第七章长期股权投资「股息是什么」

第19章 股东与管理层：股息政策

从1934年开始，我们就在自己的作品中主张，股东应该对公司管理层抱有更加明智和积极的态度。我们要求股东慷慨地对待那些工作出色的管理层。同时，我们还要求他们在结果比想象的要差时，力求得到清楚和令人满意的解答；并且，要积极改进或撤换业绩明显较差的管理层。下列情况下股东有理由对管理层的能力产生怀疑；（1）其结果本身不能令人满意；（2）其结果比类似环境下其他公司的要差；（3）其结果导致股票价格长期不能令人满意。在过去的36年中，众多股东并没有通过理智的行为获得任何实际结果。一位明智的斗士（如果真有这样一个人的话）将从这一迹象中看到，他一直是在浪费自己的时间，因此最好是放弃这场战斗。情况表明，我们的事业尚未丧失；它被一项新的发展——人们所称的并购或竞价并购——拯救了。[1]在第8章我们曾说过，较差的管理层会导致较差的股价。反过来，较低的股价会吸引那些对自己的业务多元化感兴趣的公司的注意力——现在这类公司有很多。众多此类并购交易都是通过下列方式完成的：与现有的管理层达成协议；收购市场上的股份；由并购公司总部提出并购要约。并购的报价，一般都大致相当于有较好能力的管理层能给企业带来的价值。因此，在许多情况下，对公司事务不太积极的股东大众，会因为“外部人”的行为而得到拯救。这些外部人有可能是自愿从事此类业务的有事业心的个人或群体。

可以说，在绝大多数情况下，较差的管理层不会因为“股东大众”的行为而改变，只会因为某一个人或少数几个人获得控制权而改变。那时候，这种情况的频繁发生，引起了一般上市公司的管理层（包括董事会在内）的注意：如果自己的经营结果及相应的股票价格非常难以令人满意，那么就可能成为被他人成功并购的一个目标。因此，董事会可能会在履行其基本职责上比以前更为积极，以确保自己的公司有一个令人满意的最高管理层。与以前相比，近几年公司总裁的更换更加频繁了。并非所有难以令人满意的公司都从这种发展变化中获得了好处。同样，这种改变经常发生在经历了长时期的不利结果而无力纠正的情况下，而且还有赖于大量失望的股东低价抛售股票，使积极的外部投资者获得控股地位。股东大众的确可以通过支持改进管理层和管理政策的行动来帮助自己，但是由于这一想法太不现实，因此不必在本书中进一步讨论了。那些有足够的勇气出席股东年会（一般情况下，这是完全没有用的）的个人股东，不需要我们去告诉他们应该向管理层提出哪些问题。对其他股东而言，这种建议是白费口舌。尽管如此，在这一节的最后，我们还是请求股东客观细致地对待其他股东（他们想要纠正公司明显不能令人满意的管理状态）送给自己的代理材料。

股东和股息政策

过去，股息政策是股东大众（或“少数派”）与管理层经常争论的问题。一般情况下，股东希望分得更多的股息，而管理层则倾向于将利润留在企业，“以增强企业的实力”。他们要求股东牺牲眼前利益来换取企业利益以及自己的长远利益。但是，近几年，投资者对股息的态度正在逐渐发生重大变化。目前，赞成支付少量股息的基本理由，已不再是公司“需要”资金，而是因为公司利用这些资金扩展盈利业务之后，可以给股东带来直接和间接的好处。多年以前，实力较弱的公司一般都不得不保留自己的利润，而不会按通常的做法支付60%～75%的股息。这种做法几乎总是会使其股票的市场价格处于不利地位。如今，很有可能发生的情况是，实力强劲和快速增长的企业，在投资者和投机者的许可下，保留本应支付的股息。[2]

