狄更斯悖论「埃伦费斯特悖论」

兴全还是兴全吗？

古希腊哲学家普鲁塔克曾提出一个著名悖论：如果忒修斯号船上的木头被逐渐替换，当所有木头全部更换后，这艘船还是原来的忒修斯号吗？

2017年，兴证全球基金管理有限公司（下称：兴全）首任总经理杨东宣布离开，庄园芳接任总经理一职。新旧的更迭，无声的变革都在有条不紊地进行着。

早期的兴全，走的是精品路线：虽然发行的基金产品数量最少，但投研实力一直保持在行业的顶端。

彼时同业争相发行新品、做大规模，但兴全依然坚守原则，保持着一年“只发行一两只、不超过三只产品”的速度，兴全也因此一度被业内视为“乌托邦式”的存在。

随着新领导的上任，兴全开始追求规模效应，与之形成反差的是早期投研核心团队成员相继离开，业绩、踏空、踩雷更是成为了近年来围绕兴全的关键词。

业绩、踏空、踩雷

2022年的开年，对于大多数投资者来说并不友好。

虽然在经历了2021年公募历史性的“超级大年”之后，不少市场人士都普遍降低了2022年的预期，然而开年后A股市场的表现还是让人大跌眼镜。

截至5月20日，沪深300年内跌幅达到了17.46％。

兴全旗下5只百亿混合型基金不仅全部跑输沪深300，而且在同类排名中相对靠后。

来源：天天基金网

这其中固然有行情因素，但在相对分散的持仓之下，跌幅仍然超过沪深300，那么问题大概率是出在选股上。

从基金一季报数据上看，在上述5只基金的前十持仓中，仅梅花生物（ 600873.SH）、特变电工（ 600089.SH）、保利发展（ 600048.SH）、德方纳米（ 300769.SZ）四只股票年内实现了上涨，其余股票悉数下跌。其中，闻泰科技（ 600745.SH）、三安光电（ 600703.SH）两只股票的跌幅更是超过了40％。

来源：天天基金网

如果说，以今年的时间维度去看待兴全投研的问题过于短视，我们不妨将时间周期拉长一些。

从2020下半年逐步走强到2021年全面爆发，新能源板块持续的上涨行情超出了很多人的预期。宁德时代（ 300750.SZ）更是在2021年第三季度超越贵州茅台（ 600519.SH），成为公募基金头号重仓股。

来源：天天基金网

但兴全的参与感极弱，旗下各基金合计持有宁德时代最多的时候，也只是占了兴全总持仓的0.44％，基本算是踏空了这波行情。

早在2018年第五届中国机构者投资者峰会暨基金业20周年论坛上，时任兴全副总经理的董承非曾表示：兴全对新能源汽车的研究和投资做得比较早，并且自己也买了一个小电动车，开了三四年，亲身体验新能源汽车方面的一些进展。

不过，从2021年参与新能源行情的力度上看，兴全在新能源的研究深度上还远远不够。

类似的情况，也发生在光伏板块。

来源：天天基金网

2017年下半年，兴全旗下各基金开始买入隆基绿能（ 601012.SH），到2018年四季度，该股占兴全总持仓的比例已经达到了2.26％。

伴随着股价的进一步上涨，兴全开始逐步减仓，到2020年四季度，兴全持有隆基绿能的比例已经降到了0.46％。这期间隆基绿能股价涨幅超过8倍，兴全获利不菲。

2021年光伏板块再度爆发，而兴全持仓中的隆基绿能已所剩不多。到2021年四季度，隆基绿能占兴全总持仓的比例仅有0.01％，兴全与光伏行情失之交臂。

如果说踏空只是暴露了兴全投研问题的A面，那么连续踩雷则体现的是B面，我们把时间拨回到2018年。

那一年，兴全先后遭遇黄河旋风（ 600172.SH）、退市吉恩（ 600432.SH）、白云机场（ 600004.SH）、东江环保（ 002672.SZ）、中兴通讯（ 000063.SZ）、领益智造（ 002600.SZ）等个股的黑天鹅事件。后来，因违规被动“举牌”，踩雷金龙机电（ 300032.SZ）。

