9月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——市场情绪边际降温，大盘价值短期盈亏比高
债券——利率债交易拥挤度来到高位，短期盈亏比下降较快
商品——气油比价仍在高位，能源替代需求后续对油价的支撑有望增强
汇率——鲍威尔在央行年会上表态超预期强硬，美元指数再创新高
海外——紧缩交易接棒衰退交易，后续再次切换的路标是政治压力和就业数据
上期报告：风险定价 | 关注大小盘成长切换的机会 （天风宏观宋雪涛）
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
图1：8月第4周各类资产收益率(%)
资料来源：WIND，天风证券研究所
图2：9月第1周国内各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：9月第1周海外各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；
流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；
流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。
1、权益：市场情绪边际降温，大盘价值短期盈亏比高
8月第4周，国内新冠疫情开始缓解，单日新增感染（确诊 无症状-转归）快速下降到2000以下，截止8月30日，全国共有高风险地区1505个（上周1198个），中风险地区1308个（上周899个）。总体来说，物流运输出行数据持续回暖，但空运数据出现小幅缩减。8月21-27日铁路货运发运量环比回升0.68%（上周环比回升1.98%），高速公路货车通行数量环比回升0.09%（上周环比回升2.1%）。货运航班环比下降0.67%（上周环比回升1.06%）。风险地区数量上升后，民航航班单日执行量持续下降至每日8000班左右（上周9000班左右）。
8月第4周，A股市场继上周的回调趋势之后，呈现出了更大的回调力度，Wind全A下跌1.90%。成长股和周期股分别下跌4.13%和1.24%、金融股和消费股不同于A股整体，出现了小幅增长，分别为0.35%和0.05%。大盘股表现优于中盘股，大盘股（上证50、沪深300）分别上涨了0.03%和下跌了1.05%、中盘股（中证500）下跌1.46%（见图1）。
小盘成长的交易拥挤度停止了上升的脚步，与上周持平（74%分位），成长风格中大小切换的趋势暂停。大盘成长交易拥挤度逐渐回落到中性（51%），成长风格在宽松的流动性环境下支持较强，目前盈亏比上大盘比小盘更有吸引力。中盘价值和小盘价值的拥挤度继续回升（目前37%和40%分位），大盘价值的拥挤度仍处在11%的低位（上周8%）。大盘价值的超卖幅度仍比今年5月更严重，短期盈亏比持续处在高位。
图4：风格指数交易拥挤度（百分位数）
资料来源：WIND，天风证券研究所
8月第4周，市场情绪边际降温，30个一级行业中交易拥挤度相较上周仅有13个行业上升（上周为21个）。行业的平均拥挤度与上周持平，交易拥挤度在中性水平以上的行业个数有所上升（23个，综合金融和非银金融拥挤度来到中性上方）。机械、汽车、新能源、公用事业和通信的拥挤度最高，医药、建筑建材、银行、房地产的拥挤度最低。
图5：一级行业交易拥挤度（百分位数）
资料来源：WIND，天风证券研究所
8月第4周，北向资金较上周出现巨大变化，从接近60亿净流入改为净流出46.96亿人民币。其中，通威股份、贵州茅台和赣锋锂业净流入规模靠前。南向资金依旧呈现小幅净流出模式，周度净流出13.80亿港币。恒生指数的风险溢价较上周小幅缩减，性价比较高。
2、债券：利率债交易拥挤度来到高位，短期盈亏比下降较快
8月第4周，央行公开市场操作净回笼2080亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（5%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期小幅上升，处在高位（95%分位）。稳增长、保就业仍是货币政策的首要任务，后续流动性环境变调的路标是经济和信用数据的显著改善。
降息之后，人民币贬值再次加速，市场对货币政策受限的担忧有所上行，曲线逐渐平坦。8月第4周，期限价差回落幅度增大，但仍处于偏高位置（70%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅上升，但仍维持在历史低位（4%分位），中低评级利差仍窄，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别处在7%分位和1%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。
8月第4周，债券市场的乐观情绪处在中高位置。利率债的短期交易拥挤度延续了上周的上涨趋势，持续保持在拥挤位置（86%分位），利率债的短期盈亏下降较快。中证转债的短期交易拥挤度与上周基本持平（62%分位）。信用债的短期交易拥挤度较上周小幅回落，处在中性偏拥挤位置（67%分位）。
3、商品：气油比价仍在高位，能源替代需求后续对油价的支撑有望增强
