债市2018盘点：这是一个最好的时代 也是最坏的时代

　　2018年注定是不平凡的一年，世界面临百年所未有之大变局。今年我国内外部环境之复杂严峻，从中央经济工作会议时隔四年重提“下行压力”中可见一斑。相信各位小伙伴也有切身体会，如果前几轮周期中还有一些行业能够得到轮动，那么今年各个行业则普遍感受到了寒冬。这个年终，最热门的话题不再是出国旅行的目的地，而是伴随着降薪与裁员的消费降级。

　　这是债券狗们最好的一年，经济下行压力下央行的货币政策从去年至今经历了从“基本稳定”到“合理稳定”再到“合理充裕”的变化，银行间市场也经历了流动性从“偏紧”到“松紧适度”再到“宽松”的演进，10年期国债和10年期国开估值收益率分别下行了71个bp和145个bp，自营做利率债波段的小伙伴一把梭加杠杆加久期，DV01干到几千万，纷纷创造了史上最好业绩。

　　这是债券狗们最坏的一年，2018年上半年国内结构性去杠杆的力度加大，且银行存在较大的负债压力和资管新规带来的表外资产回表压力，使得市场流动性出现分层，利率债交易活跃，而缺乏融资和现金流创造能力的中低评级主体的信用债大量取消发行，收益率明显上行，流动性也有所下降。2015-2016年债市大跃进时买入的一批低票息垃圾债在兑付高峰到来时成为了烫手的山芋。2018年至今违约主体51家、债项119支，新增违约主体47家，新增违约主体数量与2014-2017四年间违约发行人综述持平，违约债券待偿本息合计高达1435亿，规模和总量均创历史新高。信评这个2014年超日债违约后得到飞速发展的新行当，也在这一年频繁的背锅中经历了去产能的失望之冬。

　　2018年新增违约主体中民企占比超过80%，债券市场出现了所谓的民企违约潮。割韭菜的民企故事纷纷被证伪，接连暴雷。今年违约的民企大多不似往年经营恶化资不抵债发生违约，而大多是资本运作的故事讲不下去叠加信用紧缩导致。民企测不准的资金链和薛定谔的违约导致机构的偏好进一步下降，民企融资难度进一步上升，进入了信用的死亡螺旋。

　　运动式的去杠杆接着又是运动式的纾困。借着政治正确的默许，债券投资者在冬日的寒风中见识到了欠债肉偿和大展宏图，和“我有钱也不还，你能把我怎么样。过两年你们投行还得来找我做业务”的张狂。习惯了刚兑的债券投资者，在明白为什么银行信审老司机称信用债为次级债务后，第一次开始学习如何进行风险定价和不良资产清收。

　　2018年也诞生了我们的公众号，至今已走过了223天。我们是几个爱搞事情的小伙伴，创立这个公众号的初衷是希望我们日常不成熟的小研究能够拿出来与同业们进行交流。除了GG的两周，我们共更新了37篇原创文章（不含硬广和快讯），被和谐了一篇（站在29岁的尾巴上），公关了一篇（18新光CP001的定价）。

　　我们曾梳理华夏幸福(行情600340,诊股)的业务模式和信用风险，得出了短期内华夏幸福的信用风险仍可控的结论，此后不久便传出平安资管入股华夏幸福的消息。我们曾梳理地产行业风险，并得出偏负面的结论。此后地产AA+和AA利差均有所走阔。

　　我们曾梳理了城投的逻辑，形成城投不会出大篓子，不要轻易对城投say no的看法。此后城投虽然有非标出现星星点点的违约，但债券市场仍然坚挺，优质城投债的信用利差相比当时有所回落。

　　我们曾提示警惕股质业务风险向债券市场传染，并总结了民营企业暴雷的主要特征，点名与隐晦点名了盾安、富贵鸟、圣达、奈伦、东旭（DX）、凯迪、春和、新光（XG）、神雾、盛运、永泰能源(行情600157,诊股)、丹东港、五洋、宏达、亚邦、中城建、乐视网(行情300104,诊股)、保千里、三胞、洛娃（LW）等主体。这些主体有些当时已经暴雷，剩下的陆陆续续大部分也都爆了。新光我们一年怼了3次，终于还是在9月没有续上。11月我们推荐了18万丰奥特SCP001的投资机会，个券最终顺利兑付。12月我们研究了Bonitas对恒安国际的做空报告，认为Bonitas的论据薄弱，恒安国际的股价已经触底回升。我们点了名还依然坚挺的，大概只有山东胜通了吧。

　　2019年，非金融企业信用债到期规模超过6万亿，较今年5.34万亿增加10%以上。同时，有1.86万亿信用债进入回售期，同比增长65%，其中回售额70%的债券处于折价状态，36%的债券主体评级在AA及以下。在2019年经济稳中有变，变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，上游行业业绩预期将出现拐点边际下行，民企信用风险仍然未能出清的背景下，信用债投资逻辑和策略也面临多年未有之大变局。

　　但信用债投资的变局中“危”和“机”同样同生并存。债券信用研究得到了前所未有的重视，部分先进机构的信评团队日趋专业化和精英化，信评由背锅和排雷逐步转向信用挖掘、定价和信用策略开发；内评和监控体系等先进智能化管理工具日趋完善，人工智能、大数据等先进Fintech手段不断在信用研究领域得到尝试。随着信用研究投入的加大，研究能力的差异使机构投资能力出现进一步分化，机构间的竞争不再完全是资产负债管理能力的比拼，信用研究人员在投资中的话语权进一步增强。债券信用研究也在这个冬天看到了希望之春。

　　无平不陂，无往不复。坚贞无咎。前进的道路总不会平坦，不忘初心脚踏实地总能脱颖而出。