一季度大类资产回顾与二季度大类资产展望不同「全年季度平均资产总额」

投资要点

一、2021年一季度大类资产回顾：大宗商品领涨，债券居中，股市下跌。 股票：上证综指>；中证500>；沪深300>；中小板指>；创业板指，风格表现稳定>；周期>；金融>；消费>；成长； 债券：利率债、信用债指数均实现正收益，10Y国债收益率在3.2％附近窄幅震荡； 商品：工业品>；金属>；能化>；农产品>；贵金属，美国1.9万亿财政刺激及疫苗接种加速，经济复苏预期强烈，通胀预期驱动下国际大宗商品价格迅速上涨。

二、海外疫情二季度进入攻坚阶段。今年3月以来，海外疫情再次严峻，疫苗接种与新冠疫情正在开展时间的赛跑，疫情防控进入攻坚阶段。疫苗接种的不平衡促使海外复苏节奏不平衡加剧，从目前疫苗接种率来看，目前发达经济体好于部分低收入经济体，美国好于欧洲，部分新兴市场将恢复较慢。

三、全球宽松政策将逐步退出，部分国家已进入加息进程。全球角度来看，政策的逐步退出将是主要方向，而部分新兴市场已提前开启加息。尽管美国方面政策维持鸽派，但为应对持续高通胀及资本外流压力，截至目前全球已经有9个国家开启了加息模式，与去年全球降息潮不同，今年的全球加息潮可能刚刚开始。

四、国内政策走向稳定，不是收紧：1）经济层面，低基数下今年经济增速高增，但难言过热。一季度GDP同比18.3％， 2020-2021两年一季度平均增速5％。根据华西宏观团队预测，今年GDP增速在9.5％附近，未来几个季度GDP同比增速将正常性回落；2）CPI通胀压力不大，货币政策在总量上仍将保持稳定，但考虑到部分资产价格尤其是房地产价格的迅速上涨，政策当局将进行结构性调控，适度收紧流动性；3）实体融资需求不弱，市场利率保持在政策利率附近，预计未来信贷保持扩张，债券融资恢复放量，社融总体稳健增长。

五、展望二季度大类资产配置。1）股票：企业盈利向上的趋势较为确定，但抱团板块的高估值还尚待消化，A股趋势性机会还需等待更多信号，风格层面，有望持续从大盘、高估值向中小盘、低估值风格扩散；2）债券：二季度国债利率存在阶段性下行机会，可关注利率债配置机会，但需警惕地方债供应激增的冲击；信用债偿债规模处于相对高位，信用风险仍有待释放，建议对信用债相对谨慎。3）商品：海外需求向好对原油价格形成支撑，原油上涨最快的时间告一段落，二季度或在高位波动；美债利率上行趋势下黄金承压；4）汇率：海外经济复苏节奏呈现“美强欧弱”，欧元将持续承压。

■风险提示：

通胀上行超预期导致国内外流动性提前紧缩；海外疫情恶化及疫苗接种不及预期；地缘政治冲突等。

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正文

01一季度大类资产回顾：商品上涨，股市下跌

2021年一季度大类资产回顾：大宗商品领涨，债券居中，股市下跌。股票：上证综指>；中证500>；沪深300>；中小板指>；创业板指；债券：利率债、信用债指数均实现正收益；商品：工业品>；金属>；能化>；农产品>；贵金属。具体来看：

（1）股票市场：以春节为分界，市场指数呈现“先扬后抑”态势，市场波动较大，风格呈现切换，一季度A股风格表现为，稳定>；周期>；金融>；消费>；成长。第一阶段（1月4日至2月10日）：A股走出机构资金主导的春季行情。春节前国内基金发行火爆，充裕的流动性驱动主要指数上行，机构抱团方向一度成为市场热点，休闲服务、白酒、新能源产业链等超额收益显著；第二阶段（2月18日至3月31日）：高估值板块阶段性回调，市场风格再平衡。春节后基金发行规模放缓，增量资金市场向存量博弈转变，而今年以来长端美债的持续上行驱使A股定价逻辑变化，原本以DCF定价的长期业绩稳定的公司面临重估，核心资产相对于A股整体的极致分化的估值开始收敛，白酒、新能源、汽车等高估值板块调整，资金流向低估值防御性质板块，如公用事业、主题热点“碳中和”等。

