李超：2021年从再通胀到信用收缩

全球经济摆脱疫情修复，通胀向上但不可持续

全球巨量M2增长，带来通胀预期

疫情过后，美、欧、日三大经济体M2均呈现快速上涨态势。截至2020年10月，美欧日三大经济体M2增速分别达24%、11%和9%，预计年末美国将维持当前水平，欧、日增速仍将继续抬升。

大宗商品方面，LME铜价2020年内价格上涨25%至7600美元/吨上方，创2013年3月以来的新高，LME铝价回升至2000美元/吨上方，达到2018年10月以来的最高值，锌、铅、镍等有色品种的价格也均修复至疫情以上水平。铁矿石期货2020年内价格上涨34%，升至931元/吨，10月最高触及994元/吨，创2016年12月以来新高，螺纹钢、线材、热轧等钢材价格均快速上探到2019年5月的水平。

央行流动性的天量投放催生了再通胀预期，叠加新冠疫苗落地日期渐近，全球经济复苏共振预期增强，商品价格已开始提前反应。然而本轮商品价格上涨并不是由流动性投放所致。当前商品价格上行趋势以及通胀预期是否可持续仍需从通胀催动的本质因素着手分析。

通胀常见的三种驱动因素，目前均无持续逻辑

货币超发、供给收缩与需求拉动是驱动通胀上行的三条主要路径

通胀有三种常见驱动因素。一是货币超发型通胀，即超额货币流入规模有限的实体经济推升价格水平上行。典型例证如1965年的美国，美国货币超发抬升国内通胀水平（彼时通胀还受税改因素影响）；进入70年代后货币超发叠加石油危机的共振进一步推升物价水平。不难发现，美国在90年代末段起货币超发与通胀的相关性明显减弱。主要原因在于80-90年代起美国开始推行金融自由化大改革，制造业大量转移至日德国家，国内第二产业逐步衰落，金融行业大幅发展为超额货币流动性提供了蓄水池，使得货币超发与通胀的关联性逐步减弱。金融危机后，美、欧、日等央行大规模扩表，超发货币均囤积在金融体系内，流入存款准备金和股票市场两大蓄水池，鲜有进入实体推升通胀的案例。近年来，超发货币推升通胀的案例仅在部分金融市场欠发达的拉美经济体发生，如80-90年代的阿根廷与巴西在其去工业化的过程中曾出现因货币超发而导致恶性通胀的现象。

二是供给收缩型通胀，该类型通胀的典型诱因是由战争或自然灾害等事件性冲击使得商品供给收缩从而推升价格上行，典型例证中，美国方面如70年代美国石油危机导致通胀飙升，2011年由利比亚战争引发的中东地缘政治风险曾在当年大幅推升油价，并在美国国内形成输入性通胀，美国CPI、能源CPI以及交通运输CPI都在当年大幅攀升。我国在2019年曾经历非洲猪瘟冲击猪价带来的大幅通胀。

三是需求拉动型通胀，这一类型的通胀通常由经济发展或复苏阶段需求缓慢抬升所引发，通常较为温和。在需求端没有外生刺激且生产要素未出现重大变化的情况下，该类型通胀较少超过前期高点。如2008年金融危机后，美国CPI最高曾修复至3.9%，但仍未达到危机前5.4%的高水平；欧洲、中国同样呈现类似现象。中美欧日四大经济体中仅日本在2014年的通胀超过2008年高点，主要原因为彼时日本提升消费税大幅拉升消费成本。

三项因素短期内仍未出现可持续逻辑，2021年通胀仍是需求复苏下的“修复型”上升

整体来看，我们认为上述三项驱动通胀抬升的因素在2021年均未出现可持续的逻辑变化，2021年的通胀仍将是需求复苏背景下的“修复型”上升。以美国为例：

预计2021年的美国通胀仍将是由需求拉动的温和型通胀，虽然年中可能因基数效应导致同比高增，但年末仍将回至正常水准，难以持续性超疫前水平。

从供给收缩角度来看，2021年作为拜登上任的首年，预计外交政策不会过于激进，整体国际关系以修复为主线，导致供给收缩的战争性事件出现概率较小。拜登及其任命内阁成员的外交思路与奥巴马相近，其上任后可能重返伊核协议并稳定中东局势，预计近日伊朗核科学家遭遇暗杀事件不会对油价产生持续性扰动。除此之外，拉尼娜效应可能对食品价格产生阶段性推升作用，但同样不可持续。

