作者|盛松成 中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长、同策集团学术委员会主任

推荐语：疫情以来，中国经济率先复苏，进入到四季度，十年期国债利率上行不止，随着经济数据全面好转，市场上对于央行是否要收紧货币政策的争论不断。人民银行前调查统计司司长盛松成今天发布了一篇重磅文章，几乎一锤定音式结束了这个争论。

正文：

2020年伊始，面对新冠肺炎疫情的严重冲击，中国人民银行积极引导利率下行、降低存款准备金率、运用再贷款再贴现政策、创新直达实体经济的货币政策工具等，共涉及9万亿元资金供应，并由此带动人民币贷款和社会融资规模远超去年增速，有力支持了实体经济恢复。前三季度GDP累计增速由负转正，全年GDP同比增长有望2.5%左右。

宏观政策取向已由"稳增长"转变为"稳增长与防风险并重"，此时，是否应该收紧货币政策？我的看法是，当前远未达到收紧货币政策的条件，我国稳健的货币政策灵活适度，不妨"让子弹再飞一会儿"，至少在明年上半年之前，都不应收紧货币政策。

首先，我国当前经济面临的主要任务是恢复和稳定经济增长。我国经济恢复基础依旧薄弱，投资不及预期，消费仍有待恢复。三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为34.7%，低于2019年全年的57.8%。1-10月制造业投资累计增速仅-5.3%，远低于疫情前水平。企业生产尚在恢复过程中，尤其需要降低投融资成本，而收紧货币政策将提高利率。其次，收紧货币政策也不利于防范风险。前一段时间，永煤、华晨等国企信用债暴雷，同时市场预期货币政策将进一步收紧，由此引发市场恐慌，金融市场利率大幅波动。历史经验已经证明，微观企业风险越大，越不应该收紧宏观政策，尤其是目前我国财政政策潜力已不大。理论界几乎公认的典型案例是，上世纪20年代末、30年代初，全球经济大危机的一个主要原因就是美国政府在危机初期不仅没有实行宽松政策，反而收紧货币；而2008年国际金融危机后，美国经济得以迅速恢复，与美联储实施宽松的货币政策密不可分。当微观主体面临偿债风险时，收紧宏观政策可能会成为压在骆驼身上的最后一根稻草。风险的化解只能一个企业一个企业地对症下药，而不能操之过急，不然反而可能使风险扩散。再次，目前主要国家采取极度宽松的货币政策，而我国保持正常的货币政策。当前国内外利差较大，中国十年期国债利率在3.3%左右，美国则为0.8%左右。在不到一年的时间内，美联储资产负债表几乎扩张了一倍，而我国中央银行资产负债表基本保持稳定。如果我国收紧货币政策，会使人民币汇率加速升值，大量短期投机性资金流入，造成输入性通货膨胀，扰乱我国金融市场和货币政策的实施。最后，只有在经济过热的情况下才能考虑收紧货币政策。目前，我国处于低通胀、资产泡沫可控的状态。CPI已下降至0.5%，核心CPI连续四个月仅为0.5%，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.2%，是近19个月来的历史低位，远未达到收紧货币政策的条件。

一、 当前稳健的货币政策灵活适度

相较于发达国家，我国货币政策并没有大放水。发达经济体普遍降息至零利率或负利率，美联储、欧央行、英国央行和日本央行资产负债表扩张比例分别高达本国GDP的15%、17%、14%和20%。美联储总资产已经从2019年9月的3.7万亿美元扩展至当前的7万亿美元以上。而目前人民银行资产负债表规模及其与我国GDP之比均与2019年底水平差不多。

我国货币政策已逐渐回归常态化。广义货币供应量（M2）和信贷增速均保持稳中有降的态势；社会融资规模同比增速虽持续上升，但其主要来自于政府债券的发行。目前，广义货币供应量M2和社会融资规模存量增速比我国GDP增速高出不少。但是，由于疫情冲击，保持合理充裕的流动性是经济恢复的前提。明年我国GDP增速会大幅提高，根据IMF预测，2021年中国GDP增速可能在9%左右。那么10%左右的广义货币增速并不高，与明年的经济增速相匹配。

目前我国金融市场利率基本恢复到疫情前水平，国债利率甚至高于去年底。截至11月30日，10年期国债利率超过3.3%，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）为2.3049%，银行间7天质押式回购加权利率（R007）达2.4761%。近期，央行打破常规开展中期借贷便利（MLF）操作及逆回购操作，表明了央行保持流动性合理充裕的政策意图。

二、目前收紧货币政策不利于稳增长和防风险

疫情后我国经济平稳恢复，货币政策的确无需大水漫灌，但当前我国面临的主要任务是恢复和稳定经济增长，同时防范金融风险，所以不宜收紧货币政策。

当前我国经济恢复基础依旧薄弱。首先，第三产业增长尚未恢复到正常年份水平。其次，三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为34.7%，低于2019年全年的57.8%。企业生产和投资积极性较低，1-10月制造业投资累计增速仅-5.3%。第三，失业率仍处于高位，10月份我国城镇调查失业率为5.3%，为历史较高水平。第四，疫情对民营企业冲击更大。小型制造业企业二三季度景气度大幅低于大中型制造业企业。

