投资要点
考察明年美国CPI的推升因素,在不同时间点我们需关注不同的CPI分项:一季度关注核心商品和食品,宽松财政刺激下需求进一步释放,核心商品价格推升整体CPI;二、三季度关注能源项目,明年全球石油需求回暖,但考虑到页岩油潜在产能充足,原油价格大幅上涨可能性较小,能源类商品项CPI将于明年5月到达最高点;由于2017年以来页岩气的增产,天然气价格长期处于下行通道,对CPI扰动缩小,以天然气市场预测价测算,明年8月能源类服务项CPI阶段性触顶;四季度关注CPI房租项目,当前房价上涨最快将于明年四季度传导至房租价格,对房租项CPI带来上行压力。
为进一步量化预测美国CPI,我们对2021年美国CPI整体走势做出三种预期假设:悲观预期下,明年共和党依旧主导参议院,受共和党的阻挠,新一轮刺激规模低于1万亿美元。另外若美联储意外缩表加息、OPEC减产合作破裂、页岩油生产成本大幅下降,该种情况下WTI 原油价格为40-45美元/桶,预期明年5月份美国CPI高点位于2.3%-2.6%,10月份CPI位于0.9-1.5%,未来一年美国CPI中枢1.4%。中性预期下,共和党与民主党达成妥协,新一轮刺激计划规模达1万亿至2万亿美元,美联储维持现有政策不变。WTI 原油价格达到45-50美元/桶。在此种情况下,预期明年5月份美国CPI高点位于2.6%-2.9%,10月份CPI位于1.5%-2.0%,全年中枢1.7%。乐观预期下,明年民主党主导参议院,新一轮刺激规模可达2万亿美元以上,美联储开启第二轮扩表,进一步释放流动性。且由于拜登上台后环保限产升级,或OPEC就减产达成进一步合作,WTI原油价格上涨至50-55美元/桶。该种情况下,明年5月份美国CPI高点位于2.9%-3.2%,10月份CPI位于2.0%-2.6%,全年中枢2.0%。
风险提示全球新冠疫情变化,油价波动风险,美国政策超预期。
报告正文
1、美国CPI解构
与中国CPI统计篮子类似,美国CPI分为八个一级子项,分别为“食品饮料”、“居住”、“衣着”、“交通”、“医疗”、“娱乐”、“教育与通信”、“其他商品与服务”,每个一级子项下又有若干二级子项。
虽然美国劳工统计局同时公布了官方的CPI统计篮子各分项权重,但一级子项组成成分繁杂(涵盖能源、商品与服务),不利于我们寻找先行指标,因此我们从细分项入手,将美国CPI统计篮子重新组合排列为5项:能源类商品、食品、核心商品、服务(不包括房租)、房租。
1.1
能源类商品
重组后的5项中,能源类商品虽然权重较小,但原油价格波动非常大,经常主导美国CPI走势。我们发现,CPI能源类商品同比增速,与WTI连续合约期货结算价(档期及滞后一期)价格同比增速高度相关,两者的回归拟合优度为52%。
1.2
食品、核心商品
“CRB现货指数”最初由美国CPI的编制单位——“劳工统计局”(BLS)编制。后来由商业公司“美国商品调查局”(CRB)接手。因此CRB指数对美国CPI有非常强的指示预测效果。
我们发现CRB食品指数领先CPI食品项5个月;CRB金属指数领先CPI核心商品项12-18个月。
1.3
服务(不含房租)
美国CPI服务项构成较为复杂,其中占比最大的两项为“医疗护理服务”(占CPI服务项24%)与“能源服务”(占CPI服务项10%),上述两项解释了CPI服务项85%的波动,且能源服务项起主导作用。
CPI医疗护理服务属于逆周期项目,与美国失业率高度正相关,主要源于失业率上行后,医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升;CPI能源服务项主要包含家用燃气、电力,NYMEX天然气期货价格领先CPI能源服务1-2个月。
1.4
房租
CPI房租项是美国CPI统计篮子中权重最大的一项,占比近3成。在租售比长期均衡的情况下,美国房价的波动大多会传导至房租,数据上看,标普20大中城市房价指数是美国CPI房租项的领先指标,领先周期在18个月左右。
2018年美联储加息对房租带来的通缩压力仍在逐步释放,虽然2019年末及疫情期间美联储降息,及疫情期间大规模财政刺激推动美国房价增速重新抬头,但目前房价上涨的压力尚未传导至房租,CPI房租项增速位于低位。
2、近期美国CPI走势解读
今年下半年油价持续疲软的情况下,美国三季度以来美国CPI连续数月超预期上涨,但10月份CPI最新数据再度意外回落,不及预期。原因是什么?
