央行再次超量续作"麻辣粉" 明年货币政策如何走？

临近年底，央行也按惯例开启年底资金面“护航”模式，本月“麻辣粉”例行操作如期超额续作。

12月15日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展9500亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对12月7日和16日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。由于本月共有6000亿MLF到期，因此，本月的超额续作共净投放MLF3500亿元。

央行本月超额续作MLF主要有三方面原因，均凸显出“金融机构需求”：

一是自8月以来，为缓解银行因压降结构性存款造成的负债端压力，央行连续数月超额续作MLF，本月超额续作也在市场预期之内。

二是临近年底，金融机构资金需求量一贯较大，央行每逢年底都会加大流动性供给“护航”市场资金面。

三是受压降机构性存款、政府债券集中发行等多因素推动，7月以来1年期同业存单利率便开始明显上行，当前市场的中期利率与1年期MLF利率之间的利差依然较大，央行加大MLF供给，也意在推动市场中期利率下降，降低银行负债端中长期资金成本压力。

缘何连续数月超额续作MLF？

虽然乍一看央行今天一下子投放近万亿MLF规模较大，但从最近数月MLF净投放规模的对比看，本月9500亿的MLF投放规模仍较为适中。实际上，今年8月以来，MLF操作始终保持超额续作，超额续作规模维持在3000-4000亿元之间，本月MLF超额续作的净投放规模为3500亿元，仍保持在这一区间内。

为何自8月以来央行会连续超额续作MLF？这与银行负债端中长期资金面承压有关。

中信证券(行情600030,诊股)固定收益研究团队表示，7月份起同业存单利率便大幅上行，背后是银行压降结构性存款、政府债券集中发行等因素的综合推动。9月份起1年期AAA级同业存单发行利率升至1年期MLF操作利率2.95%之上，提价趋势一直延续至11月底。同业存单利率与MLF操作利率的明显偏离，已远远超出央行此前提出的同业存单利率围绕MLF利率运行的规律，也会波及利率市场化进程和利率传导机制的稳定性。同时，三季度金融机构人民币贷款加权评价利率和一般贷款加权平均利率均有所上行，表明银行负债端压力已经传导至贷款利率。MLF超额续作意在缓解银行负债端压力。

光大证券(行情601788,诊股)首席固定收益分析师张旭也对券商中国记者表示，今日的MLF超额续作充分满足了金融机构需求，充分体现出央行稳定1年期市场资金利率的意图。1年期同业存单利率与MLF之间的利差反应出银行体系对于中等期限资金的渴求程度，而MLF正是央行向银行体系提供中期资金的主要工具。目前1年期AAA级同业存单利率与MLF之间利差达到20BP左右，随着同业存单利率的上行，MLF操作的规模亦会进一步扩大，起到稳定市场中期利率的作用。

随着央行连续数月超额续作MLF，向市场提供充足的中期资金，加之年末财政支出加速，不少分析认为，市场中期利率有望逐步下行，进而带动长端利率下行。

“未来财政支出加速有利于中长期流动性回流银行体系。事实上，历年12月中下旬均为财政大量支出的时点，今年亦不会例外。今年11月末财政存款的余额为5.4万亿元，按照往年的规律，至年底时会压降至4.1万亿元之下，以此估算12月会形成超过1万亿元的财政存款回流。在1年期市场利率趋稳并下行的同时，长端亦会趋稳并出现阶段性机会。当前10年期国债收益率在3.29%左右，甚至高于疫情前的一段时间，这种现象不易长期持续。”张旭称。

货币政策回归正常化，但明年难加息

在经历了四五月份市场对货币政策收紧的担忧后，随着下半年来央行边际加大流动性投放，市场对于货币政策转向的担忧大为缓和。目前，对于来年的货币政策基调，市场基本形成较为一致的预期，即认为货币政策回归正常化，不会再明显放松，但也不会再收紧。

“在政策退出的‘变’与‘不变’上，未来政策利率和银行间狭义流动性维持不变，政策退出更多将落脚在广义流动性收缩和信贷增速回落上。”中信证券固定收益研究团队称，一方面，10月开始，央行流动性投放逐渐增加，公开市场逆回购操作和MLF操作都有超预期放量，保持狭义流动性充裕，DR007在11月30日之后始终保持在2.2%以下水平，1年期同业存单利率也延续回落态势。另一方面，信贷增速和社融增速见顶回落，11月社融存量增速较前值小幅回落，年内出现首次下降，广义流动性偏弱。

方正证券(行情601901,诊股)首席经济学家颜色也认为，未来货币政策会逐步回归正常化，不会急于转向。在流动性分层、信用利差走阔的背景下，央行或将更加关注长端利率。从现在到明年年初，在年末效应的作用下，货币政策将保持流动性合理充裕与利率稳定。另外，在全球疫情、国际关系不确定性增强，全球货币政策宽松，国债收益率持续走高的背景下，货币政策不宜急剧转向。

此外，对于有观点猜测明年可能会加息，不少分析人士认为概率较低。张旭表示，MLF利率是央行政策利率，其具有趋势性的特征，不易在短期内快速变动运行方向。如果在前期MLF利率下调的基础上，近期急于将其上调，待经济同比数据回落后又重新下调，则可能扰乱市场主体对于政策的预期，因此央行选择该策略的概率很低。而且，MLF利率的上调会给LPR以及贷款实际利率形成“涨价”压力，这与金融机构合理让利、降低企业融资成本的大方向略有不同。

颜色表示，贸然加息或将导致十年期国债收益率上行至3.5%或更高，推动长端利率整体上行，使融资成本上升，或将最终致使投资与消费的减少。另一方面，中美利差的进一步扩大也将对外汇和出口造成影响。因此还应慎言加息，相机抉择，货币政策或将从明年一季度末开始进行流动性和信用调整。