核压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会明显收缩，社融增速也将出现明显回落，这将是明年货币政策调控主基调。

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