开源证券赵伟：“需求侧改革” “改”在哪里？

来源：赵伟宏观探索

报告要点

“扩内需”重心，从投资驱动转向消费驱动，居民消费结构升级为大势所趋

12月政治局会议，首次提出“需求侧改革”，是“双循环”大战略下的重要政策布局。政治局会议提出，要“注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，首次提出“需求侧改革”概念。类似表述，在11月刘鹤署名文章中便已出现。这是“双循环”大战略下的重要政策部署，着力发挥国内超大规模市场优势。

传统债务驱动型的增长模式已难以为继；需求侧改革，意味着“扩内需”的重心从投资驱动转向消费驱动。传统“扩内需”，更多依赖于债务驱动型的投资扩张；伴随存量债务累积，投资效率不断下降。2019年，融资付息率达70%左右，传统增长模式已难以为继。需求侧改革，意味着“扩内需”的重心从投资驱动转向消费驱动；可能的举措，或从需求端“牵引”、供给端“创造”两个维度展开。

政策完善分配制度，着力改善居民可支配收入水平；促消费注重结构性支持，进行制度优化、改善消费环境。政策通过精准脱贫、乡村振兴、扩大社保等举措，提高居民收入水平；加大个税改革、调控房价等，减轻居民支出压力，增强消费内生动能。促消费举措，从以往的“全面”刺激为主、向“结构性”支持转变，比如因地制宜安排补贴、重点支持新兴产业等，并通过制度优化，改善消费环境。

在供给端创造需求，通过科技和业态等创新，扩大新型消费供给；配套基础设施建设，重点支持农村基建、新型基建等领域。引导科技创新，扩大新型、绿色、高技术商品的供给；比如5G技术应用，创造出了5G通信、5G手机等需求。推动业态创新，比如构建“智能+”消费生态体系，培育新场景、新模式等。同时，加大消费基础设施建设力度，尤其是农村流通体系等基础建设，推动消费下沉。

从投资驱动向消费驱动的转变，是经济发展的必然；在“供应链收缩”大背景下，“需求侧改革”激发内需活力，适逢其时。2011年起，消费对经济增长的支持作用逐步增强，但仍低于美日韩等发达经济体的可比阶段。在近年来的全球供应链收缩、重构大背景下，外需对中国经济增长的贡献趋于减弱，内需重要性进一步凸显。“需求侧改革”有助于加快激发内需活力，助力经济增长动能加快切换。

政策助力内需加快释放下，全方位消费升级是大势所趋，服务消费提升空间巨大、“长尾效应”下大众消费升级空间广阔。中国人均GDP在2011年跨过5000美元门槛、2019年首次突破10000美元，消费升级需求加快释放。其中，医疗、文化娱乐等为代表的服务消费，上升趋势“确定”、空间较大。实物消费升级，在必需消费中体现为追求高品质和健康、在可选消费中体现为关注品牌、质量等。此外，低线城市与农村消费升级存“长尾效应”，对应大众消费升级空间广阔。

报告正文

12月政治局会议，首次提出“需求侧改革”，是“双循环”大战略下的重要政策布局。12月11日中央政治局会议提出，要“注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，首次提出“需求侧改革”概念。类似表述，在11月刘鹤署名文章中便已出现 。这是“双循环”大战略下的重要政策部署，发挥国内超大规模市场优势，构建更高水平的供需动态平衡。

传统“扩内需”，更多依赖于负债驱动型的投资扩张，尤其是基建和房地产这两大“发动机”；伴随存量债务累积，投资效率不断下降，传统增长模式已难以为继。我国早期发展阶段，是典型的负债驱动型增长；经济压力比较大时，基建和地产是常见的两大抓手，分别对应政府加杠杆和居民加杠杆。以前杠杆较低、债务负担不大，负债驱动型增长模式效率非常高。随着杠杆的不断抬升，债务对微观个体的现金流自由度、及经济行为空间形成明显压制。2008年实体部门融资付息率约20%，而现在已经在60%-70%左右。

