债券承销商不仅仅是销售员, 更是守门员吗「债券代销」

近年来, 随着我国债券市场快速发展, 债券违约案例和规模不断增加。随着越来越多的发行人在违约后“躺倒”或者破产, 加之各种五花八门的破产重整方案, 债券持有人的神经也愈加紧绷。“穷则思变”, 债券持有人从起初的集中火力向发行人追偿, 逐渐发展到想起向其他相关责任主体追偿这条路, 在这条路上, 债券承销商首当其冲被列为债券持有人主要追偿的对象。

暂且不论前段时间就银行间债券是否受新《证券法》规制的问题掀起的热议, 至少在交易所的公司债券发生违约后, 债券持有人拟向除发行人之外的其他相关责任主体追偿是有《证券法》的明确规定作为依据的。

无论是新《证券法》第八十五条, 还是2014版《证券法》第六十九条, 均规定在债券相关信息披露资料中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏时, 承销商应与发行人承担连带赔偿责任, 除非承销商能够证明自己没有过错。正确理解《证券法》对债券承销商的定位与责任, 关系到在债券持有人向主承销商追责的个案中法律适用的正确性, 更关系到在债券违约常态化、违约事件频繁化的现实情况下,债券违约的事前预防, 以及违约后的风险化解。一个明确、清晰的承销商定位在维护债券投资者的信心, 进一步促进债券市场稳定飞速发展方面, 均具有重要的意义。

一、债券承销商责任与股票保荐人责任不具有可比性

在债券市场中, 债券承销商的地位可谓举足轻重, 除了在债券销售中起到连接发行人与投资者的中介作用, 其还承担着把关披露信息, 缩小投资者与发行人之间信息不对称的职能。然而有观点认为, 债券承销商本是销售主体, 《证券法》却对其课以保荐人同等责任, 要求其承担保荐人相似的督促信息披露的义务与法律责任, 但承销商的回报却不能与保荐人相提并论, 这是“承销商概念与责任体系不协调”。

我们认为该观点是对法律的误读, 以及对承销商责任的成见。

首先, 《证券法》从未对债券承销商课以与保荐人同等的责任。虽然新《证券法》第八十五条规定保荐人与承销商在相关信息披露资料中如有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏时, 均应与发行人承担连带赔偿责任, 但这并不意味着两者的责任构成是相同的。新《证券法》第八十五条规定的例外情况“能够证明自己没有过错的除外”, 实际上构成了对上述各个责任主体承担责任的条件的区别规定。不同的主体在信息披露过程中能接触到的信息是不同的, 其在证券发行过程中承担的角色也是不同的, 相应的其注意义务也存在差别, 因而各个主体的过错成立的标准是各异的, 因此, 不能因为两者都是“连带赔偿责任”就简单地认为承销商的责任等同于保荐人责任。

其次, 债券承销商责任应当低于股票保荐人责任的说法没有根据。就注意义务而言, 债券承销商所应起到的注意义务未必要低于股票保荐人。一则债券和股票存在诸多差别, 债券承销商和股票保荐人的注意义务本就不具有任何可比性; 二则注意义务的高低应当以其在证券发行中所起的地位和作用来决定, 而并非仅仅依据其所得的回报来要求各个主体的注意义务。虽然义务往往与回报呈正相关性, 但是回报的高低还会取决于市场的供求关系等。若市场上保荐人数量较多, 而承销商因为资质审批等原因较少, 在这种情况下承销费用也可能高于保荐费用。而且, 相同业务不同时期的回报往往不同, 不能认为回报较高的时期承销商所应当承担的注意义务较高, 回报较低的时期则只需承担较低的注意义务。在公司债券(非可转债)发行时, 由于没有保荐人的设置, 债券承销商在债券发行过程中的地位和作用更为突出, 理应承担更高的注意义务。