（2）债券市场：国债收益率方面，今年一季度10Y国债收益率在3.2％附近窄幅震荡，尽管海外美债收益率一度突破1.7％，但国内利率并没有出现明显上行；信用债市场方面，永煤违约事件后，信用债市场受到明显冲击，一季度信用利差有所收窄但仍偏高，截至一季度末，产业债AAA级较年初收窄28.38bp，AA 、AA级较年初分别收窄31.95bp、13.81bp，各性质企业信用利差普遍收窄。

（3）商品市场：今年以来美国1.9万亿财政刺激及疫苗接种加速，经济复苏预期强烈，通胀预期驱动下国际大宗商品价格迅速上涨， ICE布油、NYMEX原油一季度分别上涨21.76％、22.49％；美债收益率整体走高，黄金表现弱势，COMEX黄金一季度下跌9.84％。

02海外疫情二季度进入攻坚阶段

二季度海外疫情形势仍有波折，疫苗接种与新冠疫情正在开展时间的赛跑，疫情防控进入攻坚阶段。

今年3月以来，海外疫情再次严峻，新增病例数持续回升，美国疫情形势仍较复杂。虽然美国疫苗接种加速，但由于假期出行人数增多、许多州过快减少封锁措施等因素，美国新增疫情人数小幅反弹，截至4月22日，近七日美国平均新增病例人数超过6万，累计确诊病例达3260万例，累计死亡病例59万例，疫情形势仍然复杂。疫苗接种与新冠疫情正在开展时间的赛跑，截至目前，美国疫苗接种超2亿剂，至少40％的美国人口至少接种了一剂新冠疫苗。美国实现群体免疫主要依赖疫苗接种，此次近期的凝血病例事件促使美国强生疫苗接种暂停，可能对群体免疫的节奏产生一定拖累。

印度第二波疫情迅速爆发，面临失控风险。由于变异病毒加速传播、防疫措施松懈、疫苗接种缓慢，印度当前疫情严峻形势已远超去年，仅4月22日单日新增确诊病例就超过31万例，创单日最大增幅，累计确诊病例接近1600万例，成为全球累计确诊病例第二多的国家，多城市被迫重启防疫封锁。与此同时，由于印度疫苗库存短缺、疫苗接种率迟迟无法提升，疫情防控仍为艰难。

欧洲新冠疫情新增病例持续上涨，由于变种病毒迅速传播，多国疫情新增人数反弹，政府重启防控措施。4月份，意大利全国所有地区实施了“红色”或“橙色”级别疫情管控措施，法国实施了第三次全国范围内的封锁。疫情阴霾下欧元区经济增长不确定性提升，法国将2021年的经济增长预期从6％下调至5％，并预测4月GDP将比疫情前水平低7％。疫苗接种方面，欧盟的疫苗接种进程却相当迟缓，疫苗争夺、疫苗审批迟缓等问题，令欧元区疫苗接种进度远落后于美国。

此次全球疫情的反弹虽不改复苏趋势，但将加剧海外复苏节奏的不平衡。从疫苗接种率来看，目前发达经济体好于部分低收入经济体，美国好于欧洲，部分新兴市场将恢复较慢。

03全球宽松政策将逐步退出，部分国家已进入加息进程

美债收益率上行有望趋缓，年内高度或升至2％。今年春节以来，美债收益率的上行主要由实际利率驱动，10Y美债阶段性高点达到1.74％，较年初已上升80bp，其背后反映的是美国经济刺激落地与疫苗接种加速下经济复苏与政策退出的预期。与美债收益率相比，中国10Y国债上行最快的时间是从去年5月开始，10Y国债收益率用了近八个月的时间上行了80bp，而10Y美债用了不到三个月的时间。当前美国十年通胀预期（10年美债收益率-10年TIPS收益率）位于2.3％附近，通胀预期接近过去十年的高位，进一步上行空间有限，二季度美债收益率有望温和上行。

3月美联储FOMC议息会议结论仍维持鸽派，将基准利率维持在0％-0.25％，短期仍将维持超宽松的货币政策。美联储官员们认为美国经济与FOMC目标还“相距甚远”，经济前景仍然高度不确定，新冠疫情仍具有较大风险，因此宽松政策仍然将维持。近期美国通胀持续上行，3月美国CPI环比上升0.6％，同比上涨2.6％，核心CPI同比上涨1.6％，但由于新冠疫情的再次抬头以及全球疫苗接种不均衡，美国经济复苏与就业仍存不确定性，近期美联储主席鲍威尔表示“寻求让通货膨胀率适度高于2％，不会在2022年底之前加息”，在“平均通胀目标制”下，美联储对通胀的容忍度将适度提升，待美国通胀率持续达到2％，且劳动力市场完全恢复后美联储才会考虑加息，而根据美联储高官的提法，缩减QE的时期可能会在疫苗接种率达到75％之时，在短期宽松政策转向的概率较小。