2019年初，兴全又相继踩雷康得退（ 002450.SZ）和三安光电。可以说，近年来稍微有些响动的“雷”，兴全几乎踩了个遍。

曾经的“业界良心”

现在兴全给人的印象和早期风格并不相同，曾在2007年和2015年牛市时，向基民明确发出泡沫警示、被誉为“业界良心”的兴全不再频频发声。

2003年9月，为了跟上公募基金的风口，兴业证券（ 601377.SH）决定让时任公司自营部总经理的杨东来筹建兴全。

虽然彼时的杨东仅有33岁，但是他早已在过去十年的投资生涯里证明了自己：1992至2001年间，兴业证券自营部创造了无一年亏损的辉煌记录。

但筹建新公司和投资是两回事，当时的兴业证券所能提供的资源极为有限，杨东只能自己想办法。

他先是找到了自己同济运筹专业的学弟——杜昌勇，后又从外部挖来了时任上海中技投顾的副总经理王晓明。兴全最初的“铁三角”，就这样形成了。

但这么少的人，做基金公司还是有难度的。于是，杨东又从学校里找来了几个应届生，其中，就有上交的湖南小伙——董承非。“铁三角”加几个应届生，构成了兴全最初的团队。

人员齐备后，兴全开始计划着在2004年发行自己的第一只基金。

当时的情况是，虽然大盘经历了从2013年末到2014年初的一波反弹，并一度触及阶段高点1783点，但是否还会继续反弹，谁的心里都没数。如果继续反弹，肯定该发一只股票型基金；但如果下跌，应该发一只货币型基金。

杨东和杜昌勇合计了半天，最终决定发行一只可转债基金——兴全可转债，由杜昌勇任基金经理。

因可转债同时具有债性和股性的双重属性，投资者可以当债券一样持有，等待到期还本付息；也可以在规定的期限内把可转债换成股票。所以，可转债既有债券的防守性，也有股票的进攻性。

正是这样属性的一只产品，在2004年4月开始的那波急跌中，净值仅出现了小幅回撤。到年底，基金净值只是从1.0变成了0.97，而同期上证指数下跌了18.83％。

有了好的开局，兴全在2005年底发行了第二只基金——兴全趋势投资，由王晓明亲自操刀。

2006至2008年间，该基金的收益率分别为160％、153％、-40％，而同期沪深300的收益率分别为117％，151％、-62％。

除了业绩上可圈可点，兴全在2007年6000点时向基民明确发出泡沫警示，号召赎回的做法，更是被基民誉为“业界良心”。

2007年10月10日，兴全发表了一篇名为《股市泡沫的海外比较研究》的文章。

文章中提到了日本、台湾、韩国、泰国等高速发展的经济体股票市场也出现短时间内翻数倍的涨幅，然后泡沫刺破后，1-2年内又跌去50％，并且3-5年内都很难再出新高。

同时，文中还指出，对比其他几个经济体的泡沫时期，市场PE会逐渐离谱，从15-25倍的市盈率一路飙升到70倍，PB也会从1-2倍飙升到5-10倍的水平。

而当时的A股，滚动市盈率为51.3，滚动市净率已经达到了6.7，泡沫特征明显。

最后，文章得出结论，目前A股已经处于高估区间，泡沫已经出现。

10月16日，上证指数达到了6124.04的历史最高点。

彼时，杨东亲自撰写了《致基金持有人的一封信》。信中，杨东再次强调了A股的泡沫化严重，并多次强调，未来的投资收益预期需要降低，过去两年翻倍的神话不会继续，重点是，强调了泡沫破灭后会伴随极速的下跌。

