广发固收解读2021年各省偿债压力

摘 要

从2021年城投债到期及行权占存量债比例看，天津、山西偏高，分别为45%、44%。其中天津城投债2021年到期及行权规模较大（2081亿元），但以公募债和高等级为主，AAA评级占比71%。山西虽然2021年到期及行权城投债规模较小（427亿元），但私募债占比相对较高，为46%。

从2021年城投债到期及行权的结构分布来看，黑龙江、湖南和辽宁私募城投债到期及行权占比较高，均在60%以上。其中辽宁2021年到期及行权城投债以区县级和园区级为主（合计占比79%），湖南AA及以下城投债到期及行权占比为38%，略高一点。此外，重庆2021年到期及行权城投债中，AA及以下的占比为40%，也高于全国平均的23%。

从2021年城投债还本付息额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）指标看，天津和江苏2021年城投债偿债压力相对较大，在50%以上，重庆、湖南、江西城投债偿债压力超过35%。不过天津和江苏到期及行权的城投债中，中高等级占比较高，因而实际的偿债压力可能相对可控。

从利息保障倍数来看，贵州和甘肃较低，分别为3倍和3.1倍，主要由于财力较弱的同时付息金额也不低。上海、广东、海南、山西和河北利息保障倍数较高，均超过10倍。其中，山西和海南主要由于付息金额较小，上海和广东主要由于财力较强。

在城投债偿债压力排名靠前的天津、江苏、重庆、湖南和江西5个省（直辖市）中，分地级市看，天津偿债压力集中在天津市级平台和滨海新区；江苏的淮安市、镇江市和泰州市偿债压力偏大，且利息保障倍数偏低；重庆的沙坪坝区偿债压力超过400%，利息保障倍数不足1倍；湖南的株洲市和湘潭市偿债压力较大，长沙市虽然还本付息额较大，但由于财力较强，偿债压力不大；江西偿债压力集中在省级平台，各地级市偿债压力普遍较低。

核心假设风险。财政收入不达预期。

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哪些省份城投债到期及行权压力较大？

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在研究区域城投到期及行权压力时，我们不仅要关心区域城投债到期及行权占比、规模，同时也需要关注城投债的结构分布。

从2021年城投债到期及行权占存量债比例看，天津、山西占比偏高，分别为45%、44%。其中天津城投债2021年到期及行权规模较大（2081亿元），但以公募债和高等级为主，AAA评级占比71%。山西虽然2021年到期及行权城投债规模较小（427亿元），但私募债占比相对较高，为46%。

从2021年城投债到期及行权的结构分布来看，黑龙江、湖南和辽宁私募城投债到期及行权占比较高，均在60%以上。其中辽宁2021年到期及行权城投债基本以区县级和园区级为主（合计占比79%），湖南城AA及以下城投债到期占比为38%，略高一点。此外，重庆2021年到期及行权城投债中，AA及以下的占比为40%，也高于全国平均的23%。

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哪些省份偿债压力较大？

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我们对全国31个省市2021年城投债还本付息压力进行估算。其中，分子为2021年当地城投债还本付息额，分母为2020年预算草案披露的各省市2020年一般公共预算收入和政府性基金收入预计数，即我们用2020年的预计数作为对2021年的估算。

计算口径：

（1）城投债还本付息额=城投债到期额、回售额、赎回额、提前偿还额+城投债利息支出；

（2）综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入；

（3）城投债偿债压力=城投债还本付息额/综合财力。

与此同时，本文也对各省市的利息保障倍数进行了估算，以反映各省市财力对债务利息支出的覆盖程度。

计算口径：

（1）利息保障倍数=综合财力/（城投平台有息债务利息支出+地方债付息额）[1]；

（2）有息债务采用Wind口径的带息债务公式；

（3）城投平台有息债务利息支出用有息债务规模乘以6%进行估算。

从2021年城投债还本付息额/综合财力指标看，天津和江苏2021年城投债偿债压力均在50%以上。其中，天津一般公共预算收入和政府性基金收入总量排全国中游，而2021年城投债还本付息总额为2351亿元，排全国第4。虽然江苏的一般公共预算收入和政府性基金收入总量排全国第2，但由于其城投债还本付息总额较大（8921亿元），因此偿债压力也较大。不过天津和江苏到期及行权的城投债中，中高等级占比较高，天津AAA等级占比71%，江苏AAA和AA+等级合计占比73%，这些大部分可以依靠借新还旧，因而实际的偿债压力可能相对可控。

重庆、湖南、江西城投债偿债压力超过35%，主要由于城投债还本付息金额排上游，但综合财力仅排中游。其中，重庆和湖南到期及行权的城投债中AA及以下占比相对高一些，如果2021年信用环境收紧，借新还旧难度可能增加，实际偿债压力会有所上升。

内蒙古、上海和海南城投债偿债压力均低于5%，2021年还本付息压力相对较小。其中，上海由于财政实力较强；而内蒙古和海南主因城投债还本付息总额较小。

从利息保障倍数来看，贵州和甘肃较低，分别为3倍和3.1倍，主要由于财力较弱的同时付息金额也不低。陕西、吉林、重庆、云南、四川、青海也低于4倍。而上海、广东、海南、山西和河北利息保障倍数较高，均超过10倍。其中，山西和海南主要由于城投平台有息债务利息支出和地方债付息额金额较小，上海和广东主要由于财力较强。

