李奇霖：中国信用大变局

最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。

从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。

出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。

这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。

即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。

要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。

经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。

先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。

为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。

这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。

最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。

所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。

买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。

以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。

但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。

避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。

老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。

政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。

可见，再走老路的可能性非常小了。

今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。

现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。

近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。

2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。

按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？

首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。

其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。

今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。

专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。

但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。

所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。

最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。

其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。

另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。

保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。

更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。

2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。

当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。

除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。

今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。

使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。

地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。

经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。

2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。

具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。

计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。

综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。

影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。

我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。

2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。

尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。

换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。

明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。

虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。

而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。

因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。

未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。

信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。

即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。

对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。

首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。

有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。

其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。

一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。

最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。

刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。

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