总有貌似有力的理论认为，企业留存利润的再投资可以带来更大的利润增长。但是，也有一些强烈反对的意见，比如：有人认为，利润是“属于”股东的，因此他们有权要求管理层在谨慎的范围内支付这些利润；许多股东需要依靠股息来维持生活；股东从利润中得到的股息，才是“实实在在的钱”，而留在公司的利润不一定会成为股东日后的有形资产。事实上，这些相反的观点有很强的说服力，因此，长期以来，股市一直偏爱股息支付比较大方的公司，而不太看好不支付股息或股息支付较少的公司。(1)过去20年内，“利润再投资”理论越来越受到重视。以往的增长记录越好，投资者和投机者就越乐意接受支付较低股息的政策。这种观点的影响十分强大，因此，许多情况下，增长最好的公司的股息支付率即使为零，似乎也不会对其股票价格产生任何实际的影响。[3]德州仪器公司的历史，就是这方面最突出的一个例子。该公司普通股的股价，从1953年的5美元，上涨到1960年的256美元；同时，每股收益从43美分涨到3.91美元。然而，公司却没有支付任何股息。（从1962年开始支付现金股息，但是当年的每股收益降到2.14美元，同时股价也大幅降到了49美元这一最低水平。）另一个极端的例子是Superior石油公司。1948年，该公司报告的每股收益为35.26美元，每股支付3美元的股息，且股价高达235美元。1953年，股息降到了每股1美元，最高股价却达到了660美元。1957年，完全没有支付股息，股价却高达2 000美元。这一非同寻常的股票，后来在1962年降到每股795美元，这时公司的每股收益为49.5美元，支付的每股股息为7.5美元。[4]投资者对成长型公司股息政策的看法还很不明确。矛盾的观点可以通过两家大公司——美国电话电报公司和IBM——的例子很好地反映出来。美国电话电报公司的股票被看做是有很好的增长潜力的，这可以从下列事实中看到：1961年，其股价是当年利润的25倍。然而，该公司的现金股息政策被投资者和投机者看成是首先要考虑的因素，甚至一些即将增加股息支付率的谣言，都会使其行市做出积极的反应。另一方面，人们似乎很少关注IBM的现金股息——在价格较高的1960年，只有0.5%的股息收益；在1970年年底，有1.5%的股息收益。（但是，两家公司的股票分割都会对股市产生强有力的影响。）市场对现金股息政策的判断，似乎正朝着下列方向发展：重点强调增长率的股票，被看做是“收入型股票”，长期决定此类股票价格的主要是股息支付率。在另一个相反的方面，被明确看做是快速增长型的股票，其价值主要取决于（比如今后10年内的）预期增长率，同时，现金股息支付率大多不在人们的考虑之内。尽管上述观点能够反映目前的发展趋势，但它决不是针对所有普通股状况给出的一个明确指导，而且，这或许还不能代表大多数的普通股。首先，许多公司的地位都处在成长型企业和非成长型企业之间。这种情况下，很难说增长率这一因素有多么重要，因此，市场的观点在不同年份之间会发生极大的改变。其次，要求增长较慢的公司支付较多的现金股息，这似乎有些矛盾。因为，这些一般都是事业不太兴旺的企业，而且，按照以往的观点，公司越兴旺，预计将来所支付的股息的数量和增长率都会更大一些。我们认为，股东要么要求管理层按通常的做法支付利润（比如，大约支付三分之二），要么要求他们能够明确地证明，利润再投资使得每股收益获得了满意的增长。这种证明通常可以从公司明显的增长率中看到。但是，在其他许多情况下，较低的股息支付率显然是平均市价低于公允价值的原因，因此在这种情况下，股东完全有理由去进行调查，并且可以说出自己的不满。

许多情况下，公司在支付股息方面采取吝啬政策，是因为其财务实力相对较弱，需要以全部或大部分利润（加上折旧费）来偿付债务和增加自己的营运资本。这种情况下，股东就没有多少话可说了，或许只能批评管理层把公司的财务状况搞得如此难以令人满意。可是，一些业务不太兴旺的公司留存股息的明确目的在于扩张公司。我们感觉这种政策本身是不符合逻辑的，因此，在得到股东认可之前，必须要求公司做出完整的解释并给出令人信服的理由。从以往的记录来看，当一个企业业绩平平，而且管理层没有发生改变时，人们没有理由相信，所有者可以从自己的资金所带来的扩张中获得好处。

股票形式的红利（红股）和股票分割

重要的一点在于，投资者要理解（恰当意义上的）股票形式的红利与股票分割之间是有重大差别的。后者代表了普通股结构的改变，通常情况下，会以2比1或3比1来发行新股。发行的新股与过去一定时期的利润再投资没有关系。股票分割的目的是使每股的市场价格下降，其原因可能在于，这种较低的价格区间使得新旧股东更容易接受。股票分割可以借助于所谓的股票形式的红利来完成——这需要将一笔盈余账户转入到资本账户中去，也可以借助于面值的变化来完成——这不会影响到盈余账户。[5]我们所说的恰当的股票形式的红利，是指支付给股东的股息有实实在在的证据，或者是代表了特定的利润——这些利润在近期的较短时间内（比如在近两年之内）以股东账户对企业进行再投资。现在，人们都对这种做法表示认同：以宣布分配股票形式的红利时的价值大致代表这种形式的红利的价值，并将这笔价值按等值额从盈余账户转移到资本账户。因此，股票形式的红利金额一般都比较小，大多数情况下，都不会超过5%。本质上讲，这类股票形式的红利的总体影响，类似于从利润中支付等额现金的同时，向股东额外出售总价值相等的股份。可是，与现金股息和认股权相结合的做法相比，直接分配股票形式的红利具有重要的税收优势——直接分配股票形式的红利几乎是公用事业公司标准的做法。纽约股票交易所将股票分割和股票形式的红利之间的实际界线确定为25%。达到或超过25%的股票形式的红利分配，无需采用将其市值从盈余账户转到资本账户等做法。[6]有些公司，尤其是一些银行，还在采用随意公布股票形式的红利的旧做法（比如，每股10%，与近期利润无关系），这些情况会给财务领域带来一定的混乱。

长期以来，我们一直强烈主张在现金股息和股票形式的红利支付方面要有一个系统的、明确的政策。根据这种政策，定期支付的股票形式的红利将使企业再投资的利润全部或部分资本化。这种政策（涵盖100%的再投资利润）已经被Purex公司、政府雇员保险公司以及其他几家公司所采纳。[7]研究形式的红利的大多数学者似乎对各种股票形式的红利都持否定态度。他们坚持认为，股票形式的红利不过是几份证券而已，它们没有给股东带来额外的好处，而且它们涉及一些不必要的费用和麻烦。

