李湛：不平衡孕育新机遇 供给端优势支撑出口韧性

近年来，外部不确定性较多、“黑天鹅”事件频发，令外贸数据波动加大。今年的新冠疫情使得我们在一定程度上低估了疫情对全球产业链的冲击以及主要经济体的政策刺激对其国内居民需求修复的速度，全球供需的不平衡性特征大概率会延续至2021年。在全球新冠疫情得到控制和海外产能彻底恢复前，中国在海外疫情蔓延扩散期间新增的市场份额、在供应链配套上形成的优势以及区域贸易一体化战略的推进，有望在供给端支撑中国2021年出口的韧性。

2020年中国出口韧性超预期，进口增速波动大，贸易顺差大幅增加。2020年1-10月出口增速为0.5%，1-10月进口增速为-2.3%，贸易顺差达到3845.54亿美元，其中，对美贸易顺差达到2499.46亿美元。2020年中国的对外贸易在全球范围内一枝独秀。虽然海外疫情形势严峻遏制外需，但中国在外需疲软的背景下外贸领先，主要是海外供需错位，缺口由中国商品填补。美国的供需缺口是中国出口增速强韧性的重要动力来源，中美贸易摩擦的影响让位于疫情冲击。

进口增速不及出口增速，主要是国内工业品需求低迷。从进口商品的组成结构外，除农产品(行情000061,诊股)以及难以自给自足的原材料和高新技术产品外，剩余商品的进口增速没有明显起色，说明内需依然疲软。今年以来，农产品由于中美第一阶段贸易协议进口增速保持高增长；铁矿石、原油等高度依赖进口的原材料进口增速则受到大宗商品价格波动的影响；高新技术产品由于美国对中国的科技制裁，在6月和9月进口增速出现了阶段性的暴涨；剩余商品进口增速在0%附近震荡，说明国内工业品的需求依然较为低迷。

1.海外供需错位，出口韧性超预期

2020年中国出口韧性超预期，进口增速波动大，贸易顺差大幅增加。按美元计，2020年中国出口增速由1-2月的-17.1%震荡反弹至10月的11.4%，1-10月出口增速为0.5%，高于去年同期0.61个百分点，不仅修复疫情影响，而且增速高于去年同期。进口增速在-16.6%至13.2%之间宽幅震荡，5月和9月分别是今年进口增速的低点和高点，1-10月进口增速为-2.3%，高于去年同期2.54个百分点。1-10月贸易顺差达到3845.54亿美元，同比增长14.2%。其中，1-10月对美贸易顺差达到2499.46亿美元，占总顺差的65%。

2020年中国的对外贸易在全球范围内一枝独秀。根据WTO最新数据显示，2020年二季度美国、欧盟（27国）、法国、德国、意大利、英国、中国和日本的商品贸易出口同比增速分别为-29.78%、-24.12%、-35.88%、-25.18%、-29.11%、-25.24%、0.14%和-23.69%。二季度美国、欧盟（27国）、法国、德国、意大利、英国、中国和日本的商品贸易进口同比增速分别为-19.8%、-23.66%、-28.12%、-19.47%、-29.74%、-22.64%、-9.67%和-14.14%。

虽然海外疫情形势严峻遏制外需，但中国在外需疲软的背景下外贸领先，主要是海外供需错位，缺口由中国商品填补。从全球主要经济体的贸易数据来看，海外疫情蔓延对除中国以外的其他主要经济体的进出口都产生了较大的冲击，外需一直处于较为疲弱的状态。从海外疫情的发展进程来看，2月开始，海外疫情蔓延扩散，欧美等主要经济体相继采取封城措施控制疫情，社会生产活动基本处于停滞状态，民众出现了抢购防疫物资和日常生活用品的情况。3月几乎所有资产价格暴跌，各国政府陆续采取了宽松的货币政策+大规模财政刺激政策的方式救市，资产价格反弹。

5月下旬，随着天气转暖和新增病例逐渐稳定，欧美等主要经济体相继放松防疫措施、重启经济，但经济复苏情况不及预期，主要是放松防疫后疫情反弹，导致不得不延缓复工复产进度，严重影响产能供给。同时，前期大量的政策刺激导致供不应求。由于中国疫情率先得到控制并恢复产能，全球的供需缺口主要由中国商品填补。所以，3月以来，中国的出口韧性超预期，明显好于我们在《疫情如何影响中国外贸产业链》中乐观情形下的判断。虽然我们预期到了疫情会压制全球需求和产能供给，但我们低估了疫情对除中国以外的制造业中心的冲击，以及主要经济体的政策刺激对其国内居民需求修复的速度。