全球角度来看，政策的逐步退出将是主要方向，而部分新兴市场已提前开启加息。尽管美国方面政策维持鸽派，但为应对持续高通胀及资本外流压力，截至目前全球已经有9个国家开启了加息模式。

3月份巴西、土耳其、俄罗斯央行均宣布加息，但这些国家仍面临高通胀的压力，3月巴西通胀率升至6.1％，土耳其通胀率高达16.2％，俄罗斯达5.8％，通胀率的上行进一步强化加息预期，巴西央行行长认为目前通胀数据支持5月份再加息75个基点，俄罗斯市场预期未来3个月内仍将加息97个基点。

近期加拿大央行释放鹰派信号，宣布将资产购买计划规模从每周40亿加元下调至30亿加元，同时对加息时点预期提前到2022年下半年，加拿大央行也是首个减少刺激的发达国家央行。与去年全球降息潮不同，今年的全球加息潮可能刚刚开始。

04国内政策走向稳定，不是收紧

4.1.低基数下今年经济增速高增，但难言过热

2021年政府工作报告重提了经济增速目标，考虑到国内疫情基本得到控制，经济运行基本恢复常态，政府工作报告将今年经济增速预期目标设定为6％以上。从一季度经济数据看，今年经济增长开局“稳健、良好”，GDP同比18.3％，2020-2021两年一季度平均增速达5％。根据华西宏观团队预测，2021年GDP增速在9.5％附近，未来几个季度GDP同比增速将正常性回落，到今年四季度，国内经济增速将基本恢复到疫情前水平。今年GDP高增速主要是源于去年的低基数，并且从两年符合增长率看，9.5％的经济高增速并不会导致经济过热。

消费端，复苏节奏并不平衡，服务消费尚有修复空间。今年1-2月社会消费品零售总额同比名义增长33.8％，两年复合增长率为3.2％，其中1-2月餐饮收入同比增长68.9％，两年复合增长率为-2.0％，春节疫情防控政策趋紧对餐饮消费产生影响；从旅游数据看，今年清明节假期全国国内旅游出游1.02亿人次，同比增144.6％，恢复至疫前同期的94.5％，但旅游收入尚未完全恢复，假期国内旅游收入271.68亿元，同比增长228.9％，仅恢复至疫前同期的56.7％。

3月份起消费修复加快，3月社会消费品零售总额同比名义增长34.2％，两年复合增长6.3％，复合增速回升3.1个百分点；3月餐饮收入同比增长91.6％，两年复合增长率为0.9％，复合增速回升2.9pct，随着疫情得到控制和就地过年影响消退，餐饮收入复合增速得以转正，总体上消费有望持续改善。

投资端，房地产投资增速较高，制造业投资还有待改善。今年1-3月全国固定资产投资同比增长25.6％，较2019年同期增长6.0％，两年复合增长率为2.9％，复合增速回升1.2个百分点。分类别看，房地产投资维持较高增速，1-3月房地产投资同比增长25.6％，两年复合增长率7.6％；基建投资明显回升，1-3月基建投资全口径基建投资同比上升26.8％，两年复合增长率为3.0％，回升3.7个百分点；制造业投资增速降幅收窄，1-3月制造业投资同比增长29.8％，两年复合增长率为-1.5％，复合增速降幅收窄1.5个百分点。

出口端，海外需求仍将改善，出口有望维持韧性。以美元计，我国3月出口同比增长30.6％，进口同比增长38.1％，低基数效应使3月进出口同比增速处于高位，出口两年复合增长10.17％，进口两年复合增长17.03％。从外部环境看，全球制造业生产活动正加速恢复，二季度随着海外疫苗接种率的提升，全球主要经济体整体仍保持复苏态势，我国外需仍有很大的改善空间，出口韧性有望维持。