由费雪方程（MV=PT）可知，如果货币供给M增加，而物价P未明显上涨，在交易量T不变或下降的情况下，意味着货币流通速度V下降。此时如果货币供应量再减少，则必然引起产出T下降。相比于正常情况，疫情造成了金融部门与实体部门联系不甚紧密，金融部门提供较为充足的流动性，但实体经济减少了交易活动，生产和消费都无法达到正常水平，由此造成货币流通速度下降。

目前收紧货币政策不利于防范化解银行信贷风险。在疫情冲击尚未消退时收紧货币政策，金融市场利率将快速上行，企业借贷难度和融资成本提高，不利于企业生产经营活动，并降低企业中长期投资意愿。当下不少企业仍然需要借助银行贷款维持生存。货币政策收紧将使银行收缩信贷，增加企业资金链断裂风险，结果使银行贷款不良率提高。截至今年三季度末，商业银行不良贷款余额2.84万亿元，较上季末增加987亿元；商业银行不良贷款率1.96%，较上季末微升0.02个百分点。此前银保监会主席郭树清提出今年将加大对不良贷款处置力度，全年预计处置3.4万亿元不良贷款（而去年为2.3万亿元）。今年前三季度，银行业共处置不良贷款1.73万亿元（同比增加3414亿元）。据此推算，四季度银行业可能需要处置1.67万亿元不良资产。

利率上行往往伴随信用利差走阔，民营企业受到冲击更大。2013年，因担忧通胀上行，央行量价工具齐出，收紧货币政策，货币市场和债券市场利率同时上行。2013年12月，7天期银行间同业拆借利率（R007）较2013年年初上行218BP，同期央企、地方国企、民企信用利差分别变化-1.06BP、28.09BP、39.22BP，民营企业利率上行更多。2016年底，因担心资金空转、资产价格泡沫，我国开启金融去杠杆。2018年4月，7天期银行间同业拆借利率（R007）较前期低点（2016年10月）上行105BP，同期央企、地方国企、民企信用利差分别上行25.37BP、56.29BP、60.24BP，民企利率上行幅度明显高于其他类型企业。2018年4月至12月，央企和地方国企信用利差分别小幅上行7BP、2.1BP，而民企信用利差大幅上行109.4BP。由此可见，利率上行往往伴随着信用利差走阔，民营企业受到的影响更大。

财政政策潜力有限，货币政策应予以适当配合和支持。为应对疫情，我国今年政府赤字率拟按3.6%以上安排，发行抗疫特别国债和地方政府专项债券，同时实行减税降费。前三季度，全国一般公共预算收入14.1万亿元，同比下降6.4%。近期华晨、永煤等地方国企债券违约，直接原因来自于企业自身经营状况，但从深层次看，也由于地方政府财力紧张，企业再融资难度增加，借新还旧的老路难以为继。当前，财政潜力已有限，需要货币政策予以配合。

全球货币宽松的环境下，若我国过快收紧货币政策，会造成大量短期投机性资金涌入，推高人民币汇率，削弱出口企业竞争力，也可能引起输入性通胀和资产泡沫，扰乱我国货币政策施行。人民币兑美元汇率从6月初的7.13迅速升值至11月的6.57，升值幅度高达7.85%。截至今年9月末，境外机构和个人持有人民币债券、股票规模分别达到2.98万亿、2.75万亿，同比增长分别为36.4%、55.55%，增速明显快于往年。中国经济恢复较快，而西方主要国家经济仍深陷泥潭。

三、当前宏观环境为"经济恢复增长+低通胀+资产泡沫水平可控"组合，尚未达到进一步收紧货币政策的条件

央行货币政策起到逆周期调节作用，因此收紧货币政策往往是基于经济过热的预期，主要表现为物价呈现快速上涨趋势，或者资产价格过快上涨、明显泡沫化。

我国当前通胀仍处低位，且继续呈下降趋势，实体经济并未出现过热迹象。10月份，我国CPI已下降至0.5%，核心CPI连续四个月增长仅为0.5%， PPI增速连续两个月仅为-2.1%。

非标资产继续压缩，房地产价格总体平稳。2020年1-10月社融中新增委托贷款和信托贷款分别减少3364亿元和5012亿元，资金在金融体系内空转并不明显。2020年10月份，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.2%，是近19个月来的历史低位。分不同城市看，一线城市同比涨幅长期低于二三线城市，增幅持续稳定在5%以下已长达38个月之久，而二三线城市增速也已持续下降19个月，目前处在4%左右的近期低位。

从国际经验来看，当经济遭受严重危机时，不宜收紧货币政策，反而是宽松的货币政策有利于经济走出困境。如前文所述，典型的案例是上世纪20年代末、30年代初美国错误应对大萧条的教训和其成功处理2008年金融危机的经验。

国外疫情还在泛滥，当前我国经济恢复基础尚且薄弱，预计一段时间内都难以真正恢复至疫情前水平。所以，综合考虑国内外经济金融各方面情况，几乎没有任何理由收紧货币政策，而应该继续保持稳健的货币政策灵活适度，让子弹再飞一会儿。