[8]我们认为，这完全是一个脱离实际的观点，它没有考虑到投资的实用性和心理现实。是的，定期支付的股票形式的红利（比如5%），只改变了所有者的投资“形式”。他拥有了105股，而不是100股；但是，如果没有股票形式的红利，最初100股所代表的所有者权益与现在的105股是一样的。尽管如此，这种形式的改变对所有者来说是具有实际意义和实际价值的。如果他想兑现自己利润再投资的股份，那么他就可以将所获得的新的证券出售，而不必去拆散自己原有的证券。与以前100股的情况一样，他可以指望从105股中获得现金股息；如果没有股票形式的红利分配，现金股息增加5%的可能性就要小一些。[9]

与下列情况对比，就可以非常清楚地看到定期支付股票形式的红利这一政策的好处：公用事业企业经常采用的做法是，先支付大量的现金股息，然后以向股东出售额外股票（通过认购权）的形式，再将这部分现金中的大部分收回。[10]正如我们前面所指出的，股东获取股票形式的红利的做法，与获取现金股息再加上认购权的通行做法相比没有什么区别，只不过他们可以省去现金股息的所得税。那些需要或希望获取最大的年现金流的人，可以在不增加股份的情况下将其股票形式的红利出售，这与目前出售认购权的做法是一样的。以股票形式的红利替代现在的股息加认购权的做法，可以节省大量的所得税。我们强烈要求公用事业企业改变做法（尽管这会对美国的财政收入带来不利影响），因为我们确信，对一笔利润（股东实际上并没有得到这笔利润，因为公司通过出售股票又将这笔钱收回去了）再次征收（个人）所得税的做法是完全不公平的。[11]富有效率的公司一直在改进自己的设施、产品、会计方法、管理层培训计划以及劳资关系。现在，它们应该考虑如何改进自己的重大财务行为，其中包括股息政策。

[1]出人意料的是，就在格雷厄姆这本书的最后一版出版之后，并购逐步消失了；而且，20世纪70年代和80年代初期，美国现代工业的效率到了极其低下的水平。生产的汽车质量低下，生产的电视机和收音机也经常出问题；许多上市公司的管理者，既忽视其外部股东眼前的利益，也忽视自己企业未来的发展前景。所有这一切都在1984年开始发生了改变：当时，独立的石油经营者T. Boone Pickens向海湾石油公司发动了敌意收购。很快，借助于Drexel Burnham Lambert的垃圾债券融资业务，“公司并购者”开始在美国的公司中寻找猎物，从而迫使那些长期不愿意改革的公司采用了新的有效方法。尽管许多与并购交易相关的公司遭到了毁灭，但是，其他的美国企业却最终变得更加精干（这是有利的方面）和更加吝啬了（这不一定是有利的）。

[2]格雷厄姆所说的这种反常的现象，在20世纪90年代更加强烈了：我们几乎总是可以看到，公司越强大，支付股息的可能性就越小；或者是，股东要求支付股息的愿望越小。“股息支付率”（公司的净收入中用于支付股息所占的百分比）从格雷厄姆时代的“60%～75%”，下降到了20世纪90年代末期的35%～40%。

[3]20世纪90年代末，技术股企业强烈主张其所有的利润都应该“再次投入企业”，这样企业赚取的回报要高于股东将股息再投资有可能获得的回报。难以置信的是，投资者从来没有对这种“家长最懂行”（Daddy-Knows-Best）的原则提出过质疑——或者说，他们甚至没有意识到，公司的现金是属于股东的，而不是属于管理者的。请参见本章点评。

[4]Superior石油公司1959年的每股最高价为2 165美元，当时公司支付的股息为每股4美元。在许多年内，该公司的股价一直是纽约股票交易所中最高的。这家由休斯顿的Keck家族控制的公司，于1984年被美孚公司收购了。

[5]如今，几乎所有的股票分割都是通过价值的改变来完成的。在2比1的分割中，1股变为2股，每股的交易价，是最初每股价格的一半；在3比1的分割中，1股变为3股，每股的价格为以前的三分之一；其余以此类推。只有在极少数的情况下，才会出现格雷厄姆时代的做法：将一笔资金“从盈余账户转移到资本账户”。

[6]纽约股票交易所的703规则针对的是股票分割和股票形式的红利政策。现在纽约股票交易所将高于25%和低于100%的股票形式的红利规定为“部分股票分割”。与格雷厄姆时代的情况不同，这些股票形式的红利现在有可能促使纽约股票交易所提出下列会计要求：对留存利润中的这些股息进行资本化。

[7]这种在格雷厄姆时代就已经较为特殊的政策，如今已非常罕见了。1936年以及后来的1950年，纽约股票交易所中大约有半数的股票支付了一种所谓的特殊股息。可是，到了1970年，这一比重降为不到10%；到了20世纪90年代，这一比重已大大低于5%了。（请参见：Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner,“Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling,”Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, pp.309-354。）关于这种下降趋势的最合理的解释是：股东有可能把特殊股息理解为未来利润有可能下降的一个信号，因此使得公司的管理者心存疑虑。

[8]针对股息的学术批评，主要是由默顿·米勒（Merton Miller）和佛朗哥·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）发起的。他们的一篇有重大影响力的论文《股息政策、增长和股票价值》（1961年）使其获得了诺贝尔经济学奖。米勒和莫迪利亚尼认为，从本质上讲，股息是无关紧要的，因为投资者不会去关心其回报是来自于股息与股价的上升，还是仅仅只来自于股息的上升——只要两种情况下的总回报是一样的。

