陶冬：2021年全球经济五大悬念

2020年在惊心动魄中接近尾声。百年一遇的疫情、十年一遇的金融震荡、前所未遇的央行印钞和闻所未闻的封城堵路，打造出不平凡的一年。

在过去三年，笔者在年初给出的年度关键词都是“动荡”、“不确定性”；2021年可以改为“弱复苏”。全球经济复苏、拜登政府的能力、中国vs世界、联储政策、美元汇率，在笔者眼中是全球经济的五大悬念，也是撬动风险资产价格的看点。

一、全球经济如何复苏

史无前例的封城堵路，带来了世界范围的产业链断裂，全球经济在2020年上半年出现断崖式下跌，下半年随着产业链修复的进程，各国GDP均有大幅反弹。疫苗的研制成功，给抗疫带来新的希望，经济活动恢复正常有望在2021年实现。

疫苗的成功推出，的确增加了控制疫情的确定性。估计通过疫苗和患病，发达国家在2021年年中可以达到大约40-50%人口具备免疫能力，经济活动基本可以恢复正常。

笔者倾向于相信弱复苏。群体免疫的逐步实现，的确可以改善疫情所带来的不确定性，不过经济复苏的力度不会很强，回到疫情前的水平也许需要若干年的时间。第一阶段的经济复苏相对容易，人群管制一旦被放松，生产和消费活动自然从低位快速反弹。这个第一阶段复苏是产业链修复所带来的复苏。第二阶段的复苏要难很多，涉及资产负债表的修复。大量就业机会在欧美永久性消失，导致结构性失业，这部分人口找工作时间会很长，收入也可能降低。他们现金流出问题，会带来房租房贷／信用卡、银行坏账、企业投资信心等连锁反应。全球复苏或许需要更长的时间。

与复苏相关联的是通货膨胀是否重临。目前美国国债市场的利率强力反弹，折射着资金对通胀的忧虑。由于超低基数和部分行业补库存，通货膨胀在明年上半年会有明显反弹，美国核心通胀甚至达到2%的联储警戒点。不过如果笔者所言弱复苏属实，全球通货膨胀很难持久，起码在2021年不会干扰到宽松的货币政策。

二、拜登政府的管治能力

拜登成为美国第46任总统，应该悬念不大。他大量启用奥巴马时代的高官／同事，用新瓶装旧酒的形式，表达稳健和政策连续性（跳过特朗普时代）。尽量增加公共开支，在民生、基建和气候问题上寻求突破，并在国际事务上重回多边主义。

拜登接了一个烂摊子，美国社会严重分裂，经济千疮百孔，财政赤字巨大，但是运气极佳，大选结束后疫苗研发就出现突破性进展。他选择了一个高效、专业的执政团队，不过他的管治能力主要不取决于团队能力，而是国会配合。

笔者倾向于相信拜登受困于国会党争。共和党维持在参议院多数党局面的机会颇大，这几年的党争和这场选举的撕裂，让两党放下争端共建国家的机会不大。拜登志在恢复奥巴马的政治遗产，国会共和党人为反对而反对。悬念在于拜登政府会不会重蹈奥巴马第二任政府的跛脚鸭之覆辙，空有大志，无法抒发。少了国会的支持，拜登其实根本没有钱来实现其竞选诺言，美国经济复苏也就凭添三分风险。

三、China vs World exChina

中国在十月黄金周的消费能力令人赞叹，中国率先走出了经济衰退，成为今年唯一一个实现经济正增长的大经济体。但是在地缘政治上，中国受困于特朗普政权的全面打压，从贸易战打到科技战，金融战似乎也在升起。

拜登擅长外交政策，也会在外交领域最先展开多边主义姿态，加强传统盟友之间的关系，试图重建以美国为核心的国际新秩序。起码在早期，拜登政府可能会放弃特朗普政府的对华极端施压手法。

笔者倾向于相信美国对华遏制战略不会有变，只是表现形式出现变化。中国已经在全方位成为美国的竞争对手，美国在遏制中国问题上几乎是举国一致的。简单来讲，未来美国对华不会再是单打独斗，而是试图联合盟友共同反华。拜登在关税问题上萧规曹随，而在人权、互联网自由等问题上更强硬，在气候变化等问题上则寻求合作。至于经济，中国的形势好很多，因为中国消费者不需要修复资产负债表。

四、联储的量化宽松政策

2020年3月的股灾，对经济和金融市场构成巨大的威胁和系统性风险，联储力挽狂澜，大幅下调利率，通过量化宽松政策制造出巨额流动性，并直接干预风险资产市场。联储在七个月内将其资产负债表规模扩大到上一次危机需要七年才做成的规模。

量化宽松政策对金融市场十分有效，但是对实体经济的帮助却并不明显。尽管如此美国货币当局还是竭尽全力地放松货币政策，打造出股市、债市的一片荣景。然而近来，市场对通货膨胀的担心越来越大，十年期国债利率大幅攀升。

笔者倾向于相信联储会继续大规模的QE计划。这一轮的QE规模可能很大，因为美国的财政赤字可能很大，在极低利率水平下，联储是新增国债的主要购买者。只要债务水平不断增加，货币当局是停不了印钱的，直至通货膨胀成为持续的威胁。耶伦出任财长，更直接打通了财政及货币当局之间的壁垒。

五、美元汇率

美元早就应该贬值了，只是世界上找不到另一种强势货币，于是美元汇率勉为其难地继续升值。2020年春天在疫情和市场风险的双重作用下，美元指数达到了本周期的高位。如今美元国债对各大国国债之间的利差已经大幅缩减，资金流向出现重大改变。

随着疫苗推出和经济复苏展开，全球风险意识改善，在2021年资金流出美元区，流向其他发达国家和新兴市场的机会颇高。这个可能进一步推低美元汇率，但是美元究竟是急跌还是慢跌？

笔者倾向于相信美元慢跌。美国的QE规模远远大过世界其他国家的总和，一旦避险意识淡化，美汇受压很正常，这个时间点已经来临。然而，目前笔者尚未看到一个可以与美元抗衡的替代货币，欧元、人民币各有各的问题，缺少了升值货币，贬值货币也走不远。同时美国也不能让全球资金一快速逃离美元区，它的财政贸易双赤字需要外资支撑，所以汇率不能贬值太快。