就业形势总体保持稳定。今年一季度，全国城镇新增就业297万人，完成全年目标的27％，3月份全国城镇调查失业率为5.3％，较2月份下降0.2pct。

4.2.CPI前升后稳，货币政策保持稳定

根据国家统计局公布的数据，3月份 PPI同比4.4％，较2月回升2.7pct，连续五个月显著回升，其中生产资料同比5.8％，回升3.5pct；生活资料同比0.1％，回升0.3pct。PPI显著上行主要原因是基数效应以及全球大宗商品价格上涨。按工业部门看，上游原材料涨价幅度较大，冶金工业、煤炭及炼焦工业、石油工业、化工贡献了较多上行动能。3月CPI同比0.4％，较2月回升 0.6pct，其中食品价格明显回落，蔬菜和猪肉价格环比降幅超10％，扣除食品和能源价格的核心CPI同比回升至0.3％，较2月回升0.3pct。

总体上，本轮价格上涨呈现阶段性，CPI方面通胀压力不大，货币政策在总量上仍将保持稳定。根据华西宏观团队的预测，未来一段时间CPI将回升至2％附近，PPI将在二季度冲破6％。鉴于油价对经济复苏已有较充分反应，如果后续油价在高位波动（WTI在60-65美元/桶），其对PPI的环比影响将逐渐减弱，PPI在二季度冲高后将回落；CPI层面，猪肉价格仍呈下行趋势对CPI形成拖累，预计下半年CPI将在2％附近波动。

债券市场方面，今年二季度信用债到期偿债仍有压力，出于防范金融风险的考量，货币环境也不会大幅收紧。根据统计，今年一季度信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）到期偿还规模最高，达25169.94亿元，二三四季度信用债偿还规模为23262.64亿元、19989.59亿元和16157.37亿元，二季度信用违约风险仍存。

尽管CPI通胀压力不大，但考虑到部分资产价格尤其是房地产价格的迅速上涨，政策当局将进行结构性调控，适度收紧流动性。国家统计局公布的《70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》显示，3月份70个大中城市新建商品住宅价格环比上涨的城市有62个，同比上涨的城市有65个，各线城市商品住宅销售价格同比涨幅继续上升，部分城市出现炒房热。政策当局对此密切关注，4月8日，住房和城乡建设部有关负责人约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通5个城市政府负责人，指出要充分认识房地产市场平稳健康发展的重要性，牢牢把握房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，切实扛起城市主体责任，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标，坚决遏制投机炒房，引导好预期，确保房地产市场平稳运行。

4.3.实体融资需求不弱，市场利率保持在政策利率附近

从今年3月的金融数据看，实体融资需求并不弱。1）信贷规模可观，中长期贷款扩张：3月新增人民币贷款2.73万亿元，同比减少约1200亿元，考虑到去年疫情时期政策因素，3月新增信贷规模仍较为可观，其中中长期贷款占比71.6％，3月新增为1.95万亿，同比多增5158亿。2）高基数效应带来社融增速下行：3月新增社融3.34万亿，较去年同期少增1.84万亿，存量社融增速12.3％，增速较上月回落1.0pct；3）M1、M2增速均随信贷及基数回落，3月M2增速9.4％，较上月回落0.7pct，M1增速7.1％，较上月显著回落0.3pct，受经济活跃度较高影响，M1回落幅度较M2小。根据华西宏观团队的研究，预计未来信贷保持扩张，债券融资恢复放量，社融总体稳健增长，全年增速约12％。

货币政策取向保持平稳，今年2月以来市场利率保持在政策利率附近。政策利率保持稳定，作为贷款利率的中枢和基准的MLF操作利率稳定在2.95％，已经连续13个月保持不变，说明货币政策非常平稳。2月以来，市场利率维持在政策利率附近，中债商业银行同业存单到期收益率波动性收窄，利率保持在MLF操作利率附近，长端的十年期国债收益率亦呈现低波动、平稳的趋势。

05二季度大类资产展望

展望2021年二季度，海外疫情在二季度进入攻坚阶段，疫情反弹虽不改复苏趋势，但海外复苏节奏将不平衡，目前来看发达经济体好于部分低收入经济体，美国好于欧洲，部分新兴市场恢复较慢。政策方面，全球宽松政策逐步退出将是主要方向，部分新兴市场已提前开启加息，而国内政策方向是趋向稳定，而非收紧。具体到大类资产配置上，股票：企业盈利向上的趋势较为确定，但抱团板块的高估值还尚待消化，A股趋势性机会还需等待更多信号，风格层面，有望持续从大盘、高估值向中小盘、低估值风格扩散。债券：二季度国债利率存在阶段性下行机会，可关注利率债配置机会，但需警惕地方债供应激增的冲击；信用债偿债规模处于相对高位，信用风险仍有待释放，建议对信用债相对谨慎。商品：海外需求向好对原油价格形成支撑，原油上涨最快的时间告一段落，二季度或在高位波动；美债利率上行趋势下黄金承压。汇率：海外经济复苏节奏呈现“美强欧弱”，欧元将持续承压。