从那以后，A股开始了长达一年多的下跌，一路跌到了1664.93点。

这封信，让杨东成为中国A股历史上首位放弃公司短期利益并劝基民赎回的总经理。

有了前两只基金的成功和不错的名声后，杨东开始网罗一些业界高手。2009年，他请来了一位重量级人物——傅鹏博。

来到兴全后，傅鹏博接手了“兴全社会责任”这只基金。2009年，凭借108.57％的收益率，不仅跑赢了沪深300，而且在同类基金中名列前茅。

按理来说，这样的业绩表现是很好扩张规模的，但杨东却认为，基金规模是管出来的，而不是卖出来的。

所以，2008至2015年间，兴全的基金管理规模始终控制在300亿到500亿之间，基金产品数量也要比同等规模的基金公司少很多。

兴全不执著于发产品扩张规模，而是把资源的重心都放在了投研上。在兴全，基金经理的地位很高。

与很多基金公司中基金经理肩负着帮助市场部销售基金工作，甚至需要去陪渠道喝酒吃饭卖产品不同，在兴全，哪怕对方是大型保险机构，手握十个亿的大单，基金经理也可以说不见就不见。

同时，杨东又给予基金经理足够的发挥空间，对不同基金经理给予不同层级的授权，投资层面上，管理层和投决会都不能轻易干涉。

正因为如此，兴全才能吸引到许多优秀的基金经理。

2015年，A股站上4000点，杨东再次发声，让基民不要再投基金了。在他看来，市场在轻松越过4000点后，越发大步狂奔，泡沫按照这样的速度不断膨胀，不得不开始考虑可能很快会来临的再一次泡沫的破灭。

后来，A股又一次开启了断崖式下跌，一直跌到了2016年的1月。

而这也成为了杨东在兴全的最后一次“良心”发声。

投研向左，规模向右

兴全一直被外界认为是投研实力始终在行业顶端的公司。

2017年1月19日，杨东离开了掌舵13年的兴全，宣布“奔私”，庄园芳接任总经理一职。

同年7月，原“兴全绿色投资”基金经理杨岳斌、一托四基金经理钟明相继辞职。

2018年3月，原兴全副总、明星基金经理傅鹏博辞职；同年7月，绩优基金经理吴圣涛也宣布离职。

2022年2月14日，董承非的基金从业资格证书正式从兴全变更为睿郡资产，开启了自己职业生涯的新篇章。

如果再算上2014年2月原副总经理兼投资总监王晓明的离职，2015年1月兴全原明星基金经理陈扬帆的辞任，以及同年4月兴全“元老级”人物杜昌勇的离任，兴全投研实力巅峰时期的人员，大部分都已各奔东西。

兴全也进入到一个由谢治宇、乔迁等后起之秀独当一面的时代。

作为后起之秀中的代表人物，谢治宇自出道以来一直受到市场的关注。

80后的他，自复旦大学金融工程专业硕士毕业后，便加入了兴全。从研究部研究员，到专户投资部投资经理，再到2013年和2014年先后接手“兴全合润”和“兴全轻资产”，年纪轻轻的他很快成为了同龄人中的佼佼者。

通过出色的选股能力，谢治宇取得了不俗的业绩，并在2018年顺理成章的管理起爆款基金——兴全合宜。

2019至2020年的牛市行情，掩盖了很多基金公司在投研上的问题，直到2021年行情的分化才得以暴露。

彼时兴全早期投研核心成员已走了大半，谢治宇的业绩似乎也是从那一时期开始受到了影响。

从2021年一季度开始，谢治宇管理的基金业绩开始掉队。“兴全合润”、“兴全合宜”、“兴全社会价值三年持有”3只基金，在2021年2月10日创下高点后均出现不同程度的回撤。

特别是今年以来，3只基金在同类排名中相对靠后，主要原因是谢治宇所管基金的重仓行业今年以来表现较差。

以“兴全合润”为例，根据2021年基金一季报数据显示，按照申万一级行业分类标准，该基金持有占净值比重超过5％的行业有5个，其中电子行业占比高达19.7％，而该行业今年以来的跌幅超过了30％。

回首早期的兴全投研团队，个个都是实力派选手，他们投资风格多样，分享各自的研究，这些信息共享，无疑对谢治宇的业绩有着无形的贡献。

现如今，缺少了巅峰时期投研团队的帮助，谢治宇何时能逆转，仍是个未知数。

与核心投研人员流失形成反差的是，兴全的规模却在不断地增长。