熊市买债券「股市生存法则」

回顾2014年1月债券市场由牛转熊的阶段，先有现券成交额的缓慢上升，再有利率互换价格下降，最后才出现了现券收益率的反转。

本刊记者 魏枫凌/文

美国加息的靴子刚刚落地，国内债市却突起波澜，国债期货两度触及跌停，市场恐慌情绪浓重。

正如三季度以前的债券牛市是对经济基本面的过度悲观一样，年底的债券市场从调整结果来看是对经济基本面的回归，但是收益率如此短期内的快速飙升并不是基本面的直接结果。

对于大体量的趋势投资者来讲，预测到经济基本面没有再恶化，通货膨胀回升等情景就该保持警惕，降低杠杆和久期。对于试图尽可能抓住市场波动交易机会的小型投资者来讲，如果想在趋势逆转前再贪婪一点，那么至少应该关注一下微观数据和价格体系反映出的市场结构失衡。

这里我们就从成交数据、利率体系、市场结构等因素来推断资金流向，看看在债券市场到底发生了什么，让两个月前还在调侃“职业生涯只剩100BP” 的交易员们现在却试图通过年终奖缩水换取职业生涯的延长。此外，对于市场上常见的一些解释涨跌的因素诸如“央妈的态度”或者是“交易情绪”，这里也尽可能通过一些指标来进行量化，以助于观察其作用，并判断债券市场处在熊市的什么阶段。

去杠杆早已在进行

从质押回购托管余额看，债券市场的去杠杆从三季度就已经开始，原因或许是人民币贬值持续进行，让市场对货币政策的理解从“靠贬值换取货币政策独立性和利率宽松”，变成了“贬值和外储下降过快接近人民银行底线重新导致干预紧缩货币”。也就是说，汇率贬值带给债券投资的红利并没有持续性，债券市场也低估了人民币兑美元从三季度以来如此迅猛的贬值，6.7、6.8、6.9三个关口形同虚设。三季度，人民银行两次延长逆回购的期限，继续推动了去杠杆。

随着融资期限的延长和杠杆比率的下降，银行间质押回购日成交额从三季度最高3万亿-3.3万亿元降到了目前的2万亿-2.4万亿元。质押回购成交额/现券成交额的倍数从的最高4-7倍的区间降到了目前3.5-4倍的区间（图1），这不仅显示市场整体看在去杠杆，也意味着并不是去杠杆时缺乏买盘引发了收益率飙升。

真正恐怖的去杠杆情况是在2013年6月的“钱荒”中，随着收益率暴涨，质押回购成交额/现券成交额的倍数同时在飙升，从不到3倍上升到了20倍，现券日成交额从超过4000亿元在几个交易日内缩减到了最低不到200亿元，随后大半年时间都不足1000亿元。目前5000亿-7000亿元的日成交额仍是历史最高水平，下降的倍率反而说明，将当前的下跌解释为是流动性不足引起的“债灾”可能还不恰当，因为现券成交活跃显示，有人割肉的同时也是有左侧交易机构在大举入场的。

如果用股市打比方，现在暴跌中的利率债和2015年7月份“股灾1.0”中后期一些蓝筹股在跌停板上被扫货可能更像一些，而2013年“钱荒”期间的债券熊市则有点像2016年1月“股灾3.0” 时的因触发熔断机制而暂停交易。两种情况的区别在于一个是有价有市，一个是有价无市。

同样是熊市，之所以要区分是否成交活跃，是因为这次市场上还出现了货币市场基金被委托人赎回的传闻。即使只是正常的赎回，但在流动性不好的窗口让基金突然准备大量的现金，如果市场成交不活跃的话，会导致必须以不合理的低价出售资产，甚至无法出售，引起技术性违约。更重要的是，如果二级市场收益率已经普遍持续上行，但是持仓品种一直没有市场成交，基金对资产负债表上的存量债券估值记账来说也会产生巨大的差别，进而影响到基金的净值表现。