需求侧改革，意味着“扩内需”的重心从投资驱动转向消费驱动；可能的举措，或从需求端“牵引”、供给端“创造”两个维度展开，提振居民消费需求。近年来，在传统动能减弱的同时，政策更加强调消费对经济发展的基础性作用。结合扩大内需相关政策表述来看，需求侧改革，意味着“扩内需”的重心从投资驱动转向消费驱动，通过完善分配制度、鼓励重点商品消费、改善消费环境、加大财税金融支持等方式，来提振居民消费；并多措并举扩大消费供给、创新消费模式、加强配套基础设施建设，来实现供给创造消费。

政策完善分配制度，通过提高居民收入、减轻支出压力，来改善居民可支配收入水平、鼓励消费。内生的消费动能，主要来自于居民收入水平的改善。提高收入方面，政策加大力度精准脱贫、推动乡村振兴战略，增加低收入群体收入；2017年以来，贫困地区人均可支配收入维持10%以上高增速。持续推进社保制度改革、扩大覆盖范围，2019年基本医疗保险已覆盖超13.5亿人。通过规范发展资本市场、加大上市公司分红比例，可以提高居民财政性收入。减轻居民支出压力方面，推动个税改革，降低税负；强化房地产市场调控、稳定房价，改善居民的可支配收入水平。

在传统消费领域，政策从以往的“全面”刺激为主、向“结构性”支持转变，并着力进行制度优化、改善消费环境。传统周期下的促消费，通常以全面的大规模财政补贴和减税举措为主。比如2009年，推出全国性的车购税减半等政策，强刺激下，汽车销量增速一度超过100%。2018年以来，汽车和家电等重点商品的促消费政策，则具有明显结构性，由地方政府自行安排相关补贴、全国性的补贴仅针对新能源汽车等新兴产业领域。同时，政策更加注重制度改革和消费环境优化，比如放宽汽车限迁和限购、发展养护和租赁等汽车后市场、开展“大家电安全使用年限提醒”活动等。

在供给端创造需求，通过科技和业态等创新，扩大信息化智能化消费、绿色消费等新型消费的供给，并鼓励消费新模式、新场景等发展。年初以来，政策向新型消费倾斜，明确提出构建“智能+”消费生态体系，包括丰富5G+、超高清视频、增强现实/虚拟现实等新技术的应用场景，带动5G手机等绿色智能终端消费，发展远程医疗、在线教育、智慧养老等“互联网+社会服务”消费模式等。此外，平台经济、线上经济等，在监管规范下，也是培育消费的重要方向。

配套基础设施，是供给端建设的重要内容，政策着力支持农村基建、新型基建、绿色基建等重点领域基础建设。在农村消费潜力尚待挖掘、消费下沉持续演进背景下，加强城乡消费基础设施建设，是政策重要支持方向。《交通强国建设纲要》等多个文件均提出，要加快发展农村流通体系，推进农村电商物流、冷链物流、配送网络等建设。近年来，财政也持续加大对农村基建的扶贫支出，2019年支出规模已达2015年的4.4倍。此外，5G等新型基建，为新一代信息技术消费打造硬件基础；充电桩等绿色基建，为新能源汽车创造良好使用环境等，均是政策的重要支持方向。

从投资驱动向消费驱动的转变，是经济发展的必然；在“供应链收缩”大背景下，“需求侧改革”激发内需活力，适逢其时。先导型经济体经验显示，在经济发展的不同阶段，经济增长的核心驱动并不相同；在经济发展水平较低、快速增长的追赶阶段，投资对经济贡献显著，伴随经济水平的不断提升，经济增长将从以投资驱动为主向消费驱动转变。2011年起，中国经济增长的核心驱动已开始逐步体现，但仍低于发达经济体的可比阶段。在近年来的全球供应链收缩、重构大背景下，外需对经济增长贡献趋于减弱，“需求侧改革”有助于加快激发内需活力，适逢其时。

从先导型经济体的发展规律来看，人均GDP到1万美元左右，消费升级进一步加快体现。参照国际经验来看，人均GDP达到5000美元以上之后，消费需求会更加追求个性化、差别化，消费升级的需求、表征也更明显；例如，这一阶段居民服务消费需求快速释放，实物消费从量变转向质变。中国人均GDP自2011年跨过5000美元门槛，进入品质消费升级阶段；2019年，中国人均GDP首次突破10000美元，消费升级需求进一步加快释放。