从货币推升角度来看，美国2020年确实存在显著的货币超发现象。由于美联储的扩表导致基础货币供给大量增加，当前M2同比增速已超过24%。但正如上文所述，美国M2高增不必然带来通胀，金融市场逐渐成为流动性的蓄水池，同时央行投放资金最终返回央行成为超额准备金，疫情以来的流动性刺激同样不例外，2020年2月-8月，美联储资产总规模增加28325亿美元，其中财政存款增加12198亿成为财政冗余暂未进入实体，基础货币增加13629亿。基础货币中11613亿美元成为美国银行的现金资产以超额准备金的形式存放联储账中，换言之，流入实体的基础货币规模仅2000亿美元。未来货币是否将流入实体经济推升通胀本质仍然取决于需求层面。

从需求复苏角度来看，相较疫情前，我们认为2021年在需求端推升通胀持续上升的增量突破因素较难出现（将于下文美国CPI部分详述）。制造商补库带动资本开支本身并非长期的破局逻辑，且本轮去库过程中制造商去库不及零售商，补库对通胀的拉动作用有限且作用时间相对较短（疫情导致去库速度较快）；拜登所倡导的基建投资2021年大概率无法落地；房地产投资带动的资本开支增速可能于H2逐渐回落。

中美通胀存拐点，高点均为2021年二季度

中美补库共振

目前中美产成品库存均处于相对底部，在2021年全球经济确定性复苏的大背景下，中美即将迎来一轮补库共振。

中国工业产成品库存疫情期间短期挤压后逐渐去化，目前已处于底部逐渐回升，11月中采PMI库存分项已在反弹。疫情发生后中国率先推动复工复产，工业产成品库存被动积压，但随着国内大循环逐渐畅通，内需外需持续改善，库存逐渐去化。

中国新一轮弱补库蓄势待发。我们预计2021年经济增长将保持积极修复态势，消费、地产投资等内需有较强表现，中国供给优势持续加强、海外需求确定性回暖的背景下，出口有望保持高景气度。在2020年PPI筑底、企业盈利转正、营业收入向好的背景下，基于较强的需求预期，我们预计2021年工业生产将会加速，产能利用率和工业增加值同比也将改善，有助于进入新一轮补库周期。目前库存已位于底部，即将开启去库向补库的切换，但本轮逆周期政策定力较强，坚持“房住不炒”，难有行业像地产可以带动上下游众多行业形成补库共振，未来可能是一轮较弱的补库周期。

美国库存总额已处于底部。当前美国需求相对旺盛，但由于供给能力不足导致库存被动去化，当前库存总额同比增速已降至-5%，仅次于09年9月和02年1月的库存周期尾端，预计即将开启补库。但美国未来一轮补库将与过去存在两大差异：

一是当前的供给收缩并非生产商主动收缩，而是疫情期间生产停滞导致的被动供给收缩。这意味着，一旦疫情结束，本轮补库周期的启动速度较快。

二是本轮库存周期下，不同库存商品存在较为明显的分化。零售商库存去化程度明显高于制造商库存。主要原因在于2020年美国财政刺激主要修补对象是居民资产负债表，居民收入未受疫情影响，需求相对旺盛带动零售商库存快速去化；财政刺激为企业输血有限，导致投资活动暂停，制造商库存去化不足。

需求修复中美欧日渐次

根据统计，当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距，已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、美国223%、欧盟182%和日本115%。而东南亚、非洲和拉丁美洲中部分中低收入国家的疫苗覆盖率则不足100%。根据各国疫苗订购规模和经济结构的不同，我们预计全球将呈现中国、美国、欧日渐次修复的节奏。其中：

中国需求2020年已率先企稳向上，2021年仍将延续。中国率先完成复工复产，国内大循环基本畅通，2020年二季度末需求已逐渐企稳，Q3供需渐进匹配，Q4部分行业已出现订单饱满、供不应求的情况。预计中国需求复苏在2021年仍将延续：其一，国内消费潜力将进一步释放，成为拉动经济增长的主动力，之前受制于社交距离的可选消费品和服务消费将加速修复；其二，双循环大逻辑下，中国供给优势填补海外缺口及订单转移的逻辑继续强化，出口将保持高速增长；其三，投资方面，地产仍具韧性，利润逐月改善的情形下制造业投资也有望加速回升。

