内衣行业遭遇寒冬 爱慕股份“迎难而上”IPO 库存激增归母净利润大滑坡

近日，爱慕股份有限公司（下称“爱慕股份”）向证监会递交了招股说明书（审报告），拟募资7.61亿元用于“营销网络建设生产项目”、“信息化系统建设项目”和“越南生产基地建设项目”。

因此，一旦爱慕股份上市成功，会成为继汇洁股份(行情002763,诊股)（002763.SZ）之后在A股上市的第二家“内衣概念股”。另外，也有不少公司选择在香港上市，例如安莉芳（1388.HK）、都市丽人（2298.HK）。

然而，当“性感神话”维密英国宣布破产清算，安莉芬2019年业绩大幅下滑，汇洁股份陷入滞涨后。种种迹象表明，靠女人赚钱的内衣行业正在遭遇寒冬。

在内衣行业如此艰难的情况下，爱慕股份却依旧寻求IPO之路，大有“迎难而上”之意。

内衣寒冬行业增速放缓，前五名市场集中度仅为9%

提起爱慕股份，估计大部分人想到的都是女士内衣。事实上，自1993年品牌创建以来，在经历近30年的发展，爱慕股份的产品组合已从早期的文胸、内裤逐步扩展至保暖衣、家居服、其他服饰（如运动装、泳装等）、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多个品类。

爱慕股份的品牌组合和产品组合情况如下：

招股书显示，2017-2019年期间，爱慕和爱慕先生的营收合计占主营收比重接近50%，其中又以女性内衣为主的“爱慕”品牌占比30%以上为主要。

根据智研咨询的数据，我国内衣市场规模已由2012年的1675.2亿元增加至2018年的4080.4亿元。然而，在2015年达到增速顶峰后，随后每年处于下滑趋势，2018年的增速百分比降至2017年的一半。

无独有偶，在内衣市场规模增速放缓的情况下，2020年的新冠肺炎疫情又对整个行业予以沉重的一击。国家统计局数据显示2020年上半年我国服装鞋帽、针纺织品零售额较去年同期下降19.6%。

根据Euromonitor数据，2019年中国女性内衣市场前五名的市场集中度仅为9%。然而，同期日本、美国、英国市场前五名的市场集中度分别为66%、58%和19%。相比之下，中国女性内衣市场前五名的市场集中度远远低于日本、美国和英国。

联营专柜坪效连年下滑，自营租赁店常年近半数亏损

爱慕股份采用全渠道布局的方式来获取较大的市场份额，以直营为主，经销和电商渠道为辅。

受到新冠肺炎疫情因素影响，消费者更倾向于线上购物。2020年上半年，爱慕股份电商渠道主营业务收入为5.6亿元，较上年同期增加93.01%，其中70%上下的收入来自于天猫和唯品会两大平台。

猫妹注意到，近年，爱慕股份的零售网络数量处于下滑趋势，特别是直营终端中的联营专柜模式。

近年，爱慕股份通过直营模式形成的收入占营业收入的7成左右，员工成本压力大。为了解决这一问题，爱慕股份于2019年采取了关店、减员的措施。截至2019年底，爱慕股份关闭45家门店，直营终端为1933个。

截至2020年6月30日，爱慕股份的零售网络由2,256个线下销售终端和以天猫、唯品会为主的线上渠道所组成，其中线下直营终端达1,793个。

值得注意的是，2017-2020年6月期间，联营模式的毛利率呈现逐年递减趋势，反观其平均销售费用率却呈现连年递增的趋势。与此同时，在营收连年增加的情况下，联营模式的专柜坪效和平均单店经营利润处于下滑的趋势。

更值得一提的是，爱慕股份的自营租赁门店亏损数量较多且亏损额较多。与此同时，自营租赁门店的毛利率和平均销售费用率常年处于较高的状态下。

2020年上半年，自营租赁门店的平均单店亏损4.30万元且平效偏低。爱慕股份在招股书中表示，受新冠肺炎疫情影响，自营租赁门店的收入减少，但同时门店租金等固定支出仍需品牌方持续承担，因而租金支出占收入的比重大幅增加，一定程度拖累了2020年上半年的经营业绩。

然而，在猫妹来看，哪怕没有今年的疫情，爱慕股份的自营租赁门店在2017-2019年期间，每年也有将近50%的门店处于亏损。

归母净利润骤降四成，库存激增欲靠降价增收

2017-2019年，爱慕股份的营收分别为29.47亿元、31.19亿元和33.18亿元，而归母净利润则出现下滑，分别为5.52亿元、4.49亿元和3.35亿元。

也就是说，2019年的归母净利润较2017年下降了近四成。

2020年上半年，爱慕股份的营收为15.45亿元，同比下降6.40%；营业利润为1.88亿元，同比下降20.68%；扣非净利润为1.73亿元，同比下降7.06%。

由此来看，爱慕股份不但净利润呈现连年下滑趋势，且处于增收反而利润大滑坡的情况下。

2017-2019年期间，爱慕股份主营毛利率出现下滑趋势，分别为73.74%、72.29%和70.73%。2020年上半年，主营业务毛利率为67.34%，较2019年度下降超过3个百分点。

值得注意的是，爱慕股份的期间费用占营收的比重却出现上涨趋势，分别为50.26%、55.27%、58.24%和52.84%，特别是销售费用连年占比处于40%以上。

为了维持的市场地位，2017-2019年间，爱慕股份的销售费用中仅装修费用就分别达到7669万元、1.29亿元和1.52亿元，三年间增长了近一倍。

在猫妹来看，连年上涨的销售费用就是爱慕股份近年增收而利润大滑坡的原因之一。

与此同时，爱慕股份的存货却在急剧增加。2017-2020年6月，爱慕股份的存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元、11.32亿元和9.96亿元，占公司各期末总资产的比重分别为22.52%、26.05%、32.05%和27.30%。

面对不断下滑的毛利率和不断上涨的库存，爱慕股份自2019年开启了降价销售的模式。

根据招股说明书，2019年爱慕股份的主要产品文胸、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰的单价分别为188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.3元/件，上述产品售价较2018年均同比下滑。

在猫妹来看，降价确实拉动了营收的增长，但同时也压缩了爱慕股份的利润空间，毛利率的依然处于逐年下滑，再扣除日常品牌研发和店面升级的费用，爱慕每年的净利润也是继续呈现下滑的趋势。

此外，爱慕股份现金流难言乐观，2017-2019年，其经营性现金流分别为6.14亿元、3.28亿元、2.44亿元，更显上市融资的急迫性。

想要成功登陆资本市场，爱慕股份还需解决增收不增利、归母净利润持续下滑和受困高成本高库存等问题，再加上内衣行业的寒冬期，爱慕股份此番寻求IPO之路可谓难上加难。