[9]格雷厄姆的这种观点已不再有用，如今的投资者完全可以跳过这一段话。股东再也不必担心“必须拆散”股权凭证了，因为现在几乎所有的股份都是以电子形式而不是以纸质形式存在。至于格雷厄姆所说的100股情况下现金股息增加5%的“可能性”，要小于105股情况下的固定股息，搞不清他是如何计算出这一可能性的。

[10]与格雷厄姆时代相比，如今认购权（常被简称为“权证”）的使用已经不太常见了。认购权使得已有股东有权购买新出售的股份，有时认购价要低于市价。不参与认购权业务的股东拥有的公司股份的比重最终会下降。因此，与其他许多情况下的“权证”一样，这经常会带有一些强迫的成分。如今，使用认购权最常见的是封闭式基金、保险公司和其他控股公司。

[11]2003年年初，布什政府在降低公司股息双重征税方面取得了一些进展，尽管现在还不清楚这方面最终通过的法律会有多大帮助。较为彻底的做法是，使公司支付的股息可用于扣税，但这并不在所提出的法案之内。

第19章点评

稍加扭曲，真理就成为了最危险的谎言。——G.C. 李庭博

格雷厄姆为何会放弃努力

在《聪明的投资者》这本书中，格雷厄姆对这一章内容的改动或许是最大的。在本书的第一版中，本章的内容只是两项内容中的一项——两项内容一共接近34页。最初的内容（“作为企业所有者的投资者”）涉及股东的投票权、评价公司管理层水平的方法，以及观察公司内部人员与外部投资者之间利益冲突的方法等。可是，在最后修订的这一版中，格雷厄姆将整个内容压缩成了只有关于股息的几页内容。格雷厄姆为什么将原来的论述砍去了四分之三以上？经过了几十年的劝告之后，格雷厄姆显然放弃了希望：在监控公司管理者的行为方面，投资者永远都不会感兴趣。可是，近期广泛出现的丑闻（比如，美国在线、安然、Global Crossing、Sprint、泰克和世界通信等大公司，在管理者行为不当、会计不透明和税收操纵等方面受到的指控）明确地告诉我们，格雷厄姆先前关于内部监督的告诫，比以往任何时候都显得更重要。下面我们将以如今发生的事件为例重新探讨这一话题。

理论与实际的对比

在本书的第一版（1949年）中，探讨“作为企业所有者的投资者”这一项内容时，格雷厄姆认为，从理论上讲，“股东这一群体拥有最大的权利。作为绝大多数，他们可以雇用和解聘公司管理层，因此，他们能让公司管理层完全服从于自己的意愿。”但是，从实践来看，格雷厄姆说：“股东完全是无能的。作为一个群体，他们既没有表现出智慧，也没有表现出警觉。他们对管理层所建议的东西都去投票赞成，而不管管理层的的记录有多么糟糕。……想使一般的美国股东独立地采用理智的行动，惟一的办法就是对其当头一棒。……我们不得不指出这样一个似乎矛盾的事实：耶稣似乎是比美国股东更为现实的商人。”[1]

格雷厄姆想要你认识到一个基本但却十分深刻的事实：当你购买了某公司的股票时，你就成为该公司的所有者。包括CEO在内，公司的所有管理者都是在为你工作。公司的董事会必须对你的问题做出回答；公司的现金属于你；公司的业务是你的财产。如果你不喜欢公司的管理方式，你有权要求解雇管理者，更换董事，或者是将公司财产出售。“股东们”，格雷厄姆说，“应该明白过来了。”[2]

聪明的所有者

如今，投资者已经忘记了格雷厄姆的忠告。他们在购买股票上花费大量的精力，在出售股票上花费很少的精力，然而，在拥有股票上却没有花任何精力。“毫无疑问”，格雷厄姆提醒我们，“无论是即将成为股东，还是已经成为股东，都需要有细致的判断。”[3]

这样，作为一位聪明的投资者，你如何才能成为一位聪明的所有者呢？格雷厄姆首先告诉我们，“股东只需要关注两类基本问题。

1，企业管理层是否具备应有的效率？

2，普通的外部股东的权益是否得到了适当的认可？”[4]

将公司的盈利能力、规模和竞争力等方面与同类公司进行对比，就可以判断公司管理层的效率。如果你得出的结论是管理层缺乏效率，那么该怎么办呢？这时，格雷厄姆认为：少数重要的股东应该确信公司需要改革，并且朝着这一方向努力。其次，普通的股东应该公正地阅读代理材料，并对双方的观点进行权衡。他们至少应该知道公司的业务何时开始出现问题，而且不能只听信现有的管理层以虚假的陈词滥调所做的辩护。第三，如果数据清楚地表明公司的经营结果大大低于平均水平，那么最好是有这样一种惯例：请公司外部的企业策划师（business engineer）来对管理层的政策和能力做出评判。[5]

什么是“代理材料”，格雷厄姆为什么坚持认为应该阅读这份材料？在发给每位股东的代理报告中，公司会宣布股东大会的日程，并详细披露其管理者和董事的薪酬和股份，以及公司内部人员和公司之间交易的相关信息。股东要投票表决挑选出审计师事务所以及公司的董事。如果你根据常识来阅读代理报告，那么这份材料就类似于煤矿中的金丝雀——一个早期预警信号（金丝雀对于瓦斯的敏感性远远高于人类，当瓦斯浓度过高时，金丝雀就会停止歌唱或死去，因此在煤矿中能够起到预警作用——译者注）（参见下面关于安然公司的专栏内容）。