此外, 承销商承担信息披露责任并不会带来承销商概念与义务的不协调。不同类型的承销商的责任也可因其注意义务不同而存在差异。有观点认为, 除了主承销商以外的其他承销商并未参与尽职调查与发行文件制作, 因而不应当属于新《证券法》第八十五条的调整对象, 不承担虚假陈述的特殊侵权责任。该观点考虑到了对于此类辅助销售的承销商的责任承担应当有别于主承销商, 可资赞同。但是若认为此类承销商完全可以脱离于虚假陈述责任之外, 则有些矫枉过正。如某承销商明知所承销证券相关信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等问题, 但因其并非主承销商, 而不受新《证券法》第八十五条的调整, 仍可毫无顾忌地大肆推销此类问题证券, 这显然不符合新《证券法》第二十九条的规定(在2014版《证券法》第三十一条也有相应规定)。认为非主承销商可以不受《证券法》第八十五条的调整, 实际上将助长不正之风, 使得各承销商不再审慎经营承销业务。对此, 我们认为, 讨论任何法律问题, 都应当在法律文本的文义射程内进行解释, 而非脱离法律凭借“朴素的公平观”自行理解。不论何种证券承销商, 只要立法未明确排除的, 都应当受到新《证券法》第八十五条的调整。至于承担责任方面的区别, 可以通过对法律的解释来实现。如上所述, 该问题可以通过注意义务的差异化安排来解决。对于不同的承销商, 应当根据其所能接触到的信息以及其在整个证券发行过程中的地位和角色来分配不同的注意义务, 并依据不同的注意义务来判断特定承销商所应承担的责任。如主承销商在证券发行中的信息获取能力、重要性等显然高于其他承销商, 其注意义务自然高于其他承销商, 因而过错成立的标准也就越低。这样一方面既考虑到了不同承销商之间的责任差异, 另一方面也不至于使得有问题的非主承销商“逍遥法外”。

二、债券承销商不仅仅是销售员, 更是守门员

有观点认为, 从新《证券法》第二十六条可以看出, 立法者设想的承销, 基本就等于销售行为, 而不包含尽职调查与勤勉尽责之义务。我们认为该观点过于武断。新《证券法》第二十六条只是规定了承销业务的类型, 无法从中得出立法者对债券承销的设计基本等于销售的结论。

销售自然是债券承销业务十分重要的部分, 但是并不能由此认为债券承销商就无需承担其他的义务。事实上, 债券承销商的守门员职责是一项法定的职责。新《证券法》第二十九条就明确规定了承销商对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性的核查义务。因而除了销售之外, 债券承销商无疑需要对信息披露的真实性承担责任。有观点认为, “纵观整个《证券法》, 股票发行保荐人、债券受托管理人、会计师事务所及律所等证券服务机构都有相应的’勤勉尽责’要求, 唯独承销的证券公司无此表述。”但是, 该观点是否真的是在纵观了整个《证券法》后得出的呢? 新《证券法》第一百三十条规定, 证券公司应当依法审慎经营, 勤勉尽责, 诚实守信。因此在证券公司担任承销商的时候, 当然也存在明示的审慎经营, 勤勉尽责的义务。更何况，新《证券法》第八十五条规定, 在相关信息披露资料中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏时, 承销的证券公司及其直接责任人员, 应当与发行人承担连带赔偿责任, 从该条款本身即可解释得出承销商负有勤勉尽责保证披露信息的真实性的义务。新《证券法》第八十五条本身就是法律对承销商课以勤勉义务的依据与基础, 除此之外无需再寻找其他法律依据。退一步而言, 某种义务的存在与否并不以法律明示为限, 也可以是通过其他的规定推导出来的。认为《证券法》没有明确规定承销商的勤勉尽责义务却规定了承销商的法律责任, 因而法律对承销商的责任的规定是不合理的观点是建立在一个错误的逻辑前提之上, 即“承担法律责任的前提是必须存在一项明示的法律义务”，这无疑是对法律过于机械的理解。