套利机会的出现加剧收益率上行

从四季度开始，银行恰好面临了几个方面的资金来源减少。在多层级的债券投资链条当中，相当于从源头抽离了资金。上半年是大河有水小河满，年末就是大河枯水小河干。

首先是信贷增长转弱之后导致的人民币新增存款规模的下降。11月银行存款比10月少增了超过5000亿元。

其次是财政存款的下降。虽然目前还没有12月的数据，但是按照往年的经验，每年12月财政存款下降规模都在1万亿元以上。其原因一般被认为是地方政府为了完成当年预算支出额度而在年底花钱。

第三是人民银行在公开市场的收缩。市场没有想到，在债券从11月末就开始暴跌之后，12月第一周内人民银行在公开市场净回笼5000亿元。基础货币的收紧不仅比存款下降的紧缩效应更大，这一举动也打击了市场信心。而且，以银行为主的公开市场一级交易商当然能比非银行金融机构更早地发现存款下降的趋势，因此当看到人民银行也在收缩流动性之后，在货币市场融出资金的意愿也会降低，进一步施压资金面。

第四是由于2017年MPA考核的因素，年底银行表外信贷本来也有回表的趋势，削弱表内的债券配置。

种种因素的影响叠加，债券配置的资金来源收缩和债券的被动卖压就被放大了，给银行委外投资的同业理财产品净值带来调整压力。而且，银行不仅是作为委托人，也是信贷周期波动的源头，很显然是能够比基金和券商等委外投资受托人更早意识到这种压力的。

存款稀缺顺其自然地就反映在了同业存款需求上升和同业存款利率的上涨。一部分接受委外的银行会同时面临存款少增和委托理财资金的减少，因此开始提高同业存款的利率，试图延续负债规模。刚开始提高的时候，对于债券投资是一种支持，毕竟能借来钱对接资产，但是由于存款增长放缓的速度实在是太快了，甚至不排除阶段性地出现下降，因此依靠同业存款的负债压力就很大，同业存款利率飙升，这是最为关键的变化。

从10月下旬开始，3个月同业存款利率从3.0%开始上升，到了11月下旬，已经超过了10年期国开债收益率（图2）。这意味着出现了显著的跨市场套利机会。只要相信不发生系统性金融风险，那么银行就有理由暂时抛掉债券，赎回委外投资产品，调集资金购买高息同业存款。这种赎回压力和现券抛压又加剧了非银行金融机构同业理财产品的净值调整压力，不得不跟随抛售债券。越是流动性好的标杆品种债券，如10年国开（160210），遭遇的短期抛压越大，随后带动收益率曲线更大幅度的上行。

12月15日，10年国开一天上行23BP，也赶不上同业存款的利率上涨幅度，再加上有券商业务违规和技术性资金违约的消息，这种恐慌情绪也使得投机活跃的国债期货一度被砸至跌停。而且，现券一周内上行40BP意味着在前一周趁着第一波下跌之后、收益率短暂回调的间隙试图入场抄底的交易盘全部被活埋，而且如果重仓入场的话，遭遇这第二波的调整幅度足以把大半年的浮盈全部亏光。

到了12月16日，3个月同存利率仍高出10年国开70BP，人民银行当天上午就释放了近4000亿元MLF也没有能够填补资金缺口。不过，从现券成交量来看，流动性充足的机构似乎在越跌越买，这意味着债券跌到这个份上开始出现了投资价值，10年国开3.9%已经到了历史收益率波动区间3.0%-4.5%的中枢水平。

这次情况和2014年的“中证登事件”有一些相似。在对风险较大的企业债压缩清理的同时，中证登还将不再接受AAA评级以下企业债质押。

中低评级企业债多为城投债，这一举措本意在给市场降杠杆以及控制中证登自己的风险。但是对于二级市场投资机构来说，失去了质押资格的债券首先就在估值上损失了流动性溢价，而且后面在降杠杆的过程中还要面临流动性不佳的前景。意识到这个局面的银行和保险等机构在公告发布的第二天集中赎回债券基金，导致基金公司为了筹措资金应对赎回不得不以地板价集中抛售债券。当时债券收益率还处在下行趋势中，但是在12月9日当天10年国开收益率上升了18BP，这些打折出售的债券又被有钱的银行和保险机构买走，完成了一次对基金公司的血洗。