美国需求紧随中国其后修复，复苏领先欧日，同比增速高点出现在2季度。与欧日相比，美国贸易依存度较低，内需是其经济增长的主要引擎。鉴于美国疫苗订购相较全球平均水平显著领先，对应内需复苏将领先外需，复苏节奏也将领先于经济受外需影响较大的欧日国家。整体来看，我们预计2021年实际GDP增长约4%,同比增速高点将出现在2季度，在经历2020年疫情导致的经济收缩后，2021年经济主线仍将是稳态回归。

全球疫苗注射节奏存在差异，整体需求恢复存在结构性差异，欧日受全球外需修复节奏或拖累其2021年上半年经济修复程度相对不及美国。除此之外：

欧盟方面，除贸易因素外，消费需求的恢复也将拖累其相对美国的复苏速度。欧盟财政一体化尚不完全，各国对居民财政补贴的力度存在结构差异且整体力度不及美国，居民资产负债表受疫情破坏更为严重，消费修复或慢于美国。

日本方面，其出口主要产品位于产业链下游，对海外上游供给有较强依赖，拉美等上游供给经济体疫苗注射进度滞后可能连带影响日本出口不及预期。此外，东京奥运会已延期至2021年7月23日举行，最近四届奥运会东道国在当年二季度末及三季度中上旬的消费数据均会出现抬升，这一特点也将强化日本经济在H2的修复力度。

中国CPI、PPI高点为二季度

CPI一季度受猪肉拖累，二季度猪肉影响趋弱。生猪供给确定性回暖推动猪价下行，平价猪肉带动CPI下探，预计2021年一季度CPI位于0附近。但随着猪肉价格影响因素趋弱，二季度起，猪肉基数效应弱化，CPI翘尾因素由负转正，CPI上行。

新涨价因素主要集中在2021年上半年。其一，疫情因素趋弱，疫苗落地渐近，线下消费需求快速复苏，非食品CPI同比中枢有望提振，出行产业链相关的宾馆、机票等价格回升至疫情前水平。其二，由于2020年冬天形成拉尼娜现象，冷冬对于2021年Q1的将消费品价格造成一定影响，鲜菜、畜肉、粮食、纺织服装项在2021年一季度均有可能出现价格上涨。其三，2021年全球进入经济复苏周期，上半年原油价格回升将带动CPI水电燃料项和CPI交通工具用燃料项上涨。

考虑翘尾和新涨价因素的影响我国CPI将在二季度达到高点，峰值约为+2.4%，四个季度分别为0.2%、2.1%、1.8%和1.5%。

PPI同样将在二季度达到高点。其一，我国正在开启一轮新的补库周期，未来的1~2个季度工业生产有望加速，工业品需求侧有较强支撑；其二，2021年全球进入疫后经济复苏阶段，化工企业产能恢复及出行需求回暖带来原油需求上升，而且由于原油供给修复存在一定时滞，我们判断2021年上半年原油价格上行空间更大;其三，新冠疫情对于价格拖累造成的翘尾因素主要拖累2021年一季度的PPI，二季度翘尾因素也对PPI有一定贡献。

综上，我国PPI同样将在二季度达到高点，峰值或达到3.8%，四季度分别为0.2%、3.4%、2.4%和1.7%。

美国CPI、PPI高点均为2季度

美国CPI拆分指标中，住房占据比例最高达42.1%；能源与交通运输合计占据15.7%；食品饮料占14.8%。除此之外，我们可以将服装消费与其他商品消费归为实物类消费，占比共计6.2%；医疗费用、教育通讯与娱乐归为服务类消费，占比共计21.4%；消费大类共计占比27.6%。其中：

美国CPI住房项（占比42.1%）与美国房价滞后正相关，与失业率同步正相关且拟合度极高。从房价看，根据标普/CS房价指数，美国房价自2019年H2起便处于同比增速中枢上行通道，我们预计这一趋势在2021年H1仍将延续，H2增速逐步放缓。主要驱动因素即为H1低利率环境下的高购房需求叠加低库存推升房价上行；三、四季度房价将伴随供给恢复以及房贷利率抬升逐渐趋稳，但全年中枢预计仍将维持在较高水平。从失业率看，在不出现病毒变异导致疫苗失效的情况下，2021年美国失业率将确定性下行。因此2021年美国CPI住房分项将继续抬升，分项高点预计出现在4季度。