美国的供需缺口是中国出口增速强韧性的重要动力来源，中美贸易摩擦的影响让位于疫情冲击。从出口增速的趋势来看，2019年下半年中国出口增速与明显与中国对欧盟出口增速更为相关，主要与美国对中国的贸易制裁有关系，2019年5月美国将2000亿美元清单商品税率提升至25%，同年9月对剩余3000亿美元清单商品征税。但2020年4月以来中国出口增速与对美出口增速相关性明显增强，疫情取代中美贸易摩擦成为更重要的影响因素。一方面，由于疫情限制了国际贸易往来和产能供给，这种偶然的不可抗力突发事件成为中国难以完成中美第一阶段贸易协议目标的合理解释；另一方面，即便中美之间的商品关税仍存，但由于疫情影响了全球产能供应，美国厂商不得不选择从中国进口相关产品，关税的成本基本上由美方承担。

从美国的宏观数据来看，7月开始美国的供需缺口明显，这是中国7月以来出口增速保持高增长的重要原因。三季度个人消费支出和国内私人投资的同比均出现了明显反弹，政府支出同比正增长，但工业总体产出指数从7月开始趋稳。三季度美国个人消费支出、国内私人投资和政府支出同比分别为-2.89%、-3.81%和0.39%，较二季度分别增加7.35个百分点、增加13.1个百分点和减少1.68个百分点。美国工业总体产出指数（2012年=100）由2月109.3降至4月的91.27后，震荡反弹至10月的103.21，依然明显低于去年同期水平。另外，美国ISM制造业分项指数中，7月以来，新订单指数明显高于供应商交付指数，与7月以来中国出口增速保持在7%以上的走势相吻合。

资料来源：Wind，中山证券研究所。

图1 2020年4月以来，中国出口增速与中国对美出口增速相关性增强

资料来源：Wind，中山证券研究所。

图2 7月以后美国新订单高于供应商交付指数，与中国出口增速高增长相一致

进口增速不及出口增速，主要是国内工业品需求低迷。从历史趋势来看，进口增速与PPI走势基本上呈现高度相关性。虽然短期波动方向可能并不是完全一致，但中长期趋势基本高度吻合。考虑到PPI反映的是国内工业品供需情况，今年受疫情影响，工业品需求偏弱，制约了进口增速的反弹。一是国有投资逆周期调节目的在于稳投资，工业品需求明显反弹需经济走出疫情冲击低谷。国内工业需求主要靠国有投资逆周期加码发力，但政府相较于2008年政策调控力度明显更为克制，只是起到稳投资的作用。工业品需求的大幅反弹还是要靠经济内生增长动能的修复。

资料来源：Wind，中山证券研究所。

图3进口增速与国内工业品价格的长期趋势呈现高度相关性

资料来源：Wind，中山证券研究所。

图4除农产品、原材料和高新技术产品外的其他产品进口增速在0%附近震荡

二是国际油价疲软，制约了工业品价格的持续反弹动力。以石油为基础的现代工业体系，对国际油价的波动非常敏感。今年3月沙特发起石油战导致国际油价暴跌，4月欧佩克达成减产协议并从5月1日开始执行，国际油价反弹趋稳。但秋冬季叠加疫情的影响，欧美进入了新一轮的疫情爆发期，外需不振制约了油价上涨空间。

三是从进口商品的组成结构外，除农产品以及难以自给自足的原材料和高新技术产品外，剩余商品的进口增速没有明显起色，说明内需依然疲软。今年以来，农产品由于中美第一阶段贸易协议进口增速保持高增长；铁矿石、原油等高度依赖进口的原材料进口增速则受到大宗商品价格波动的影响；高新技术产品由于美国对中国的科技制裁，在6月和9月进口增速出现了阶段性的暴涨；剩余商品进口增速在0%附近震荡，说明国内工业品的需求依然较为低迷。2020年1-10月，农产品、铁矿石、原油、高新技术产品和其他商品进口金额占比分别为8.3%、5.7%、9%、32.9%和44%。