然而，一般情况下，有三分之一到二分之一的个人投资者不会针对代理报告中的问题投票。[6]他们会去阅读代理报告吗？理解并对代理报告进行投票，是对信息进行跟踪的聪明投资者的基本行为，而且，根据自己的良心投票是一个好公民应有的行为。无论你拥有公司股份的10%，还是只拥有微不足道的100股（只占公司股份的百万分之一），这并不重要。如果你从未阅读过自己股票的代理报告，而公司破产了，那么你只能怪自己。如果你阅读了代理报告，并发现了一些使人感到不安的东西，那么：

投每位董事的反对票，以让其知道你不同意他们的行为

参加股东大会，并阐述自己的权利

找一个针对股票业务的网上信息公告栏（比如，在http://finance.yahoo.com这一网站上的公告栏），号召其他投资者加入到你的行动中来

格雷厄姆的另外一个想法对如今的投资者会有帮助：

……挑选一位或多位职业董事和独立董事是有好处的。这些人必须有广泛的商界经历，能够从不同的专业角度来观察企业的问题。……他们要提供一份独立的年度报告，报告直接面向股东，并且要包含在重大问题上的一些观点——这些问题是企业所有者所关注的：企业给外部股东带来的结果，符合正常管理条件下的预期结果吗？如果不符合，那么原因是什么——以及应该怎么办？[7]

安然公司的最终结果

1999年，安然公司在《财富》500强中名列美国大公司第7位。这家能源巨头的营业收入、资产和利润都在直线上升。

然而，如果撇开这些华丽的数字，只是细心查看安然1999年的代理报告，投资者会发现什么呢？在“部分交易”这一栏目下，代理报告透露出这样的信息：安然的首席财务官安德鲁·法斯托是LJM1和LJM2这两家合伙企业的“管理成员”——这两家企业购买了“与能源和通信相关的投资”。LJM1和LJM2是从何处购买的？当然只能从安然公司购买。据代理报告提供的信息，这两家合伙企业已经从安然公司购买了1.7亿美元的资产，有时是从安然借钱购买的。聪明的投资者马上就会问：

这种交易得到安然董事会的批准了吗？（代理报告做出了肯定的回答。）法斯托将从LJM公司获取利润吗？（代理报告做出了肯定的回答。）作为安然的首席财务官，法斯托应该专门对安然公司股东的利益负责吗？（当然。）

所以，法斯托有责任为安然所出售的任何资产获取最大价格，是这样的吗？（毫无疑问。）

可是，如果LJM花高价购买安然的资产，这不是有可能降低LJM的利润，从而降低法斯托个人的收入吗？（显然如此。）

另一方面，如果LJM出低价购买，但这不会在增加法斯托及其合伙人利润的同时损害安然的收入吗？（显然如此。）

安然应该把钱借给法斯托的合伙企业以购买安然的资产，从而给法斯托带来个人利益吗？（说什么？！）

所有这一切不是深刻地反映了令人担忧的利益冲突吗？（情况显然如此。）

通过这项业务，你对安然公司的董事们做出怎样的评价？（这说明你应该把钱拿到别处去投资。）

从这一灾难中能够得出两个明确的教训：在深入研究数据之前，要具备一定的常识；购买股票之前（以及以后），一定要阅读代理报告。

人们可以想象，格雷厄姆的建议将在公司密友和高尔夫伙伴之间造成多大的恐慌（如今的“独立”董事大多是由他们来担任的）。（我们并不认为这会使得他们的脊背发凉，因为大多数独立董事似乎没有脊梁。）

到底是谁的钱

现在让我们来看格雷厄姆的第二个标准：管理层的行为是否最有利于外部投资者。管理者总是告诉股东，他们最了解公司的资金应该怎么使用。格雷厄姆正好看穿了管理者这种糊弄人的话：

公司的管理层有可能把业务经营得很好，但却不能给外部股东带来理想的结果，因为公司的效率取决于业务活动，不一定反映了资本的最有效利用。有效经营的目标是以最低的成本进行生产，并且出售最赚钱的东西。有效融资要求股东资金的使用最符合他们的利益。这是目前的管理层不感兴趣的问题。实际上，公司管理层总是想尽可能从所有者那里获得资本，以尽量减少自己的财务问题。所以，一般的管理层都会利用过多的资本来开展经营——只要股东许可的话（情况通常是这样的）。[8]

20世纪90年代末和21世纪初，一些主要的技术型公司的管理层，将“家长最懂行”这种态度发展到了新的极致。其理由是这样的：既然我们能够替你进行投资，并将投资转变为股价的上涨，你为什么要求支付股息呢？仅看一看我们的股价上涨得有多快——难道这还不能证明我们比你更能使资金增值吗？

难以置信的是，投资者完全接受了这种观点。“家长最懂行”因此而成为一种信条：到了1999年，首次公开发行股票的公司中，只有3.7%在当年支付了股息，而20世纪60年代所有IPO支付股息的平均比重为72.1%。[9]从图19-1中可以看到支付股息的公司所占比重的下降情况（图中的阴影部分）。

图19-1　谁在支付股息

资料来源：Eugene Fama and Kenneth R. French,“Disappearing Dividends,”Journal of Financial Economics, April 2001。

可是，“家长最懂行”只不过是一句假话。尽管有些公司使自己的资金发挥了很好的作用，但更多的公司则面对着其他状况：有的只是把资金浪费了，而有的资金因增长过快超出了应有的需求。