交通运输项（占比15.7%）主要由租购车费用（包括汽车、卡车等）以及汽油费用等构成，该分项在与WTI原油价格拟合的同时，也与美国的工业生产强度高度相关。当前美国工业生产进程尚不完全，10月工业生产指数同比萎缩6.72%，伴随疫情二次复发，预计后续修复将进一步放缓，将连带交通运输分项直至年末均处于通缩状态。伴随经济逐渐复苏，2021年交通运输分项通胀回暖同样是确定性事件。但具体上行幅度则主要取决于制造商补库进程以及美国基建能否带动工业衍生需求上升。

不同库存类型中，制造商库存变化与交运分项通胀的相关性显著高于零售商库存。本轮美国去库存的过程中，制造商去库不及零售商去库猛烈，预计补库力度也将相对温和，对交运及能源通胀分项的抬升作用相对有限。除此之外，2021年美国大概率将呈现拜登主政、国会分立的政治格局，在此情况下预计拜登加税+基建的政策主张兑现较难，美国大规模基建这一相较疫情前的增量因素无法落地，也无法为交运及能源的通胀分项提供进一步拉动作用。综上，交通运输及能源分项及工业生产同样以温和修复及补库为主逻辑，超预期向上的概率较小，但二季度可能因2020年的低基数原因呈现阶段性高点。

粮食方面（占比14.8%），2012年至今，世界粮食价格基本处于08-12年两轮粮食价格危机后的下行恢复期，17年以来整体价格基本保持平稳。2020年由于疫情使得生产暂停以及蝗灾干旱等自然原因导致了粮食供给回落，叠加疫情期间居民的屯粮行为推升CPI食饮分项在二季度起大幅上涨。展望2021年，除了拉尼娜效应可能在一季度继续制约全球粮食供给外（蝗灾、干旱等自然原因也可能再次出现，但近年来较少因为气候虫害等单一原因推升整体粮食价格大幅上涨），其他因为疫情原因导致价格出现短期上涨的因素均将随着疫苗的注射以及社交距离控制的解除逐步消退。在此背景下，我们预计2021年美国食品及饮料价格的通胀增速将缓慢下行，分项全年高点将位于1季度。

剩余的实物和服务消费构成的消费项通胀（占比27.6%）主要与居民失业率相关。我们预计2020年失业率将继续小幅下行至6.5%，2021年可能收窄至5%，失业率的修复将带动消费项通胀温和回升，预计全年高点将出现在四季度。值得一提的是，2020年失业率和部分通胀分项的关系整体处于失真状态，主因在于受益于《CARES》法案下发放的财政补贴扰乱了就业和居民收入的常态关系，美国在2020年失业率大幅走高的情况下居民收入同比反而呈上升态势，失业救济金以及新冠补助支票的一次性发放有效的填补了居民的收入空缺。

通胀交易可能在一季度末迎来拐点

美国通胀拐点将在二季度末到来，Q1中传统周期股、铜和原油等传统大宗商品以及受益于疫情控制和社交距离解除的股票将继续呈现阶段性的“通胀交易”行情，此后将在一季度末领先于通胀实际拐点迎来转折。Q2起，权益市场方面，下游消费以及中游装备制造行业将跑赢原材料等行业；商品市场方面，在5G、新能源等产业领域具有更强配置价值的钴、镍等可能跑赢铜、原油等传统工业原材料。

我国2021年一季度末开始信用收缩，投资逻辑逐渐变为防守

货币政策最终目标，就业切换至金融稳定

稳健的货币政策可分为稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。

2020年疫情后，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度，体现为从抑制资金空转的角度出发，边际收紧短端流动性，也带来了DR007向7天逆回购利率回归的走势。10月全国调查失业率5.3%，较9月继续下行0.1个百分点，失业压力继续缓解，完成全年6.0%的目标难度较小，我们认为当前稳就业的目标基本完成，因此我们继续提示需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。