我国全方位消费升级是大势所趋，服务消费的改善需求空间最为可观。先导经济体发展经验显示，消费全方位的升级是必然的，不只是实物消费，还包括服务消费等；其中，服务需求改善空间最大。中国近些年来的发展历程亦不例外，文教娱乐、医疗保健等更高层次的服务型消费需求，占比趋势性抬升。截至2019年，中国居民消费支出中服务消费占比首次过半、达50.2%，但仍远低于发达经济体平均水平（日韩60%左右、美国70%左右）。参考美、日、韩等发达经济体经验，以医疗、文化娱乐等为代表的升级类消费需求，上升趋势最为“确定”。

实物消费的升级，体现为中高端商品消费占比的抬升，在必需和可选消费中都将持续体现。居民必选消费的升级，以追求高品质和健康为主。例如，居民饮食结构中，粮食和食用油消费数量减少，水果、水产品等消费增加；进一步地，乳制品中的巴氏奶和酸奶，啤酒和方便面中的中高端产品，消费占比抬升。可选消费的升级，体现为对品牌、质量等的追求，在汽车和家电等领域表现得尤为清晰。

低线城市与农村的消费升级内涵不同，“长尾效应”下大众消费升级空间广阔。对我国而言，长期城乡二元化发展导致的城乡居民所处消费阶段不同，对应消费升级逻辑的分化。其中，一二线城市处于品质消费阶段，高品质商品、体验服务消费需求旺盛；例如，必需消费品中的生鲜等健康食品、可选消费品中的个性化小家电需求快速增长。相较之下，低线城市及农村地区，汽车、大家电等保有量总体依然偏低，大众消费升级空间广阔；近年来，农村社保体系完善、扶贫、“振兴农村”相应的基础设施投资等，对消费升级起到了助推，值得持续关注。

通过以上研究，我们发现：

（1）12月政治局会议，首次提出“需求侧改革”，是“双循环”大战略下的重要政策布局，“打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，着力发挥国内超大规模市场优势。

（2）传统“扩内需”，更多依赖于债务驱动型的投资扩张；伴随债务累积，投资效率下降，传统增长模式已难以为继。需求侧改革，意味着“扩内需”的重心从投资驱动转向消费驱动；可能的举措，或从需求端“牵引”、供给端“创造”两维度展开。

（3）政策完善分配制度，通过精准脱贫、乡村振兴、扩大社保等举措，提高居民收入水平；加大个税改革、调控房价等，减轻居民支出压力，增强消费内生动能。促消费举措，从全面刺激向“结构性”支持转变，并通过制度优化，改善消费环境。

（4）在供给端创造需求，通过科技和业态等创新，扩大新型消费供给。包括引导科技创新，扩大新型、绿色、高技术商品的供给；推动业态创新，培育新场景、新模式等。同时，加大消费基础设施建设力度，重点支持农村基建、新型基建等领域。

（5）从投资驱动向消费驱动的转变，是经济发展的必然；2011年起，中国经济增长的核心驱动已开始逐步体现。在“供应链收缩”大背景下，内需重要性进一步凸显，“需求侧改革”有助于加快激发内需活力、助力经济增长动能切换，适逢其时。

（6）政策助力内需加快释放下，全方位消费升级是大势所趋。其中，医疗、文娱等服务消费，上升趋势确定、空间较大。实物消费升级，体现为必须消费追求高品质和健康，可选消费关注品牌和质量等。“长尾效应”下，大众消费升级空间广阔。

风险提示：宏观经济出现大幅调整；新冠疫情出现超预期变化。

研究报告信息

证券研究报告：“需求侧改革”，战略意义和内涵理解

对外发布时间：2020年12月13日

报告发布机构：开源证券研究所

参与人员信息：

赵 伟 SAC编号：S0790520060002邮箱：[email protected]

张蓉蓉 SAC编号：S0790520070006邮箱：[email protected]

段玉柱 SAC编号：S0790120070013邮箱：[email protected]

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