关于第一类公司，请看这样几个例子。冒然地进入了食品杂货业和汽油行业之后，价格线网络公司（Priceline.com）在2000年亏损了6 700万美元；由于对Webvan和Ashford等网络公司的“投资”遭遇巨大失败，亚马逊网络公司给股东的财富至少造成了2.33亿美元的损失。[10]迄今为止，最大的两笔亏损记录（2001年JDS Uniphase公司的560亿美元的亏损，以及2002年美国在线时代华纳公司990亿美元的亏损），是在这些公司不愿支付股息而决定与股价高估得令人恐怖的企业合并时发生的。[11]

就第二类公司而言，我们来看这样几个例子。2001年年底，甲骨文公司积累了50亿美元的现金。思科公司至少储存了75亿美元的现金。微软积累的现金高达382亿美元——而且还在以平均每小时200万美元的速度增加。[12]不知道比尔·盖茨预计将来会有多少困难？这些事例清楚地表明，许多公司都不知道如何将闲置现金用来赚取额外的回报。统计方面的证据能够告诉我们什么呢？

罗伯特·阿诺特和克利福德·阿斯尼斯等货币经理的研究表明，当期股息较低的时候，公司未来的利润最终也会较低。当期股息较高的时候，未来的利润也较高。在10年期内，股息较高的公司的平均利润增长率，比股息较低的公司要高出3.9个点。[13]

哥伦比亚大学的会计学教授多伦·尼斯姆和阿米尔·齐夫的研究发现，增加股息的公司不仅有更高的股票回报率，而且“其股息的增加还会使得此后至少未来4年内的利润率（更高）”。[14]

总之，当管理者说自己能够比你更好地使现金发挥作用时，他们的话语大多数是错的。支付股息不一定保证是最好的结果，但是这的确可以使得一般的股票回报得以改进，因为这至少从管理者手中挤压出了一部分可能会被浪费或储存起来的现金。

贵买贱卖

公司以闲置现金买回自己的股票是较好的办法，这一观点如何？当公司购回其中的一些股票时，现有的股票数量会下降。即使公司的净收入不变，其每股收益也会上升，原因在于，其总利润将分摊到更少的股份数之中。反过来，这会使得股价上升。更有利的是，与股息不同，回购股份对持股的投资者来说是免税的。[15]因此，它在使股票升值的同时，不会加重税收负担。所以，如果股价便宜，将闲置资金用于回购股票，是利用公司资本的一个很好的方法。[16]

从理论上讲，所有这些都是正确的。遗憾的是，在现实世界中，股票回购只会带来一种不祥的后果。由于发放的股票期权已占高管薪酬的很大一部分比重，因此，许多公司（尤其是高科技行业的公司）必须向行使股票期权的管理者发售上百万份股票。[17]但是，这会抬升现有股份的数量，并降低每股收益。为了抵消这种稀释作用，公司必须回过头来在公开市场回购上百万份股票。2000年，公司全部的净收入中，竟然有高达41.8%的净收入用于回购自己的股份；而1980年，这一比重只有4.8%。[18]

让我们来看软件行业的巨头甲骨文公司的情况。从1999年1月1日到2000年5月31日，甲骨文向其高管发行了1.01亿股普通股，并且向员工发行了2 600万股普通股——筹集到了4.84亿美元的资金。与此同时，为了防止行使股票期权给每股收益带来的稀释作用，甲骨文花费53亿美元（占当年总收入的52%）回购了2.907亿股。甲骨文向公司内部人员出售股票的平均价为每股3.53美元，而回购股票的平均价为每股18.26美元。贵买贱卖：这是“提升”股东价值的方法吗？[19]

2002年，甲骨文的股价还不到其2000年最高值的一半。既然股价更便宜了，甲骨文会抓紧时间回购更多的股票吗？从2001年6月1日到2002年5月31日，甲骨文将回购的股票压缩到28亿美元。这显然是因为其高管和员工这一年行使的股票期权较少。在其他十几家技术型公司中，也明显存在着这种贵买贱卖的现象。这是为什么？是因为有两个令人意外的因素在发挥作用：

高管和员工行使股票期权会给公司带来税收上的优惠（国税局将行使的股票期权看做公司的“薪酬费用”）。[20]比如，在2000～2002年财务年度，甲骨文因为公司内部人员兑现期权而获得了16.9亿美元的税收优惠。1999年和2000年，由于其高管和员工获取了19亿美元的股票期权利润，Sprint公司自己也获得了6.78亿美元的税收优惠。

薪酬中股票期权占很大比重的高管，从自身利益出发，必然会赞成股票回购，而不赞成股息派发。为什么？从技术上讲，期权的价值会随着股价波动幅度的增加而增加。但是，股息会抑制股价的波动性。所以，如果管理者增加股息，就会降低自己拥有的股票期权的价值。[21]

