永煤、华晨冲击波后续：超千亿信用债取消发行 债市将迎重新定价

在本次国企信用债连续违约之后，11月20日，中国证监会对华晨及相关中介机构立案调查，11月21日，刘鹤副总理主持召开的国务院金融稳定发展委员会会议强调，要依法查处各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。

“金融委会议之后，其他省份陆续有过打击逃废债的表态，目前证监会正在对华晨展开调查，华晨原董事长突然因涉嫌严重违纪违法被抓，也给市场释放一种信号，监管层对此类违约事件的重视。”一位公募基金的基金经理向记者称。

12月5日，辽宁省国资委表态，对各类转移资产行为“零容忍”，坚决打击“逃废债”！坚持并完善企业债务风险动态监测报告制度，维护债券市场稳定。

国企违约或成常态

信用债将迎重新定价

华晨、永煤等标志性的违约事件，将对后市带来怎样的影响？

王迎分析称，“永煤、华晨违约将直接导致弱国企资质风险暴露，也会引发机构重新审视信用债入库标准，国企信用债一定会再次迎来重新定价，短期流动性分层不可避免。”

Wind数据显示，国企发行人以高于同业的融资成本发行债券的规模在持续增长，这意味着国企信用债的定价差异正在扩大。

2020年上半年，国企最新发行的债券中，大约20%的债券票息相较同类国企债券票息的中位数高出100个基点。从金额来看，融资成本高于同业的国企债券发行额，在上半年已超过740亿元，为自2018年以来最高额（图5）。

图5：更高票息债券的发行额持续增长

（注明：1H指上半年，2H指下半年）

融资成本分化，也表明投资者预计违约风险将上升。

自2019年年中以来，陆续有多家广受关注的国企违约，比如天津物产集团和青海省投。此外，今年年初北大方正集团的27亿美元境外债违约，为近20年来中国规模最大的境外债券违约。今年8月份天津房地产信托集团未能偿付境内债券，将陷入债务困境的天津国企的信用风险显著暴露。

标普全球评级的中国企业信用研究分析师李畅向记者表示，多种迹象表明将有更多国有企业发生违约。在艰难运营环境和政策引导投资的背景下，国企新发行债券的利差不断扩大，定价分化加剧，该趋势下，弱质国企的融资成本也将上升，其在境内债券市场的融资渠道或受阻。此外，融资成本出现分化，投资者希望弱质国企能支付更高的票息，而货币政策收紧也可能加速弱质国企违约。

“国企违约之所以会让市场如此重视，因为大家都怕形成连锁反应，只要有点风吹草动，民企融资首先被波及，造成民企发债融资困难，所以为了融资，民企不得不提高票面利率，而提高票面利率发行又进一步加重了民企的负担。结果就陷入到一个恶性循环中，这是永煤、华晨等国企违约带来的系列负面影响。”债市分析师王昊向记者表示。

李畅表示，中国地方政府将对国企在境内和境外市场的违约更加包容，中央政府提出指引，允许“僵尸企业”或持续亏损企业退市。“目前政府最不乐见社会经济成本高昂的无条件救助，新冠疫情已造成地方政府的财力紧张，而且这可能削弱其提供支持的能力，并导致政府加强筛选。国企违约或发生负面信用事件时，投资者将面临更多的债务重组，政府鼓励对陷入困境的企业采取市场化的解决机制，以减轻债务负担。”

近年来债券市场其他违约的国企主体，如四川省煤炭产业集团、东北特钢、沈阳机床等基本面都比较弱，财务风险很高，政府并没有选择帮助进行债券兑付，企业最终走向违约。

“这才是正常现象，国企信仰是时候打破，如果市场主体对某一类资质企业不会违约，必然会扭曲市场定价，最终面临系统性风险。”前述债市分析师王昊说。

种种迹象表明，政府支持减弱的背景下，投资者会更加重视企业的个体信用状况，李畅称，对于市场化程度较高的国企而言，个体信用状况越弱，获得政府支持的概率将会越低，国企融资状况将继续分化，境内外市场的中资企业违约风险都将上升。

但李畅也同时强调，一连串国企信用风险事件不会造成系统性风险，因为中国存续债券的违约率仍然低于全球企业债违约率。但政府可能会采取措施解决投资者关心的信息披露和公司治理，如恶意逃废债等问题，提高市场透明度有利于政府推进企业去杠杆，也有利于市场化的债务重组。

记者观察丨债市信用重建正当时

文丨罗曼

近期永煤、华晨、紫光等AAA级国企信用债密集违约令市场愕然，导致非理性情绪蔓延，并引发了一系列连锁反应，信用债一级市场取消发行规模超千亿。

债市非理性情绪蔓延，原因之一是投资者认为地方政府对国企融资存在“隐性担保”，即便企业的经营状况不佳，但政府最终会出手兜底。如今，“国企信仰”已经打破。

其二，AAA是债券信用评级的最高级，意味着偿还债务的能力极强，市场认为其违约风险极低。如今，AAA评级的国企债券出现大面积违约，“AAA信仰”也已经不再。最高评级债券都能如此违约，可想而知其他低评级债券违约风险。

其三，永煤、华晨等涉嫌恶意逃废债的行为，令投资人着的安全感大幅下降。违约并不可怕，但怕的是地方政府帮助企业逃废债、破坏债市规则。

国企信用债违约，可以说是2018年资管新规发布以来，国家引导打破刚兑、化解系统性金融风险的延续。市场的非理性情绪蔓延可以理解，但也要辩证看待此轮国企债券违约。毕竟，依靠“信仰”进行投资决策，终非金融市场的正常生态，这种扭曲如果长时间不纠正，可能面临系统性风险，令整个市场遭受更大的损失。

记者认为，在市场化改革过程中，逐步打破刚兑是应有之义。但打破刚兑绝非发行人“借坡下驴”，以违约之名行转移资产、挪用资金等恶意逃废债之实。无论是市场还是监管，都应对恶意逃废债零容忍。

国务院金融稳定发展委员会对于近期信用债市场的风险事件表态，对此秉持“零容忍”态度，严厉处罚“逃废债”行为，这令“有主观逃废债可能的国企信仰坍塌”忧虑有所减轻。同时也向市场传达，当前对于信用债无序违约的担忧基本可以消除。

在严厉打击恶意逃废债的情况下，有序破除刚性兑付，打破“国企信仰”及“AAA信仰”，最终将促使市场流动性合理分层。

近期央行在《金融稳定报告（2020）》中明确提出，对救治无望的“僵尸企业”，应依法进行破产清算，实现市场出清，已经释放出信号。此轮违约也意味着，市场将逐步进行自我纠偏，不再靠“信仰”生存，基本面分析成为信用债价值最重要的准绳。

后续，对信用债的投资分析还需要回归到传统的分析框架，回归到理性和基本面，在防范金融风险的前提下，打破刚性兑付，有序的市场化违约将会成为新常态，对于高信用、国企等盲目信仰需要改变，国企债券发行将面临定价重构。这么看来，债市信用重建可谓正当时。