抄底要等哪些信号

从这次调整的根源上来看，需要看到银行存款的重新扩张。等到2017年初MPA的表外信贷回表的不确定性消除，并且年初银行进入信贷投放高峰期驱动贷款存款的派生机制重新进入扩张阶段，来自银行的债券配置需求才会出现。

从货币政策的角度来看，中央经济工作会议给出的说法是货币政策要保持稳健中性，维护流动性基本稳定；要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。这显示货币供应和信贷扩张可能不会太快，因此，即使市场拐点到来，债券收益率下行也会比较温和。

从交易机制上看，要看债券的抛压何时会终结，需要先看到套利空间收窄。如果同业存单利率依然高于长期债券收益率很多的话，即使债券收益率的绝对水平已经高到符合投资户的配置需求，但是短期的交易户依然可以选择继续执行套利策略，抛售债券，继续带动收益率上行。

从成交额来看，既然目前成交仍活跃，说明在一轮惨烈的下跌之后已经有左侧交易者入场，未来收益率上行的幅度应该不会太大了。但如果未来市场现券成交额出现数量级上的萎缩，则需要警惕收益率的继续上行。

对于右侧交易者来说，入场的信号可以从利率互换上来看。利率互换虽然和资金面有较强的关联度，对现券收益率则领先意义。目前利率互换的固定端价格仍在小幅上行，显示大机构对资金面的预期还没有转为宽松。

回顾2014年1月债券市场由牛转熊的阶段，先有现券成交额的缓慢上升，再有利率互换价格下降，最后才出现了现券收益率的反转。

货币市场监管的启示

除了经济基本面和汇率波动等宏观背景的差别之外，这次出现的熊市和以往出现过的熊市还有一点不同，就是金融机构同业负债自2014年以来增长迅速，特别是货币市场工具取得了长足发展，并且成为债券市场的重要参与者。

首先，银行同业理财从不足5000亿元到2016年6月末增至4万亿元，其余额占到全部理财产品的比例也从4.1%上升到15.3%。

其次，货币市场基金规模也从2013年12月末的7500亿元增长至2016年11月末的4.2万亿元。

第三，作为推进机构间大额存款利率市场化的先行工具，同业存单市场自诞生后扩张明显。2016年11月末托管余额达到5.9万亿元。

各种金融创新将不同金融机构连接在了一起。货币市场工具的发展在提高金融机构现金管理便利性和收益率的同时也增加了市场的波动性。

中国证监会2015年颁布的《货币市场基金监督管理办法》在2016年8月1日全面正式执行，新规中新增要求“周度流动性资产的比例不能低于基金净资产的10%”，也就是指现金、国债、中央银行票据、政策性金融债以及五个交易日内到期的其他金融工具。

中金公司固定收益部认为，在三轮股灾之后，资金赎回短期在决定配置之前均涌向货基分享其前期配置的收益相对较高的资产套利，带动货币基金规模爆发式增长，规模增长之下，短融、利率债等供给尚未跟上，配置则倾向于同业存单，因此同业存款的占比明显上升。到了8月1日前后，短端国债、政策性金融债收益率在货基为达标的需求带动下，收益率快速下行。

从总量的角度来看长期的均衡，在中国存款活期化程度提高的过程中，中金公司假设货币基金在M2中占比在6%-8%左右，意味着其规模在9万亿-12万亿元。在信用风险上升与利率债供给有限的情况下，货币基金持有同业存单也会继续上升。在大量资金频繁进出货币市场工具的过程中，如何对这些工具进行估值记账就成为了一个越来越突出的问题。

中金公司认为，由于需要会计、投资、托管等均做较大的改动，中国目前尚不具备像美国那样对货币基金实施浮动净值计价的条件，在重大流动性冲击发生概率较小前，叠加央行对市场较大且及时的管控，其必要性也较小。不过，中国本次改革将评级要求提升至AA 及以上，且参照中债评级，是往更为严格的方向发展。