难怪CEO们更愿意回购股票而不愿意支付股息了。不管股价如何波动和高估，也不管这会浪费外部股东多少资金。

让股票期权公开

最终，懒散的投资者只能让公司肆无忌惮地给高管发放高额的薪酬。1997年，苹果电脑公司的共同创始人史蒂夫·乔布斯以“临时”首席执行官的身份重返公司。由于已经很富有，乔布斯坚持每年只要1美元的现金薪酬。1999年年底，为了感谢这位“在过去的两年半内没有获取薪酬”的CEO，公司董事会送给了乔布斯一架Gulfstream喷气飞机——这就花费了公司9 000万美元。接下来的一个月，乔布斯同意从头衔中取消“临时”两个字，这样董事会分给了他2 000万美元的股票期权。（此时，乔布斯总共持有2 000股苹果股份。）分配这种股票期权的原则是使管理者的利益与外部投资者的利益一致。如果你是苹果股份的外部持有者，那么只有当苹果的股票获得很好的回报时，你才允许公司的管理者得到奖励。对于你和公司其他的所有者而言，任何其他做法都是不公平的。然而，正如先锋基金的前董事会主席约翰·博格尔所说的，几乎所有的管理者都会在行使期权后，立即将所获股票出售。一下子出售上百万份股票以获取眼前的利润，这种行为怎么可能与忠实于公司的长期股东的利益是一致的？以乔布斯的情况为例，如果苹果公司的股价仅按5%的年率增长到2010年年初，他就能够将股票期权兑现为5.483亿美元。换句话讲，即使苹果的股票回报率还不到整个股市长期平均回报率的一半，乔布斯也会有5亿美元的意外收获。[22]乔布斯的利益与苹果公司股东的利益相一致吗？或者说，苹果公司的董事会是否滥用了公司股东对自己的信任？仔细阅读代理报告之后，聪明的所有者将会投票否决下列高管薪酬计划：利用股票期权将公司3%以上的现有股份变成管理者所有。凡是不与公平和持久的公司优异结果（比如，至少5年内的股票回报要高于同行业的平均水平）挂钩的股票期权计划都应该被否决。如果他给你带来的结果不理想，那么这位CEO就不应该使自己变得富有。

最后一点思考

让我们回头来看格雷厄姆的建议：公司的每一位独立董事都应该以书面形式向股东提供报告，说明企业是否从实际所有者的利益出发在开展经营。如果独立董事还应该评判公司股息政策和股票回购政策的合理性，情况会如何？如果他们应该准确地说明自己是如何判断公司高管薪酬的合理性的，情况会如何？如果每一位投资者都成为聪明的所有者，并且去实际阅读公司的财务报告，情况又会如何？

[1]参见：Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, New York, 1949), pp.217, 219, 240。关于引用耶稣的话，格雷厄姆是这样解释的：“在《福音书》中，至少有4则寓言涉及富人与财产管理者之间十分重要的关系。其中最贴切的一则是‘某位富人’对其管家或管理者（富人指责他浪费了自己的财富）所说的话：‘对你的管理做出解释，因为你可能不再是管家了。’［《路加福音》（Luke），16：2］。”格雷厄姆所记得的其他寓言，似乎来自于《马太福音》（Matt.），25：15-28。

[2]参见：Benjamin Graham,“A Questionnaire on Stockholder-Management Relationship,”The Analysts Journal, Fouth Quarter, 1947, p.62。格雷厄姆说，他对近600名职业证券分析师进行调查后发现，他们之中95%以上的人认为，股东有权要求对不能提升股票价值的管理者进行正式调查。格雷厄姆苦笑着说：“这种调查行为在实践中几乎从未听说过。”因此，他说，这“突出地反映了在股东与管理层关系的原则与事实方面存在巨大的鸿沟。”

[3]参见：Graham and Dodd, Security Analysis (1943 ed.), p.508。

[4]参见：The Intelligent Investor, 1949 edition, p.218。

[5]参见本书1949年版本中的第223页。格雷厄姆认为，需要通过代理投票来授权外部股东组成的独立委员会挑选出“策划公司”（engineering firm）。策划公司向股东，而不是向董事会提供报告。可是，公司应该承担这一评估项目的成本。

格雷厄姆所认为的策划公司包括货币管理公司、信用评级机构和证券分析师组织等。如今，投资者可以从成百上千的咨询公司、重组顾问公司和风险管理协会的会员单位中挑选策划公司。

[6]向投资者邮寄代理材料的两家主要的公司Georgeson Shareholder和ADP's Investor Communication Services于2002年对投票结果的统计表明，回复率一般为80%～88%（其中包括股票经纪人代替客户寄送的委托材料。除非客户特殊说明，否则这些材料将自动对管理层投赞同票）。因此，有12%～20%的股票所有者没有对代理报告投票。由于个人只拥有美国股票市场价值的40%，而且像养老基金和保险公司这样的机构投资者必须依法对代理问题投票，因此，大约有三分之一的个人投资者没有投票。

[7]参见本书1949年版，第224页。[8]参见本书1949年版，第233页。

[9]参见：Eugene F. Fama and Kenneth R. French,“Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?”Journal of Financial Economics, vol.60, no.1, April, 2001, pp.3-43, especially Table 1; see also Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Triumph of the Optimists(Princeton Univ. Press, Princeton, 2002), pp.158-161。有趣的是，从20世纪70年代以来，美国股票支付的股息总金额一直在上涨（即使把通货膨胀因素的影响扣除之后）。然而，支付股息的股票数所占的比重已经下降了近三分之二。参见：Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner,“Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings,”available at: http://papers.ssrn.com。