承销商承担信息披露责任也符合社会对于承销商的期待。首先, 有关承销商的研究文献表明, 承销商在资本市场中发挥着信息效应, 市场依赖其降低投资者与企业之间的信息不对称。在资本市场中, 由于企业与投资者之间的信息不对称, 投资者会不断调低对某项证券的估值。如果没有任何机制缓解这一信息不对称问题, 将会产生“柠檬市场”。作为信息中介的承销商, 他们通过企业调研以及利用自身网络资源, 对发行人和发行活动的信息进行广泛地收集与传播, 形成募集股份招股说明书或者债券募集说明书, 进而对股票或者债券进行承销。这些公告为投资者提供了丰富的信息, 同时降低了企业与投资者之间的信息不对称。[1]承销商的信息效应实际上隐含着承销商应当保证披露信息真实性的内容。若无法保证其披露信息的真实性, 此等信息披露不但无法缩小投资者与企业之间的信息差, 反而会加剧这种信息不对称。其次, 投资者对承销商存在着信赖。实证研究表明, 承销商声誉会影响企业融资成本。具有较高声誉的承销商有助于降低公司债券的融资成本, 即承销商声誉与公司债券融资成本负相关。[2]承销商评级越高, 债券信用利差越低的现象表明了社会投资者对承销商是存在信赖的, 且该信赖足以使投资者放弃部分信用利差。

在债券发行中, 债券承销商的守门员职责更应该得到强调。在没有保荐人的债券发行中, 若承销商无需对发行文件的真实性承担任何责任, 则必将导致大面积的虚假陈述。发行人为了发行债券获得融资, 有足够的动机掩盖问题, 美化其财务状况; 而承销商为了顺利发行, 赚取承销费用, 在无需承担法律责任的情况下也有协助发行人进行虚假称述的激励。如果出现这种情况, 会大大影响市场主体的融资能力。一方面, 因为市场环境的恶化, 投资者对于债券投资将更为谨慎, 导致市场主体通过发行债券融资更为困难; 另一方面, 由于虚假陈述盛行, 导致真正资信良好的企业在进行融资时往往要付出更高的利率以支付投资者的风险溢价, 大大提高了“好企业”的融资成本, 在债券市场上形成一种劣币驱逐良币的不良效应。因而, 让债券承销商承担信息披露责任是维护一个良好的市场环境的必要条件。

三、在保证信息披露真实性方面, 公私募债券承销商责任不应存在差异

有观点认为, 私募债券的投资者多为机构投资者, 因而应当对发行人、中介机构的信息披露责任进行差异化规定, 新《证券法》第八十五条关于承销机构连带责任的规则并不适用于私募债券承销商。其支持责任差异化安排的主要理由总结如下: 第一, 证券法规范的核心在于“公开发行”, 私募债券并不完全符合该特征, 因而其承销商责任承担也不能当然适用新《证券法》第八十五条。第二, 若以《证券法》的责任要求来规范私募债承销商, 将迫使其提高承销费用, 大大提高其发行成本, 使得私募债券不评级、仅备案等措施失去价值, 私募债的商业价值存疑。第三, 私募债投资者一般为机构投资者, 实力较强, 无需对其额外保护。第四, 对私募债券投资者进行保护会以增加整个社会负担的代价来保障少数人的利益, 使得私募债券投资人可以仅仅通过阅读募集说明书就可以做出投资决策, 不合情理。以上观点看似在理, 实则经不起推敲。

第一, 无论从文义解释还是体系解释, 都无法得出新《证券法》第八十五条的责任仅适用于公开发行的债券。首先, 如该观点所说, 《证券法》对债券的“公开发行”和“非公开发行”做了明确的区分, 那在规定相应责任的时候也应当进行明确区分, 若认为私募债券承销商不承担新《证券法》八十五条的责任, 新《证券法》第八十五条应当规定“承销公开发行证券的证券公司及其直接责任人员, 应当与发行人承担连带赔偿责任”, 以示区分, 但显然新《证券法》并未如此规定, 因而我们只能将该规定理解成是对公开、非公开发行证券的共同规定。其次, 若认为新《证券法》第八十五条仅仅是对公开发行证券相关主体的规定, 则其所列主体如“信息披露义务人”、“发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人”也应当限缩为公开发行证券的相关主体, 依照这种理解, 私募债券包括发行人在内的相关主体均无需承担新《证券法》第八十五条的责任, 这显然是非常荒谬的。