2.1
三季度美国CPI持续超预期
传统上,上游原材料成本的上涨传导至核心商品价格,需要一年左右的时间,但在本轮疫情中,美国政府连续加大财政补贴,大幅度刺激居民需求,美国耐用品消费增速达到20年来最高水平。美国居民对商品的需求远好于往年,推升美国核心商品CPI,打破了由原材料成本至终端价格1年至1年半的传导逻辑。核心商品价格大幅上涨,拉动美国三季度CPI超预期上行,这也是三季度以来中国出口持续超预期的重要原因。
2.2
10月份美国CPI意外回落
尽管美国财政和货币政策持续为经济复苏提供动力,但10月CPI同比增速不及预期;这主要源自于能源类商品项和医疗服务项的下行压力。10月新一波疫情反弹,国际原油价格震荡下跌,拖累10月美国CPI涨幅。此外,美国复产复工持续推进,近6个月失业率连续下滑,就业复苏趋势使得美国CPI医疗服务项快速回落,从而制约CPI继续上行。
3、远期美国CPI展望和预测
根据上文对美国CPI成分的解构和对先行指标的分析,并结合对未来美国及全球政治经济环境的判断,我们对未来一年各季度美国CPI的核心因素做出以下展望和预测:
3.1
一季度,关注核心商品与食品
今年来,美国连续大规模的财政刺激使得美国居民储蓄率仍维持在历史高位。近期,由两党参议员组成的小组提出9080亿美元的过渡性刺激法案,有望在圣诞节前落地,此法案将促使美国需求进一步释放,提升居民购买力。因此预期核心商品价格进一步上涨,从而推升明年一季度美国CPI上行。
明年三季度,由于基数原因,核心商品CPI将边际回落。但考虑到今年下半年原材料价格上涨,届时将在成本端支撑核心商品价格上行,因此核心商品CPI将全年处于较高位置。而在食品方面, 今年下半年食品项CPI的先行指标CRB食品现货指数上行,以传导时间为4个月推算,今年末至明年一季度,美国CPI食品项有一定上行压力。
3.2
二三季度,关注能源
能源项CPI的预测,需同时考虑主要能源产品的需求端和供给端。
在供给侧,EIA官网数据显示,全球主要产油国财政盈亏平衡线多在40-50美元之间。而回顾近一年来欧佩克会议成果和当时布油价格,可以发现当布油价格逼近平衡线时,OPEC+有较大意愿达成减产协议,因此油价难以突破40美元的底线。
在需求端,新冠疫苗研究取得突破,全球疫情形势有望在明年逐步好转,疫情缓和下的全球经济复苏带来石油需求进一步回暖。此外,美国石油库存正在从高位回落,供给侧的缩减同样利好原油价格的进一步上涨。最乐观的预期下,若疫苗推出后明年疫情基本结束,全球石油需求量届时可恢复至2019年的水平。
但考虑到美国页岩油新油井成本线在50美元左右,潜在供应能力充足,2021年WTI油价难以向上突破2019年55美元/桶的中枢水平,明年能源项CPI上行压力并不是很大。我们基于2021年WTI油价40美元/桶-55美元/桶的价格区间判断,构建2021年末40、45、50、55美元/桶的四种情景假设,量化预测能源类CPI商品走势。
测算显示,明年5月能源类CPI将达到最高点,情景一到四下能源类CPI对美国的拉动分别为0.8、0.9、1.0、1.1个百分点,情景四较情景一多拉动美国CPI0.3个百分点;5月后能源类商品对CPI同比的拉动贡献降低,于年末反弹。到2021年末,情景四较情景一多拉动美国CPI0.6个百分点。
