無房 | 吾悦广场价值几何？

前两天，房弟应老领导邀请回成都聚会，火锅大餐过后，大伙提议去附近的吾悦广场散步消食。

十二月末的成都冷得厉害，但龙泉驿吾悦广场的夜生活却开始热闹起来。

不远处的星巴克，时尚男女有说有笑。再往前一个街道，金街烧烤店的市井烟气飘散空中，环顾一周，街道上不止是年轻人，不少中年夫妇正两两散步。抬头望去，左侧的写字楼玻璃在灯光的照射下流光溢彩，右侧的居民楼数不尽的小窗则承载着万家灯火。

这无疑是一座很成功的商业综合体，选址与地铁口连通，卡在了龙泉驿区核心东安新区，这里是成都东进战略的桥头堡所在，广场餐饮购物休闲配置合理，不仅综合了精致与市井，也综合了两三辈人的生活与娱乐。

吾悦广场作为国内体验式商业领导品牌近几年来发展迅猛，就连疫情也阻挡不了吾悦广场扩张的步伐。無房得到的最新消息，今年新开业的吾悦广场足足有33座，到今年底累计开业的吾悦广场达到95座，若加入今年新增委托管理在营项目5座，数量达到100座。加上再建没有开业的，则有150多座。

欲戴王冠，必承其重，快速发展的吾悦广场也引发议论。

前一阵网络上有分析吾悦的文章，大概是说，吾悦广场或将成为新城控股(行情601155,诊股)的一颗经营大雷。其理由主要是吾悦的城市选址集中在能级弱的三四线城市或一二线城市的不发达地区，且商业广场回报率不足以沉淀大量资金。

这让房弟好奇，这个判断与线下情况反差很大，不免心里冒出三个问题，是否每一座吾悦广场都如同龙泉吾悦这般运营得当？为何三四线小城市或一二线不发达地区会吸引吾悦广场？一座座吾悦广场看似不高的回报率背后是否对新城控股有其他价值？

房弟经过详细研究及对比后发现，吾悦广场的价值的确被低估了。

无论是传统住宅还是商业广场，前期选址都十分重要。

与以往大众认知的一二线城市核心地段的商业广场选址理念并不同，吾悦更看重的是城市的发展战略和对应的商业缺口。

以成都龙泉驿吾悦广场为例，2017年，成都首提东进路线，但吾悦早在2016年底便提前开业，龙泉驿吾悦广场所引进的超过80%的品牌，都是首次在龙泉驿区亮相。

早在2013年，龙泉驿区就凭借汽车产业，从一个偏僻的郊县城区一跃为成都行政区GDP总量与人均双第一，但商业配套明显落后于经济发展，整个城区居然只有一座老旧电影院。

如果不深入研究成都的经济发展与当地生活，就很难把一个商业综合体落在龙泉驿区这种看似偏远的地方，吾悦广场的选址算准了一个提前量，适时提供了城市配套，给龙泉驿区贡献了第一座新型动感电影院，也享受了发展的红利。

通过查找往年数据房弟发现，龙泉吾悦开业当天，在限制入场的情况下商场总体人流量达到32万，总销售额约2100万元，开业品牌数量达到138家，整体开业率100%。开业三天，商场总销售额达到4000万元，总客流指标突破76万人。这样的惊人数据，从侧面反映出了龙泉驿区消费者的商业需求“饥渴度”。

这正是一个弥补消费缺口的过程。

龙泉驿区是成都这样新一线城市未开垦的金矿，而强三四线城市，则是整个中国商管行业未开垦的大陆。

2019新城控股年报显示，目前85%的吾悦广场布局于“十三五”19个国家级城市群，长三角城市群占比超40%。中报里已经开业的63家，在三四线城市的占比较大。

若是细分，福建晋江、浙江绍兴、江苏常州，哪一个不是人均消费能力高、营商热情高的强三四线城市？

同时，吾悦拿地大多在三四线城市的新区核心地段偏一两公里，例如房弟老家福建的晋江吾悦广场就临近晋江鞋都，这里商户众多，政府也有意打造这里的现代商业广场，吾悦广场正是其对外展示的窗口。

