平银转债为什么赎回「可转债不得向上修正」

【环球网 记者 田刚 陈超】近日，平安银行发行260亿元可转换公司债券(平银转债，127010.SZ)的再融资方案，已进入到申购实施阶段，引发了市场的广泛关注。

作为自2018年以来发行额最高的可转债品种，平银转债的各项条款也备受市场关注。同时随着可转债的融资方式愈发受到上市银行的青睐，截至目前已有中信银行、交通银行的上市公司的可转债发行通过了监管部门的审核，此次平银转债的条款设计，也为未来上市银行发行可转债提供了样板。

但就平银转债的具体条款构成，并未能够体现出可转换债券中的股票特征属性优势，相反平银转债过高的债券属性，将对未来的转股构成阻碍。

未来转股压力不小

可转换债券是投资人可按照发行时约定的价格，将债券转换成公司的普通股票的一种特殊债券。对于持有可转债的投资者而言，相比一般公司债券投资人多了一份权利，就是可以按照一定价格将债券换成公司股票;如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到债券存续期满时收回本金和利息。

可以转换成公司股票的权利，导致可转债同时拥有债券属性和股票属性。如果投资者不实施转股、将可转债持有至到期，则可转债与一般的公司债没有本质区别，投资者依据约定利率享有保本收息的收益;而如果在公司股票价格大幅上涨，并超过事先约定的转股价时，投资者将可转债转换成公司股票，则能够享受到股价上涨带来的额外收益，这就是可转债的股票属性。

以平银转债为例，此次平安银行发行可转债约定的转股价为11.77元，也即投资者可以按照每股11.77元的价格，将平银转债转换成平安银行股票;当平安银行未来股价超过11.77元时，投资者选择转换成公司股票，就可以获得比持有债券更高的收益率。

但截至目前，平安银行的股票价格尚不足10.5元，相比约定的转股价格低了11%左右，也即按照目前的股价水平，平银转债的投资者不会将可转债转换成平安银行的股票;相反，如果平安银行希望未来投资者实施转股，就只能寄希望于平安银行股价出现较大幅度上涨。

但是这对于平安银行而言或许并不容易，根据WIND数据统计，截止到2018年末在8家上市的全国性股份制银行中，平安银行的市盈率已达6.58倍，仅低于招商银行，显著超过了5.77倍的平均水平。这也就意味着平安银行股价的估值水平，超过了同行业可比上市公司平均水平达15%，该公司寄希望于通过提升股票估值来实现股价大幅上涨的潜力弱于同业。

被“架空”的下修条款

平安银行本次发行可转债，再融资资金将用于补充核心一级资本。根据公开数据披露，截止2018年3季度末平安银行的核心一级资本充足率为8.53%，仅略高于8%的监管“红线”，且在8家可比上市银行中，平安银行的核心资本充足率是最低的一家 。因此，基于补充核心一级资本的迫切需求，平安银行更希望促使可转债投资者尽快实施转股，这一点也体现在平银转债并未设置回售条款的细节当中。

为了提高可转债投资者的转股意愿，平安银行在此次可转债发行中还设立了转股价的特别向下修正条款。

转股价向下修正条款是可转债发行人拥有的一项权利，通常在发行方案中规定了当股票价格相对于转股价格持续低于某一程度，发行人和投资人事先约定可以重新议定转股价格的条款。

以平银转债为例，转股价向下修正条款就约定“在本次发行的可转债存续期间，当发行人A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，发行人董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交发行人股东大会审议表决。”

当平安银行的二级市场股价低于约定转股价(11.77元)的80%，也即9.42元的时候，平安银行董事会有权提出向下修正转股价。

转股价特别向下修正条款的设置，主要目的是保障投资者在持有期内，由于股票价格持续走低而无法行使转换权利;同时对于上市公司而言，通过向下修正转股价、促使调整后的转股价接近于当时的股票价格，可以鼓励转债投资人选择转股来获利。

环球网财经记者还注意到，目前已上市的银行可转债中，不乏有通过转股价特别向下修正条款促使投资者实施转股操作的案例。典型者如江阴银行发行的江银转债(128034.SZ)，在2018年1月发行时设置的初始转股价为9.16元;而后伴随着江阴银行股价的持续走低、且连续大幅低于初始转股价，江阴银行分别于2018年5月和2018年8月两次下调转股价至目前的5.67元。

但是对于平银转债而言，江银转债的先例或难以作为借鉴，因为在具体条款中该公司还约定“修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值”。根据平安银行发布的公开信息披露，该公司“最近一期经审计的每股净资产”也即2017年末的每股净资产，已经高达11.77元了;而且平安银行截止到2018年3季度末的每股净资产更是高达12.54元，在今年4月末发布2019年审计报告后，平安银行的每股净资产更是将高于12.54元。这也将导致平银转债不可能通过“转股价特别向下修正条款”来降低其转股价。

参照目前的市场行情，平安银行的股价大致在10元至10.5元左右，如果吸引平银转债的投资者实施转股操作，则平安银行的股价至少要上涨到11.77元，对应涨幅达12%以上;而此时，平银转债的投资者实施转股，也仅能保证“不亏”，却不会有任何转股利润。对此有投资者表示：“如果需要平安银行股价上涨一个涨停板，才能够转股，那么为什么不直接买入平安银行的正股呢？平银转债的股票属性优势又体现在哪里呢？”

方正证券也在其最新发布的研究报告《条款优厚的重磅银行转债 ——平安银行可转债申购价值分析》中表示，“以1月16日平安银行正股收盘价计算，初始平价89.04元，债性较强。”