第二, 私募债的商业价值并不会因为承销商承担连带责任而贬损。私募债券不评级、仅备案等简政放权措施的目的并非是降低对信息披露义务的要求, 减轻债券承销商的负担, 不评级、仅备案反而对信息披露真实性提出了更高的要求。不评级、仅备案的措施的含义是指在信息披露真实准确的前提下, 监管机构不再对证券的价值好坏进行遴选, 而交由投资者对投资风险自己判断、自我决策、自我负责。其前提就是信息披露义务人真实、准确、完整地披露公司信息, 使投资者可以获得必要的信息对债券价值进行判断并作出是否投资的决策, 正如《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(征求意见稿)所说, “买者自负”的前提是“卖者尽责”。如果认为“卖者尽责”会导致私募债的商业价值贬损, 那无疑在说购买了问题债券的私募债券投资者不配得到真实的信息。

第三, 私募债券投资者一般为专业机构, 其实力较强, 但这并非意味着在信息披露方面对私募债券投资者不必与公募债券投资者同等对待。机构投资者实力较强, 主要体现在其投资分析能力较强、风险承受能力较强, 而非是其对信息真假的分辨能力较强。诚然, 机构投资者在信息获取方面可能较普通投资者具有一定优势, 但这种优势尚不足以弥合其与发行人之间的信息不对称。所谓巧妇难为无米之炊, 机构投资者其他优势的发挥都要建立在其获取的信息是真实的这个前提之上, 因而在承销机构对信息披露承担的责任上, 公私募债券不应当存在差别。保证信息的真实性与担保证券的投资价值是两回事, 这两个概念的区分应当成为在讨论公私募债券承销商责任时的共识。承销商承担的仅仅是保证披露信息真实性的义务, 其责任也仅仅是出现虚假陈述时的责任, 而非让其为证券的投资价值进行背书, 承担发行证券的所有商业风险。保证披露信息真实性, 对于债券承销商来说, 无论如何也算不上一个过分的要求。

第四, 对私募债券投资者进行保护是以增加社会负担的代价来保障少数人的利益的观点在逻辑上难以自洽, 情理上也并无可取之处。首先, 若认为给承销机构增加的负担最终会转嫁到全社会从而成为社会成本, 那按此逻辑各机构投资者因此所获的收益也将通过同样的渠道向全社会分配; 若认为该行为仅能使得少数人获益, 那事实上也只有少数人承担了该成本, 根本不产生成本和收益不均衡的情况。比如某公众基金投资某债券, 中介机构的负担增加了, 其显然会在该基金的投资成本中体现出来, 而该投资成本最终是由公众投资者负担的, 因而可以勉强认为增加了社会负担; 但是不要忘记因该成本增加所获得的好处同时也通过相同的方式传导到了公众投资者, 因而并不存在所谓的不公平。其次, 严格来讲, 对承销机构提出更高的要求仅仅增加了承销机构的负担, 即使承销机构将此交易成本转嫁到投资者或发行人身上, 也仅仅只增加了相关主体的负担, 何来增加社会负担之说？再次, 机构投资者像一般投资者一样坐在家中通过阅读募集说明书来做出投资决策是否合理这个问题, 并非是制度设计需要考虑的问题。虽然机构投资者能力较强, 但并非一定是“能者多劳”才是合理的。能力强并非是一种原罪, 私募债券投资者不应当在辨别债券相关信息披露资料真实性这方面被课以额外的义务。

四、结语

债券承销商的信息披露责任是毫无疑问的, 债券承销商的守门员职能并非仅仅是一项法律义务, 也是一种社会责任, 对于维护债券市场的正常运行发挥着至关重要的作用。没有哪个债券投资者希望真的走到要向债券承销商追偿这一步, 但在债券违约已然常态化的现实情况下, 如对债券承销商的定位与责任还不予以明晰, 对于受损的债券投资者将是雪上加霜, 对于拟投资债券的投资者也将陷入困惑中, 这将不利于债券市场的发展。

[1] 林晚发、刘颖斐、赵仲匡：《承销商评级与债券信用利差———来自《证券公司分类监管规定》的经验证据》，载《中国工业经济》2019年第1期。

[2] 祝明：《承销商声誉对公司债券融资成本的影响》，南京大学2018年硕士论文。