[10]或许，本杰明·富兰克林担任CEO时可以避免这种问题。据说，他把硬币放在石棉做的钱包中，以防止这些钱把自己的口袋烧出一个洞来。

[11]《商业周刊》的一项研究表明，从1995年到2001年，300多起大的合并案中，有61%最终都给并购公司股东的财富带来了损失——这种情况被称为“赢家的诅咒”或“买家的悲哀”。交易中使用股票而不是现金收购的并购方，其业绩要比作为竞争对手的公司差8%。（参见：David Henry,“Mergers: Why Most Big Deals Don't Pay Off,”BusinessWeek, October 14, 2002, pp.60-70）。类似的学术研究表明，并购非上市公司和上市公司的附属机构会对股价产生有利影响；但是，并购整个上市公司，会给并购方的股东带来亏损。（参见：Kathleen Fuller, Jeffrey Netter, and Mike Stegemoller,“What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us?”The Journal of Finance, vol.57, no.4, August, 2002, pp.1763-1793。）

[12]由于利率处在历史最低水平，如此多的闲置现金只会带来一点可怜的回报。正如格雷厄姆所说的：“只要公司中有闲置现金，外部股东就不可能从中受益。”（参见本书1949年版，第232页。）事实上，2002年底，微软的现金余额已激增至434亿美元。这清楚地表明，公司无法为所获得的现金找到很好的用途。正如格雷厄姆将要说的，微软的经营是有效的，但融资并非如此。为了在一定程度上解决这个问题，2003年年初，微软宣布它将开始按季度定期支付股息。

[13]参见：Robert D. Arnott and Clifford S. Asness,“Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth,”Financial Analysts Journal, January/February, 2003, pp.70-87。

[14]参见：Doron Nissim and Amir Ziv,“Dividend Changes and Future Profitability,”The Journal of Finance, vol.56, no.6, December, 2001, pp.2111-2133。即使对阿斯尼斯和阿米尔·齐夫关于未来利润率的观点持不同意见的研究者也认为，股息的增加会提升股票未来的回报率（参见：Shlomo Benartzi, Roni Michaely, and Richard Thaler,“Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?”The Journal of Finance, vol.52, no.3, July, 1997, pp.1007-1034）。

[15]2003年年初，乔治·布什总统提出的税收改革将有可能改变股息的征税状况，但本书出版时，该法案的命运还不清楚。

[16]从历史上看，公司是在根据常识进行股票回购——股价较高时减少回购，股价较低时增加回购。比如，1987年10月19日股市崩盘后，仅在随后的12天之内，就有400家公司宣布了新的回购计划，而在此之前的股价较高期间，仅有107家公司宣布过回购计划。（参见：Murali Jagannathan, Clifford P. Stephens, and Michael S. Weisbach,“Financial Flexibility and the Choice Between Dividends and Stock Repurchases,”Journal of Financial Economics, vol.57, no.3, September, 2000, p.362。）

[17]公司向高管和员工发放的股票期权，赋予他们未来按某一折扣价购买股票的权利（但没有必须购买的义务）。将期权转换成股票的行为叫“行使”期权。随后，员工可以把股票按当期市价出售，并获得差价利润。由于某一年内会有数百万份股票期权被行使，因此公司必须增加其股份的供给。可是，随后公司总的净收入将被更多的股份所分摊，从而使其每股收益下降。所以，公司一般会被迫回购其他股票，以抵消向期权持有者出售的股票。1998年，63.5%的首席财务官承认，回购股票的主要原因在于抵消股票期权的稀释作用（参见：CFO Forum,“The Buyback Track,”Institutional Investor, July, 1998）。

[18]导致这种变化的其中一个主要因素是，1982年美国证券交易委员会决定放松以前对股票回购实施的限制（参见：Gustavo Grullon and Roni Michaely,“Dividends Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis,”The Journal of Finance, vol.57, no.4, August, 2002, pp.1649-1684）。

[19]在所有的作品中，格雷厄姆一直坚持的一个观点是，公司管理层不仅有义务确保其股价不被低估，而且还要确保其股价从来都不被高估。正如他在《证券分析》一书中所说的（1934年版，第515页），“为了股东的利益，公司管理层有责任（在力所能及的情况下）防止自己证券的价格被荒谬地高估或过分地低估。”因此，提升股东价值并不仅仅意味着确保股价不能太低，它同时还意味着股价不能够上涨到不合理的水平。在1999年，互联网公司的高管要是关注格雷厄姆的这一观点就好了。

[20]奇怪的是，尽管期权被看做是公司应税收益中的一笔薪酬费用，但它们在向股东提交的财务报告中并没有作为损益表中的一项费用。投资者只能期望会计改革来改变这种荒谬的做法。

[21]参见：George W. Fenn and Nellie Liang,“Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives,”Journal of Financial Economics, vol.60, no.1, April, 2002, pp.45-72。股息使股价更平稳的原因在于，它向股东提供的一系列当期收益可以对市场价值的波动起到缓冲作用。有几位研究人员发现，有股票回购计划的公司，其平均利润率的波动幅度至少是支付股息的公司的两倍。这种更不稳定的利润，一般会使股价波动更大，从而使管理者的股票期权更有价值，即股价暂时升高时会带来更多的机会。如今，大约三分之二的高管薪酬是以期权和其他非现金方式发放的；而在30年以前，至少有三分之二的薪酬来自于现金。

[22]参见苹果电脑公司2001年4月股东大会代理报告的第8页（可以从www.sec.gov这一网站上查到）。乔布斯分配到的期权和他所拥有的股权，都考虑到了公司2比1的分股情况。