稳增长与防风险并重 宏观政策助力新发展格局

前不久召开的中央政治局会议对明年的经济工作做出了分析研究，提出注重需求侧改革，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，而一年一度的中央经济工作会议也即将召开，对明年的经济发展目标和宏观政策实施提出更为具体的目标要求。

作为宏观调控的重要抓手，货币财政政策在明年的实施方向实则已于今年下半年逐渐明朗。多位受访人士表示，明年的货币政策将继续回归正常化，信贷社融增速将进一步放缓以避免宏观杠杆率的过快上涨；但这并不意味着流动性会明显收紧，央行仍会从防范风险的角度出发，通过公开市场操作为市场提供合理充裕的中短期流动性。财政支出对民生领域、内需消费、重大科研项目的支持力度将进一步加强，同时，由于地方政府债务风险的积聚，优化政府债务结构的必要性凸显，预计明年地方专项债规模将有所收缩。宏观政策调控依然会在稳增长和防风险之间实现动态平衡。

没有“大放水”就不存在突然收紧

近日召开的中央政治局会议虽对明年的宏观政策着墨不多，只提出“继续做好‘六稳’工作、落实‘六保’任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间”，但市场对于明年货币财政政策的基调已有较为统一的预期。

政策微调的苗头在近几个月来已有显现。11月的信贷社融增速环比均有所下滑，显示出信用扩张步伐的放缓。光大证券(行情601788,诊股)首席金融业分析师王一峰在接受证券时报记者采访时表示，在经历了疫情以来的信贷大幅扩张后，随着经济持续修复，企业资本性开支需求支撑中长期贷款投放，信贷需求侧基础继续夯实。同时，供给侧边际出现“紧信用”迹象，三季度以来各项贷款受控增长，并预计明年信贷依然是受控增长，总量上预估明年新增信贷规模与今年大体相当或略有减少。

从货币政策操作层面，央行明年将继续扛起“结构性货币政策工具”大旗，加大对直达性工具的使用力度，继续支持民营、小微企业等经济薄弱领域的支持力度。中国银行(行情601988,诊股)研报称，考虑到宏观杠杆率过快上升对实体经济发展带来的不利影响，货币政策将更加注重防风险，进一步宽松的可能性下降。但考虑经济增长的内生动能不足，尤其是中小企业发展仍面临诸多困难，货币政策将更加注重精确性，引导资金流入实体企业。货币政策将继续围绕解决结构性问题，重点解决中小金融机构流动性不足以及中小企业资金可得性问题，预计2021年结构性降准、定向降准仍是重要备选工具。

王一峰也表示，今年下半年以来，货币政策就坚持总量适度、精准滴灌，明年仍会延续这一总基调。信贷结构上，今年在制造业、小微与民营企业、房地产等领域执行的结构性调控目标预计在明年仍会坚持，推动信贷资源重点支持实体经济的重点领域和薄弱环节，防止资金脱实向虚推高资产价格。在融资成本方面，预计明年贷款定价将维持平稳，不太会出现明显走低或反弹的趋势。“贷款价格并非越低越好。在经济需求向好、信用供给边际收紧的情况下，过度强调压低信贷价格容易产生信贷配给，也不利于支持实体经济”。

随着经济的逐步修复，为防范宏观杠杆率重新过快上涨，前期为应对疫情出台的临时性宽松政策将面临集中退出的问题，市场也有声音担忧宽松政策退出所带来的“政策悬崖”风险。不过，在王一峰看来，早在今年5月份，货币总量宽松政策就开始逐步退出，今年下半年的信贷投放量已经与去年同期差不多。既然今年没有出现“大水漫灌”，明年也就不存在突然收紧和“政策悬崖”，“不松不紧”的态势仍将维持，通过金融供给侧改革来推动经济增长结构调整更为重要。

优化政府债务结构重要性凸显

作为宏观政策调控的另一重要抓手——财政政策明年的发力方向也逐渐清晰。近日，多位财政部官员在公开场合提及优化政府债务结构的必要性。不少分析认为，明年财政政策的突出变化或将表现在专项债发行规模的缩量。

财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾近日就指出，从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限，如果按这个规模发债，明年可能要进入警戒区间。因此，要合理控制地方政府债务杠杆率，强化风险防控，完善专项债券全生命周期管理等。

中信证券(行情600030,诊股)研究所副所长明明对此认为，债务的使用效率不高伴随着债务率快速上升临近警戒区下限，明年专项债额度的下降似乎已经成为大概率事件。

“今年放量3.75万亿的专项债到了明年可能面临一定的压缩。专项债过度供应会存在一定的弊端，今年也暴露出了一些问题，比如使用效率不高、借新还旧、财政存款大量淤积等。明年新增专项债额度可能较今年出现一定幅度的压缩，初步估计压缩到3万亿的规模。”明明称。

专项债额度缩量的同时，明年一般公共预算支出可能会发挥更大的作用。明明表示，一方面，随着经济向常态化回归，企业利润的大幅改善，居民收入的回升，公共财政收入大概率较今年明显改善。地方政府一般债和公共财政的好处在于更加灵活，不必太过拘泥于收益，在专项债缩量的同时，国债和地方政府一般债的力度可能维持在今年的水平，通过中央更多向地方转移支付来实现对于地方的差异化支持，以此缩小收入和公共服务的差距，更多地增加医疗、教育、养老等经常性支出。

信用风险暴露压力不减

化解风险需久久为功

今年是三大攻坚战的收官之年，防范化解重大风险取得关键进展。其中，高风险影子银行规模较历史峰值缩减了12万亿元，系统性风险隐患大为减弱。然而，我国金融领域的存量风险依然存在，疫情冲击下增量风险隐患同样不可掉以轻心，防范化解重大风险需要久久为功。

谈及我国金融领域还有哪些风险需要重点注意，房地产风险是绕不开的话题。银保监会主席郭树清近日就态度鲜明地指出，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。

王一峰认为，由于明年融资需求继续向好但融资供给偏紧，可能会出现结构性、局部的信用收缩情况，需要注意由此带来的信用风险，尤其是影子银行体系内弱资质的房地产企业风险较大。同时，由于我国经济仍处于新旧动能转换之际，“僵尸企业”数量依然较多，存量风险尚未完全出清，需要关注在区域性经济发展不平衡加剧的背景下，部分地方国有企业的大额信用风险暴露，防范由此可能带来的区域性金融风险蔓延和金融风险的跨市场传染，妥善化解地方法人金融机构潜在风险。

中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家李迅雷也提醒，明年市场或许存在信用收缩的压力。从股市看，市值低于净资产的国企数量呈现上升趋势，今后其违约风险可能会加大；同时，由于对新兴行业的高杠杆创新企业存在监管滞后，这类企业容易爆发风险。

对于金融风险化解的手段，随着我国近几年“拆弹”高风险金融机构和化解信用风险事件所积累的经验，正如郭树清近日撰文所说，要强化思维底线，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，持续完善权责一致、全面覆盖、统筹协调、有力有效的现代金融监管体系。