保就业的目标基本完成，后续货币政策收紧的原因只可能是金融稳定。经济增长方面，三季度GDP实际同比+4.9%，延续确定性修复态势，11月PMI超预期上行至52.1%，比上月大幅上升0.7个百分点，创年内新高，由此我们预计四季度GDP或大幅修复至6.6%的较高水平；10月CPI同比+0.5%，猪肉价格见顶，“猪周期”开启下行通道，预计短期内没有通胀压力；国际收支方面，当前外汇储备及外汇占款保持稳定，人民币汇率虽升值幅度较大，但央行着重引导汇率加大双向宽幅波动，预计短期内国际收支可维持基本平衡。因此，货币政策收紧的原因只可能是金融稳定，主要目的是去债市杠杆、稳宏观杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。

6月以来，央行多次释放关注金融稳定问题的信号。6月18日陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上，易纲行长前瞻性提出“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”；随后，第一财经日报刊登“余初心”文章再次提示金融风险苗头隐现，市场机构需要正确认识特殊政策的阶段性特征。人民银行党委书记、副行长郭树清8月在《求是》杂志上发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”。

从央行近期表态看，央行更加重视稳定宏观杠杆率。10月以来，易纲行长两次提到“总闸门”措辞，10月10日在《中国金融》上发表的文章《金融助力全面建成小康社会》中，他提到“把好货币总闸门”；10月21日在2020金融街(行情000402,诊股)论坛上的讲话提到“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。此外，11月26日央行发布三季度货币政策执行报告，报告摘要的下阶段政策展望中首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，我们认为应给予重视，这与易纲行长10月两次“把好货币供应总闸门”及金融稳定报告“实现稳增长和防风险长期均衡”等措辞相呼应，体现出央行对金融稳定问题的关注，预计后续稳定宏观杠杆率将逐渐成为政策重点。

紧货币尾声与紧信用开始

货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。2020年5月以来，央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性，DR007回到7天逆回购利率附近，此后围绕7天逆回购利率上下波动。9月后波动幅度加大，且位于7天逆回购利率上方的天数也明显增多，10月末整周DR007均位于7天逆回购利率上方，且有3天高出的幅度超30BP，央行在月末开展“压力测试”，维持流动性处于中性紧平衡状态的意图清晰。进入11月，信用违约事件爆发为央行流动性调控增加新的变量，11月DR007波动幅度同样加大，但与10月末的情形性质不同，10月末具有央行主动调控意图，11月则相对被动，而央行相机抉择，顺势而为，既保证DR007的宽幅波动，也在敏感时点出手维稳，11月30日央行开展2000亿MLF和1500亿逆回购操作，保持了流动性中性但不会出现局部“钱荒”的状态。

当前央行维持流动性紧平衡，我们预计短期DR007将维持宽幅震荡，甚至抬升高点，但中枢不会上升太高，预计在2.2%-2.4%左右。2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，这意味着DR007一季度后将维持稳定。随着经济修复，央行更加关注金融稳定问题及保持宏观杠杆率稳定，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会收缩，预计社融增速也将出现回落，这将是2021年货币政策调控主基调。

2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，其中，资本和杠杆情况为一票否决项目，其最核心的指标是资本充足率指标。

宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）

“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲：

逆周期资本缓冲=max｛????×[机构??广义信贷增速-(目标GDP增速+目标CPI)],0｝

其中，????=宏观经济热度参数（????1）×系统重要性参数（????2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。

M2、社融增速逐渐收缩，经济、通胀逐渐回落

我们认为，2021年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义货币M2增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标。在央行货币政策首要目标可能切换至金融稳定而收紧的情况下，预计M2增速和社融增速将相比2020年有明显的回落。我们预测2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元。

对于M2增速，以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI的基础上加2-3个百分点，将之作为合意的M2增速水平。2017年至2019年在去杠杆背景下M2增速略低于GDP+CPI。2020年受疫情影响，M2增速较GDP+CPI高出约6至7个百分点，形成M2冗余，货币环境过度宽裕。从“把好货币供应总闸门”的角度出发，金融数据2021年将回到与GDP+CPI基本匹配的水平。总体看，预计2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，略低于GDP（8.9%）+CPI（1.4%）。

预计2021年信贷新增量将相比2020年预测值20万亿有所减少至19万亿，整体回落幅度可控，支撑信贷的因素主要有：随着库存周期的开启、制造业投资增速加快，制造业企业资本开支意愿将继续提升，带来持续的信贷需求；地产、基建投资增速维持稳健走势；居民服务消费场景进一步恢复，居民消费贷款将有继续改善。