能源品：8月第4周，布伦特油价出现回暖趋势，较上周回升3.0%，收于98.90美元/桶。库存方面，原油和石油产品库存总量较上周减少0.4%，其中，战略石油储备较上周减少2%。伊核谈判再生变数，美国拒绝了伊朗提出的所有附加条件，敦促伊朗取消对国际核查的任何限制。根据EIA数据显示，美国上周汽油需求下降91.4万桶/日，为今年第二大降幅。随着夏季将要结束，需求的波动性逐渐减弱。天然气与原油的比价目前仍处在高位，能源替代的需求仍将对油价有支撑。
图6：天然气与原油的比价目前仍处在高位，能源替代的需求仍将对油价有支撑
资料来源：WIND，天风证券研究所
基本金属：8月第4周，LME铜收涨0.63%，录得8129美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度提升至28%分位。铜油比仍在14年以来的新低附近，铜的中期性价比较高。8月第4周，基础金属价格涨跌不一，沪铝上涨2.11%，而沪镍下跌2.57%。
贵金属：8月第4周，伦敦现货金价下行0.55%，收于1737美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度在本周逆转持续下挫形势，上升至64%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量处在下行通道，现货市场情绪逐渐降温。后续的不确定性在于今年冬天的欧洲能源供应问题，当前欧洲正面临罕见的干旱，今冬出现极端能源短缺已经有所征兆。如果后续重回滞胀交易，金价的反弹更为通顺，即使是衰退宽松交易，金价表现也不会太差。
铜价将开始面对一组矛盾的定价逻辑（类似黄金6月至7月的局面），价格可能震荡。8月第4周，工业品、农产品和能化品的风险溢价处于历史低位，估值【贵】。
4、汇率：鲍威尔在央行年会上表态超预期强硬，美元指数再创新高
Jackson Hole央行年会上鲍威尔的强硬表态打断了市场极致的衰退宽松交易逻辑。欧元兑美元收跌0.75%，美元指数上涨0.69%至108.86。美元流动性溢价略微下跌，来到中性上方，目前处于中性偏紧的位置（51%分位）。8月第4周，在岸美元流动性溢价回调，处在较低位置（10%分位）。离岸美元流动性溢价略有下降，但仍维持在历史高位（91%分位），流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异仍大，在两者收敛之前，美元难改强势。
图7：流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异仍大
资料来源：WIND，天风证券研究所
8月第4周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率上行0.92%至6.87，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度重新下降至11%分位，看多情绪维持在低位。人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.2%分位）。
5、海外：紧缩交易接棒衰退交易，后续再次切换的路标是政治压力和就业数据
全球央行年会上，鲍威尔明确表示，目前对抗通胀比支持增长更重要。联储的货币政策操作大概率将美国核心经济（投资、消费）拖入衰退，且衰退时间可能更长，衰退幅度可能更大。鲍威尔的鹰并非在于抬高加息的终点目标利率，而在于推迟转向宽松（降息）的时间点，这与通胀后续的演进路径具有高度不确定性相关。（详见《政治正确的权宜之策——评鲍威尔JH讲话》）市场之前对衰退交易定价过快，我们在近期风险定价报告中就不断提示衰退交易逐步充分。联储态度转鹰之后，市场开始往相反方向交易。后续重回衰退宽松交易的路标有两个：一者是中期选举后政治压力的缓解；二者是就业数据出现明显的转向，经济进入实质性衰退。
8月第4周，10Y名义利率上行6bp至3.04%，10Y实际利率变化不大，上行4bp至0.47%。10年期盈亏平衡通胀预期上行2bp至2.57%。10年-2年的美债期限结构继续维持倒挂，10年-3个月利差收窄至0.15%。
8月第4周，CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期与上周有所上升，上冲至14.2次的高位（每次25bp），9月加息75bp的概率为61%，9月和11月共加息125bp的概率上升至47.7%（上周仅为20.9%）。美国信用溢价继上周持续上涨，目前处在中位数附近（47%分位），美国投机级与投资级信用溢价分别上涨至45%分位和49%分位，美国的信用环境边际走宽。
8月第4周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均有小幅下跌，VIX上涨至26左右，为本月最高值，美股波动再次加大。三大美股指的风险溢价较上周回升：标普500和道琼斯的风险溢价分别处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的62%历史分位和47%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性区间内；纳斯达克的风险溢价略微上升至37%分位，估值中性偏贵。
风险提示
风险提示：
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。
郭微微
武汉大学金融学硕士，负责ESG和行业专题研究。
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