苏宁金融研究院：创新药背后的卖水人

作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君

巴菲特说投资犹如滚雪球，最重要是找到够湿的雪和够长的赛道。近年来，A股CRO行业的上市公司被认为是符合上述条件的天选之子，股价持续上涨、估值不断攀升。最近的君实生物(行情688180,诊股)事件持续发酵，既影响了医药公司，也波及到为医药公司提供各类外包服务的CXO们。一直埋头下注CXO的投资者第一次抬头看路，提出了一个直击要害的问题，CXO是“富士康”还是“台积电”？

二战以后，各个行业的分工不断深入，从产业间分工、产业链分工向产品内分工演进。在电子消费品行业，出现了富士康这类专门提供生产制造服务的巨无霸。在芯片行业，类似的角色是台积电。但比较富士康和台积电在各自产业链中的地位，差异还是非常明显的，市场给两家公司的估值相差近60%，两家上市公司的股价走势也天壤之别。CXO公司作为医药行业的外包服务商，它们的价值类似富士康，还是更接近台积电？

CXO是一个怎样的赛道

医药行业的外包服务肇始于上世纪40年代，近三十年来取得了长足的发展，围绕药物的研发、上市和销售产生了大量分工细致的合同外包服务机构。典型的有CRO（Contract Research Organization）、CDMO（Contract Development and ManufacturingOrganization）、CMO（ContractManufacturing Organization）和CSO（Contract Sales Organization）。

CRO是指在基础医学和临床医学研发过程中提供专业化服务的机构，根据服务内容，CRO可进一步细分为临床前研究CRO和临床研究CRO。

CDMO是为制药企业以及生物技术公司提供定制化的研发生产服务，例如药物/疫苗研制工艺设计及改进、分析测试、质量控制、申报文件准备以及成本控制等等。

CMO则是接受制药公司委托，提供产品生产时所需的工艺开发、配方开发、临床试验用药、原料药生产、中间体制造以及制剂生产和包装等服务。

CSO则是为药品销售所有权人提供药品销售服务的机构。

上述各类医药外包服务机构我们将其统称为CXO。

从现有的市场结构看，美国CXO需求占了全球的55%左右，欧洲大约30%，亚洲市场占了13%。

从市场的增长看，根据Frost &； Sullivan的数据，全球CRO维持约10%的年均增速，至2023年行业渗透率有望接近一半。全球制药合同外包研发市场规模由2014年的382亿美元增至2018年的552亿美元，预计2023年将增至914亿美元，2018年至2023年的年复合增长率为10.6%。外包服务的渗透率（外包服务占医药服务总额的比例）由2014年的33.7%增长至2018年的37.7%，预计2023年将增至49.3%。

中国制药合同外包研发市场规模由2014年的21亿美元增至2018年的55亿美元，预计到2023年将增至191亿美元，2018年至2023年的年复合增长率为28.3%。外包服务的渗透率由2014年的26.2%增长至2018年的32.3%，预计2023年将增至46.7%。

中国制药合同外包研发市场规模目前虽然小于欧美国家，但增速很快，接近成熟市场的三倍，背后推动的因素主要有三：

一是中国庞大的人口基数、快速推进的老龄化和较快增长的人均收入，催生了对医药的巨量需求；

二是2018年推出的医药集采制度（不利于仿制药，有利于原研和创新药）和鼓励医药创新的制度，推动制药企业研发创新药；

三是药物一致性评价等制度的推出，提高了药物上市的门槛。

CXO行业中的玩家

CXO在欧美已有近70年的发展史，期间产生了大量的CXO巨头，印度和中国是这个行业的后起之秀。下表1汇总了上述三个地区CXO企业的比较优势。

CXO作为一个有一定技术门槛的劳动密集性行业，我国企业在这方面有非常突出的优势，主要表现在以下三个方面：

一是工程师红利。我国本硕博供给井喷且劳动力成本相对较低（只相当于欧美国家的30%-50%），加上这几年海外相关领域的领军人才回国创业，两相结合，优势凸显。

二是中国庞大的人口及其催生的医药需求，海内外医药公司无不觊觎这个市场，想要进入就要靠近市场、靠近病人进行研发。

三是国际医药研发外包服务的产业转移，继制造业、软件服务外包之后，医药研发服务外包的产业转移趋势愈发明显。

我们汇总了美股、A股和港股中主要的CXO上市公司及其提供的外包服务（详见表2）。

经过近二十年的发展，国内也涌现了一批CXO的龙头企业。部分龙头企业人均利润已接近欧美大厂，并能拿到跨国药企的核心订单，这些订单固然是因为国内相对便宜的高素质人力成本，另一方面也说明国内CXO龙头企业在技术、研发资源等方面已具备相当的竞争力。

CXO：如何找到那个最湿的雪

CXO赛道很好，各路资金纷纷入场，公司如雨后春笋，如何沙里淘金、雪中寻宝，找到那个最好的？我们认为具有成为平台型公司潜力的CXO公司最有可能在长跑中胜出。

近年来，VIC成为医药研发主流的商业模式。VIC模式，即VC（风险投资）+IP（知识产权）+CRO（研发外包）相结合的外包模式。本质上，VIC研发模式是顺应了社会化大分工的底层逻辑，将产业中的核心要素都专业化。VC提供资金、CRO提供研发支持、科研机构提供专利技术，有想法的科学企业家来整合各大生产要素提高资源利用效率，大幅提高新药研发的效率，也让边缘创新能够以低成本高效率地启动。

不同阶段，哪个资源要素更稀缺，就更能在整个VIC模式主导下的多方资源整合中获得更大的利益分配，从早期的资本为王，到中期的专利为主，到如今的专利与研发并重。医药研发是一个多环节长链条的研发周期，CRO在行业中的地位越来越重要。

在庞大的CRO产能扩张背后，一方面有产业快速发展的消纳，另一方面则是龙头CRO开始改变游戏规则，很多都通过主导或参与的资本投资创新药企业，被投公司再返过来为CRO公司提供订单需求，由于CRO龙头平台化了，也就意味着单客户生命周期的价值被更大程度的放大，平台型公司不仅能获取外包环节的利润，更能享受创新带来的超额利润。

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