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哪些地级市偿债压力较大？

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我们着重对城投债偿债压力排名靠前的天津、江苏、重庆、湖南和江西进行分析，以观察其中哪些地级市（区县）偿债压力较大。

（一）天津市

2021年，天津市偿债压力集中在天津市级平台和滨海新区。具体来看，天津市城投债2021年到期及行权主要集中在天津城建、滨海建投和天津保税投控。这3家AAA级城投到期及行权债券共计1062亿元，占天津市2021年到期及行权债券总额比例高达51%。

从城投债还本付息额看，天津市级和滨海新区发债城投平台规模较大、个数较多，因此还本付息额远高于其他区域，分别为1187.6亿元、653.8亿元，其余区域均低于150亿元。从城投债偿债压力看，滨海新区、天津市级的偿债压力相对较高，超过70%；宁河区偿债压力最低，仅为10.6%。

从利息保障倍数看，西青区利息保障倍数最高，为24.3倍。北辰区、静海区均超过12倍，分别为14.5倍、14.4倍。市级平台和滨海新区利息保障倍数排名靠后，分别为3.6倍、3.8倍。

（二）江苏省

2021年，江苏省级、淮安市、镇江市和泰州市偿债压力偏大，且利息保障倍数偏低。

从城投债还本付息额看，南京市、苏州市发债城投平台个数较多，因此还本付息额较高，均高于1000亿元。宿迁市最低，为151.3亿元。从城投债偿债压力看，江苏省级、淮安市、镇江市、泰州市的偿债压力较高，均超过90%。其中，镇江主要是镇江城建、瀚瑞控股还本付息金额占比较高，为51.4%。苏州市偿债压力最低，为28.8%。

从城投有息债务利息支出看，南京市、苏州市2021年城投利息支出均在500亿元以上。除宿迁市城投利息支出为70.6亿元外，其余地级市城投利息支出均超过100亿元。从利息保障倍数看，苏州市利息保障倍数最高，为8.2倍。宿迁市、无锡市、徐州市的利息保障倍数均超过5倍，而淮安市、泰州市和镇江市都不到3倍。

（三）重庆市[2]

2021年，重庆市沙坪坝区偿债压力超过400%，利息保障倍数不足1倍。

从城投债还本付息额看，重庆市级城投债还本付息额远高于各区，为577.1亿元。其余各区中，沙坪坝区、涪陵区、合川区相对较高，均高于100亿元。从城投债偿债压力看，除重庆市级、万州区外，样本内其他区域偿债压力均超过50%。其中沙坪坝区偿债压力高达411.5%，黔江区、巴南区、綦江区和涪陵区偿债压力均在150%以上。

从城投有息债务利息支出看，重庆市级2021年城投利息支出远高于其余各区，为340.1亿元，其余各区均低于100亿元。从利息保障倍数看，除重庆市级外，样本内其他区域利息保障倍数均低于5倍，其中沙坪坝区仅为0.6倍。

（四）湖南省

2021年，湖南省级、株洲市和湘潭市偿债压力较大。长沙市虽然还本付息额较大，但由于财力较强，偿债压力不大。

从城投债还本付息额看，长沙市城投债还本付息额最高，为526.4亿元，株洲市、湖南省级次之，均高于300亿元。从城投债偿债压力看，省级偿债压力最大，为75%。株洲市、湘潭市、常德市偿债压力也位于地级市较高水平，分别为74.4%、70.6%、62.2%。湘西州偿债压力最小，为8.7%，主要由于城投债还本付息额仅为13.3亿元。

从城投有息债务利息支出看，长沙市、湖南省级2021年城投利息支出较高，均在200亿元以上，湘西州最低，仅为5.8亿元。从利息保障倍数看，湘西州的利息保障倍数为26.4倍，远高于其他区域。衡阳市、益阳市、永州市和邵阳市利息保障倍数均超过7倍。省级利息保障倍数最低，仅为1.9倍，主要由于省级城投有息债务利息支出较大，且省本级财力不高。

（五）江西省

2021年，江西省城投偿债压力集中在省级平台，各地级市偿债压力普遍较低。

从城投债还本付息额看，江西省级平台城投债还本付息额最高，为452.6亿元，主要是江西高速集团占比较高（70%）。赣州市、上饶市、南昌市次之，分别为257.5亿元、230亿元、165.6亿元，其余地级市均低于150亿元。从城投债偿债压力看，江西省级偿债压力远高于各地级市，为111.3%。景德镇市、上饶市的偿债压力虽然处于省内较高水平，但不超过50%。九江市城投债偿债压力仅为10.5%，居全省最低。

从城投有息债务利息支出看，江西省级、赣州市、南昌市、上饶市2021年城投利息支出较高，在100亿元以上，九江市最低，仅为12.9亿元。从利息保障倍数看，九江市利息保障倍数最高，为37.2倍，主要原因是九江市综合财力较强，排全省第四，而城投有息债务利息支出全省最低。抚州市、吉安市的利息保障倍数均超过10倍。

注：

[1]对省以下的区域，利息保障倍数=综合财力/城投平台有息债务利息支出。

[2]由于重庆区县较多（38个），我们仅分析存量债余额100亿元以上的区县。

风险提示：

财政收入不达预期：若一般公共预算收入及政府性基金收入实际数不达预期，则存在低估偿债压力的风险。

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