而目前,2021年底WTI远月期货合约价格、EIA预测价格分别为45、46美元/桶。我们认为45-50美元/桶,也是符合未来WTI价格的中性预期。根据期货市场与EIA对油价的预测,CPI能源类商品项对美国CPI整体的拉动,预期明年5月份将较今年10月份高出1.6-1.7个百分点左右,年末高出0.9-1.1个百分点。
除原油外,今年下半年以来,美国天然气价格上涨,将推动明年CPI能源类服务项上行。
但总的来看,2017年以来,由于美国页岩气的增产,美国天然气价格长期处于下行通道,导致CPI能源类服务项波动、对CPI总体的扰动缩小,因此此处不再进行情景假设分析。
根据NYMEX天然气期货远月合约价格或EIA预测价格计算,明年8月份CPI能源类服务项目增速阶段性触顶,对美国CPI整体的推动较10月份高出0.15个百分点,扰动较小。
3.3
四季度,关注房租
受疫情后美联储货币政策宽松的影响,下半年以来美国楼市火爆。地产开工恢复往年水平,房价加速上行。
房价是房租的先行指标,且房租上涨滞后房价一年半。所以疫情后美国房价的快速上涨,将在2021年四季度对美国CPI房租项产生上行压力。若CPI房租项增速由当前低点(2.1%)恢复至往年平均水平(3%),将拉升总体CPI增速0.3个百分点,对CPI的推升作用不容小觑。
3.4
总结
综上所述,考察明年美国CPI的推升因素,在不同时间点我们需关注不同的CPI分项:一季度关注核心商品和食品,宽松财政刺激下需求进一步释放,核心商品价格推升整体CPI;二、三季度关注能源项目,明年全球石油需求回暖,但考虑到页岩油潜在产能充足,原油价格大幅上涨可能性较小,能源类商品项CPI将于明年5月到达最高点;由于2017年以来页岩气的增产,天然气价格长期处于下行通道,对CPI扰动缩小,以天然气市场预测价测算,明年8月能源类服务项CPI阶段性触顶;四季度关注CPI房租项目,当前房价上涨最快将于明年四季度传导至房租价格,对房租项CPI带来上行压力。
为进一步量化预测美国CPI,我们对2021年美国CPI整体走势做出三种预期假设:
悲观预期下,明年共和党依旧主导参议院,受共和党的阻挠,新一轮刺激计划总规模低于1万亿美元。另外若美联储意外缩表加息、OPEC减产合作破裂、页岩油生产成本大幅下降,该种情况下WTI 原油价格为40-45美元/桶,预期明年5月份美国CPI高点位于2.3%-2.6%,10月份CPI位于0.9-1.5%,未来一年美国CPI中枢1.4%。
中性预期下,共和党与民主党达成妥协,新一轮刺激计划总规模达1万亿至2万亿美元,美联储维持现有政策不变。WTI 原油价格达到45-50美元/桶。在此种情况下,预期明年5月份美国CPI高点位于2.6%-2.9%,10月份CPI位于1.5%-2.0%,全年中枢1.7%。
乐观预期下,明年民主党主导参议院,新一轮刺激计划总规模可达2万亿美元以上,或美联储开启第二轮扩表,进一步释放流动性。且由于拜登上台后环保限产升级,或OPEC就减产达成进一步合作,WTI原油价格上涨至50-55美元/桶。该种情况下,明年5月份美国CPI高点位于2.9%-3.2%,10月份CPI位于2.0%-2.6%,全年中枢2.0%。
风险提示:全球新冠疫情变化,油价波动风险,美国政策超预期。
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