根据新城控股年报，龙泉驿吾悦广场2018年租金收入7600万元，同比增长57.9%，2019年租金收入9100万元，同比增长19.84%。

23个最先开业的吾悦广场，在近三年几乎全部实现了租金收入的快速增长，出租率也几乎实现99%以上。

综合来看，‍新城吾悦广场的选址技巧是弥补区域发展与生活需要的缺口，这需要对城市发展专业准确的研判，如果不深入了解具体情况，就会落得吾悦广场都在偏僻落后地区的泛泛之谈，从而低估它的价值。

2019年，吾悦广场实现租金及管理费收入40.69亿元，同比增长92.28%，平均出租率达99.16%，这样的成绩，仅凭聪明的选址并不能直接达成，中后期的设计和虹吸效应同样关键。

以龙泉驿区吾悦广场为例，它由四个物业组成：商业综合体、商业步行街、写字楼、住宅小区。这四个物业的推出顺序很有讲究。

作为最吸引人气的部分，商业综合体最早推出。借助商业综合体带来的人流，吾悦广场的住宅小区趁热打铁开盘营销，商住一体相互借力引流，让更多商家有信心入驻商业步行街，逐渐形成一个商圈爆发第二波的热潮，写字楼也在雪球越滚越大的时候迎来了多家公司办公，员工的流入再次形成一个正循环。

这个顺序看似简单，但要切准时机环环相扣并不容易，这很考验新城控股的综合运营能力，每个物业都是专长都不能掉链子，才能形成联动效应，否则就只能是纸上谈兵，甚至相互拖累。而这套组合拳打下来，将超越单纯的商业综合体的影响，形成一个辐射广泛的商圈，不仅利于新城自身的物业开发，也惠及周边土地。

龙泉吾悦广场2016年底开业，2017年1月10日成都的第一笔土拍就在吾悦广场旁打响，彼时新希望(行情000876,诊股)、华润、龙湖、北大资源、新城控股等12家房企到场参与角逐。

虹吸效应可见一斑。

如今“吾悦”一词不再单指吾悦广场，而是更加丰富的生态圈。其5.0版本涵盖品牌体验中心、时尚主题街区、智能生态社区三大主题业态，集“购物、休闲、娱乐、体验、文化、居住”等功能为一体，真正实现了圈层生活，这是第一步。

在吾悦不断升级、拓展的过程中，吾悦广场也打造区域整体商业环境，激发区域活力，形成虹吸效应，成为了区域的中心坐标，这是第二步，也是新城的独到之处。

以2017年12月正式开业的南京鼓楼区吾悦广场为例，其负二楼是永辉超市(行情601933,诊股)，负一楼为民国街区主题餐饮，一至三层为购物和轻食，四五楼为文化餐饮，六七楼为影院，开业至今人气火爆，稳居大众点评鼓楼区商场人气榜单第一名，也吸引了大量年轻顾客的到来。

根据东南大学倪一舒、胡燕、高源问卷调查，特地来吾悦广场逛街的年轻人占比达到56%，同时消费人员中约68%的消费者都会选择同时在周边逛街并进行消费活动。

热力分析图也显示吾悦广场以极高的人气引领了湖南路商业中心的活力再生，并为其周边商业带来了大量的客源，这正是新城商业模式的优势体现。

通过商业广场的人气吸引，形成了一块以新城为中心的商业板块，进而开展地产业务销售和广场商业街的进一步招商，时间的完美衔接，实现了人群的汇集效应，也给予商户和购房者更多的信心。

高瓴资本创始人张磊的《价值》一书中有这样一句话「真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。坚持了这个标准，时间和社会一定会给与奖励，而且往往是持续、巨大的奖励」

地产行业本就是一场国家性质的投资，如何给社会创造更多价值，这也将决定企业能够获得多少时代的馈赠。

高周转拼规模的格局已不适用于新型城镇化，打造综合体的商住一体化，助力当地经济良性发展，将是三条红线后行业发展的大方向之一。

“吾悦新城”给予社会的价值是创造就业和提供生活配套，对当地经济提供税收和市容优化，给予商户更优质的营商平台，这样的多赢格局，正是社会所需要的价值。

对应的，社会给予新城的奖励则是更优质的地块、更低的拿地价、更稳定的销售转换率。

有文章曾担忧，吾悦广场的商业模式会沉淀过多资金，进而成为负担，这样的担忧并非毫无道理，但过于悲观。

用数据来说话。

通过年报数据测算，新城单个综合体（吾悦广场）投资额约为7亿，这即为最直观的成本，上文阐述了吾悦广场的城市选择和运营策略，踏准了入驻地区的经济发展前景与消费缺口，所以暂不考虑资产公允价值的增减值。