5.1.股票：枕戈待旦，均衡配置

今年以来中美股市走势分化，春节后美股标普500指数、道琼斯工业指数屡创新高，纳斯达克指数也接近前期高点，而A股主要指数纷纷下行，2月18至4月16日，创业板指已下跌18.5％，沪深300下跌14.5％，上证指数下跌6.25％。A股调整的本质原因在于筹码过于集中，市场风险溢价过低。春节前后沪深300股权风险溢价低于2.5％，低于2010年以来ERP均值向下一倍标准差，与历次ERP底部接近，过快透支未来业绩使得核心资产的性价比降低，在流动性退潮的市场环境下高估值难以维持。经历了春节以来的一轮调整后，当前沪深300股权风险溢价有所回升，但仍处于历史较低位置。

节后“核心资产”指数大幅下跌。A股核心资产主要指消费、医药、科技等行业中业绩成长性较强、具备护城河、技术实力较强的部分龙头公司，具备持股集中和估值高的特点。今年以来外部环境最为明显的变化是长端美债利率迅速上行，利率的上行驱使A股定价逻辑变化，投资者倾向于由DCF向PEG估值定价转变，原本以DCF定价的长期业绩稳定的公司面临重估，短期业绩增长被赋予更高的权重，前期受疫情冲击较大的部分顺周期板块随着盈利的加速修复，板块估值向上修复，核心资产相对于A股整体的极致分化的估值开始收敛，若以Wind茅指数代表核心资产指数，2月18至4月16日，核心资产指数跌幅已超过20％。

估值层面，调整后A股核心资产指数市盈率回落至2021年初附近，且部分核心资产估值仍偏高。从过去市盈率走势看，今年2月份核心资产指数估值达到阶段性高位，PE（TTM）高点达38.57；经过春节后的调整，核心资产指数估值有所下降，截至4月16日，PE（TTM）为29.44，估值回落至2021年初附近，仍高于2020年11月、12月估值水平。行业层面，抱团集中行业估值有所回调。春节至今（2月18至4月16日），休闲服务、食品饮料、电气设备、电子、医药行业估值明显回调，其中电气设备、电子、医药生物估值分位数大幅下降，而公用事业、纺织服装、轻工制造、商业贸易、建筑装饰等行业估值分位数回升。然而，截至目前行业间估值分化仍较大。截至4月16日，休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车行业PE_TTM位于2010年以来90％以上分位，农林牧渔、房地产、通信、建筑装饰PE_TTM低于2010年以来10％分位。个股层面，截至4月16日，A股部分核心资产仍高于历史中位数水平，贵州茅台、宁德时代、美的集团、爱尔眼科当前PE_TTM位于2010年以来90％以上分位数，恒瑞医药高于2010年以来80％分位数，万华化学高于70％分位数。

流动性层面，A股市场资金紧平衡：1）今年3月起，公募基金发行持续降温，其中4月18日当周，新成立基金规模202亿份，其中权益类基金（股票型 混合型）发行 78亿份，基本处于2020年新发权益类基金规模的低位。2）北向资金一季度净买入近千亿元，接近2020年全年的一半，中长期看，北向资金长期流入A股趋势不会变，但也较难成为A股指数趋势性向上的动力，更多为托底A股下行空间的资金，一方面，当前A股整体估值并不低、部分行业如食品饮料、休闲服务、家电、汽车估值仍偏高，部分白马蓝筹高估值风险在一定程度上制约外资的大幅流入，另一方面，A股提高三大国际指数纳入因子进程暂缓，今年的指数纳入效应有限。

总体来看，二季度企业盈利向上的趋势较为确定，但抱团板块的高估值还尚待消化，A股趋势性机会还需等待更多信号。风格层面，有望持续从大盘、高估值向中小盘、低估值风格扩散。配置上，建议关注：1）去年疫情受损、短期景气回升的顺周期行业，如航空、旅游、酒店等；2）高股息率行业，如钢铁、银行等；3）主题上，可持续关注十四五规划相关个股，如碳中和。