社融增量受信贷回落及广义赤字减少的影响，可能有相对较大幅度的回落，另外，地产融资监管强化及融资类信托监管仍在持续等因素叠加，预计非标项目仍无大的增量空间；债券融资需关注信用违约事件演进，预计可能面临一定的同比回落压力，综合看，2021年社融新增量可能较2020年的预测值35万亿回落至31万亿。

2021年经济增长的节奏比结构更重要，2021年财政、货币政策更加强调跨周期调节，过度宽松的政策退出，体现为财政方面赤字规模、专项债规模的减少，货币政策信贷、M2、社融增速的回落，可以预见的是，经济增速在一季度受基数影响大幅上行后，全年呈现前高后低的走势，后续回落的幅度受政策因素扰动，四季度的同比增速大概率弱于2020年四季度。预计四个季度GDP实际同比增速分别为19.4%、8.1%、6%、4.8%，全年8.9%。前三季度受基数影响较大，这使得预测难度加大，我们在11月9日发布的年度策略报告《大国博弈与跨周期调节》中给出测算，2021年一、二、三季度基数因素对GDP实际同比增速影响的幅度分别为13-14个、2.8个及1个百分点，四季度基数影响较小甚至为负。基数的影响逐步减弱、逆周期政策退出带来经济增速的逐步下行。

股票紧抱龙头价值，利率债强、信用债弱

随着信用开始收缩，经济回落预期逐渐出现。

此时对于股票市场：在紧货币环境加人民币长期升值预期情况下，应积极拥抱人民币核心风险资产，尤其是细分领域龙头将表现更佳，风格偏价值及成长中的价值。我们预计2021年A股将呈现结构性慢牛走势，细分行业龙头受益于小企业订单转移（相当于疫情和信用收缩形成的供给侧改革）将有较好的业绩表现，吸引外资流入改善局部的流动性也会提升对应估值水平，风格偏价值及成长中的价值，传统价值板块如消费及盈利能力强的金融。在中美长期博弈的背景下，我们认为成长中的价值股也有较大潜力，十四五规划建议在科技创新部分提出的“四个面向”指向了产业发展的大趋势，我们提示应重点关注其中高端制造业（对应自主可控与进口替代的逻辑）、军工（对应国家安全）、与现代农业（对应粮食安全）等具有长期盈利逻辑的行业。

债券市场：当前央行维持流动性紧平衡，DR007围绕7天逆回购利率宽幅波动，叠加2020年四季度经济或超预期上行至6.6%的高位，明显高于2019年各季度水平，我们预计10年期国债收益率本轮高点可能在3.4%-3.6%之间。2021年，央行政策调控将由紧货币逐渐向紧信用过渡，此时市场利率的拐点可能早于经济基本面的拐点，利率债将走向牛市格局。我们预计此后两至三年，大概率将出现一轮120-140BP的利率债牛市，2021年央行货币政策大概率维持货币中性、信用收紧的调控基调，此时利率债市场主要是赚基本面回落的钱，但2021年四季度起，我们预计GDP增速回落至5.5%（我们预计2021年政府工作报告设定的年度目标值为5.5%）以下，央行政策大概率发生边际变化，可能出现松货币、稳信用，届时利率债市场可以开始赚央行政策宽松的钱。

信用债方面，2021年信用利差或受经济基本面全年前高后低及局部风险事件的影响，出现走阔的压力，我们提示2021年二三季度要谨防信用风险，尤其是局部风险点，如城投债信用风险。2021年3月的全国两会召开于经济形势较好时期，政策基调边际趋紧较具确定性，2020年在疫情特殊时期采取的积极的财政政策、货币政策及过渡期推迟的监管政策，均可能有所收紧，一旦三项政策收紧相互叠加，可能引发局部信用风险事件。提示关注城投债风险，2020年以来，受宽松的财政政策、货币政策等政策利好影响，城投企业融资环境改善，城投债大幅扩容，11月中诚信发布的季度报告显示，2020年前三季度城投债发行规模超3.4万亿，同比大增40%，远高于历史同期。2021年城投债总到期规模为2.27万亿，与2020年水平相当，处于历史较高水平，尤其是3月将迎来偿债高峰，若宽松政策集中退出，可能加剧城投债到期偿付压力，另外，也需关注城投企业代偿债务可能引发的或有债务风险。

风险提示

美国或印度基建落地超预期，驱动全球经济超预期修复；我国多项政策退出相互叠加，引发信用收缩。

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