因此，计算这7个亿带来的利润，对比资金成本，即可以得出新城扩张吾悦广场是否是一笔合算的买卖。

年报数据显示，2019年23个已开业三年的成熟综合体租金收入总和为21.6亿，平均每个接近一个亿的收入，且保持着两位数的增长。如果我们再将运营的时间拉长一年，则一个吾悦广场就相当于一个亿的租金收入。

根据2020年中报，吾悦广场的数量达到了139座（开业+在建+签约拟建），已累计开业63座。按照世邦魏理仕的行业预测，全国头部品牌商业广场仍有 2000多座的发展空间，总盘子巨大。若吾悦广场在10-15年发展周期内每年新增30-40座，则到2025年，吾悦广场的数量将达到300个。

由于新城控股并未公布其商业板块净利率，因此用定位近似的万达广场数据（净利率40%）进行测算，同时作为佐证，新城年报中披露的毛利率为67.56%，扣除成本和费用，40%的净利是合情合理的。

300个吾悦广场，将带来约300个亿的租金收入，进而产生约120亿的净利润，除以沉淀资金2100亿（300*7），粗略计算下则年回报率大约在5.7%左右。

5.7%看似不高，但根据2020年4月16日华西证券(行情002926,诊股)发行的新城吾悦一期ABS的发行利率（4.8%），可以看出目前新城控股依托于吾悦广场的租金回报已经能够覆盖融资利率，同时，这还未考虑中国正处于降息周期和综合体带来的额外利润。

是的，这一额外利润便来自于吾悦广场配套的住宅。

一座吾悦广场能够产生的最大短期利润便是其配套的地产业务。通过新城控股2019年报可以看出，综合体住宅的利润明显大于其他住宅板块，毛利率差额达到了11.36%，根据已经投产的综合体投资成本表，总投资额超过20亿的一个商业综合体根据上述毛利就能直接产生一个吾悦广场的投入成本。

这笔生意合不合算，想必一目了然。

不管是地产行业的长期看客或是躬耕力行的投资人和从业者，大家都可以很清晰地认知到，行业已经走入下半场，快速的野蛮生长转变为长期主义多元化，与伟大格局观者同行，才能有所收获。

多元化的新概念五花八门，但是目前看来，最为见效的还是新城控股的商业+住宅的双轮驱动战略。

为什么看好新城，一是认可其双轮驱动的企业战略，这代表着成长能力，二是认可其稳健的财务结构，这代表着其抗风险能力。

新城控股中报的表现是非常优秀的。

疫情影响下，新城依然实现了良好的完工结算水平，2020年中报营收377亿，同比增长121%，净利润32亿，同比增长23.5%。

2020年中报显示，新城控股的合同负债（房企的预收账款）为2287亿，相比2019年末增长15%，同比2019年中报增长32%，对比2019年营收覆盖率为2.6倍，这便是未来业绩释放的充分保证。

财务结构方面，新城控股在手现金649.95亿元，短期债务仅为375.81亿元，现金短债比1.73倍，净负债率仅在35%左右，这给予后续发展留有足够的扩张空间。

基本面优异的新城，与龙湖相似，两者销售额接近、发展战略同是住宅+商业双轮驱动、财务结构同样稳健。

可以看出，新城与龙湖的基本面表现差距不大，但截止目前，龙湖集团总市值2598.9亿，PE（TTM）12.82倍；新城控股总市值758.5亿，PE（TTM）5.56倍，两者在二级市场的表现差距巨大。

为什么龙湖拥有如此高的市值，其原因正是其出色的商业板块和财务结构，否则凭借着前十守门员水平的销售额，怎么能够在市值方面领先碧桂园、融创、恒大等一众销售龙头？

从吾悦与天街的开业数来看，新城的商业地产走得还更快一些，其完全覆盖资金成本的投资回报率经过测算，并不会带来所谓资金沉淀危机。如上所述，在未来5年时间里，新城将开业300座吾悦广场，租金收入净利润有120亿，即使新城的房地产开发保持2019年113亿的净利润不变，两者合计净利润233亿，按照目前的6倍PE，那么市值也将达到1200亿-1300亿区间，是目前市值的一倍左右。

这便是时代给予伟大格局者的回报，作为投资人，也将是一个不可复得的地产下半场掘金良机。

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