5.2.债券：信用债风险有待释放，关注利率债配置机会

利率债：存阶段性下行机会，但需警惕地方债供应激增的冲击。3月份以来，10Y美债收益率持续上行，而10Y国债收益率多次“免疫”利空，出现小幅下降，原因在于：1）资金利率平稳且宽松，3-4月，R007、DR007波动平稳，春节后资金利率持续下行，4月份（截至21日）R007、DR007中枢分别为2.01％、2.03％；2）市场预期较为一致，投资者普遍等待债市“最后一跌”，一致性预期促使行情逆向演绎；3）资金显著欠配，10Y国债在3.3％附近买盘较多。

从一季度经济数据来看，经济增速最快的阶段已经过去，基本面对债市利多，另外从股债性价比看，债券仍具备较好的配置价值，万德全A 市盈率倒数-10Y国债收益率位于2010年以来30.80％分位，国债利率存在阶段性下行机会。但需警惕交易层面地方债供应激增的冲击，今年3月地方债发行放量，发行规模超过4700亿元，创2020年9月以来新高，二季度起地方债发行量将显著提速，5月份或出现发行高峰，建议关注供给放量后的配置机会。

信用债：风险有待释放。随着经济恢复常态，政策将缓慢退出，宽信用环境向结构性紧信用转变，企业再融压力或有所加大，另外二季度信用债偿债规模处于相对高位，信用风险仍有待释放，建议相对谨慎。

5.3.商品：原油高位波动，利率上行黄金承压

原油：全球经济复苏持续增强，海外需求向好对原油价格形成支撑。

OECD综合领先指标趋势显示全球经济持续复苏，其中中国、美国复苏更为明显。在3月份的中期展望报告中，OECD预测2021年全球GDP增速为5.6％，高于去年12月时的预测1.4个百分点。得益于疫苗接种率的提升和主要经济体积极的财政货币政策，全球经济复苏将好于此前的预期。

从全球制造业PMI指数来看，2021年3月份全球制造业PMI为57.8％，较2月份上升2.2pct，连续9个月保持在50％以上。分地区来看，主要国家PMI指数多处于扩张区间：美国3月制造业PMI录得64.7，环比2月提升3.9pct；欧洲方面，德国、法国、英国3月制造业PMI分别录得66.6、59.3、58.9，制造业增速进一步加快；亚洲方面，印度3月制造业PMI录得55.4，环比二月下降2.1pct，为近7个月的低点，3月份以来印度疫情的反弹对制造业发展产生制约；日本、韩国制造业PMI分别录得52.7、55.3，制造业持续扩张。

展望二季度，随着国内外疫苗接种加速推进，全球经济重新开放，原油需求有望获得支撑，但一季度大宗商品走势对此已包含较多预期，当前ICE布油、WTI原油期货价格均已回到疫情前水平，上涨最快的时间段已经过去，二季度原油或在高位波动。同时，需提防可能的风险：1）全球疫情控制不及预期，需求恢复放缓；2）产油国内部的分歧与矛盾等，建议投资者密切关注。

黄金：利率上行黄金承压。

从历史走势看，2006年起，黄金价格走势与美国十年期国债实际利率负相关。今年一季度美国十年期国债实际利率上行明显，黄金持续调整，四月起美国实际利率有所回落，黄金小幅反弹。但二季度来看，随着疫苗接种与封锁措施解除，全球经济有望持续复苏，美国实际利率仍处在上行趋势中；风险偏好来看，二季度随着疫苗接种提速，经济复苏预期增强，市场风险偏好的回升使得黄金承压。

5.4.汇率：海外经济复苏节奏“美强欧弱”，欧元将持续承压

一季度美德利差持续走阔，美元指数筑底走强。从基本面看，美国疫苗接种及经济复苏相对领先，2020年6月，美国制造业PMI指数升至50以上，今年3月份制造业PMI指数进一步上行至64.7；就业方面，2021年3月失业率降至6％，虽还未恢复到疫情前但已有大幅好转，疫情防控与财政刺激政策对美国经济复苏起到推动作用。

二季度欧元将持续承压。当前美国疫苗接种率高于欧元区，已有近一半美国成年人接受了至少一剂疫苗注射，美国疫情有望更早得到控制，经济复苏节奏呈现“美强欧弱”，欧元将持续承压。货币政策方面，美联储目前仍实行超宽松的货币政策，但随着疫苗接种加速、通胀上行，投资者对美联储缩减QE的预期会提升。

06 风险提示