华创证券宏观「2021下半年债券市场展望」

8月工业增加值同比4.2%，较上月回升0.4pct，季调后环比0.32%。同比回升主要是由于去年基数走低，季调环比处于历史偏低区间（16年-21年环比均值为0.55%）。高温和疫情制约生产修复斜率。分三大门类看，采矿业增加值同比5.3%（-2.8pct），制造业同比3.1%（ 0.4pct），电热气水业同比13.6%（ 4.1pct），高温用电需求持续增加的背景下，电力热力供应业增速再度攀升。

分行业看，（1）汽车制造业继续领涨所有行业。8月同比回升8pct至30.5%，在8月川渝等地区高温限电的干扰下，汽车生产延续高增，一是主要受到内外需持续强劲的带动，8月汽车出口增速和零售增速分别为65.2%、15.9%；二是去年的低基数也有一定贡献，去年8月同比-12.6%。（2）除汽车外，中游设备生产稳中有升。电气机械14.8%（ 2.3pct）、通用设备0.8%（ 1.2pct）、专用设备4.5%（ 0.5pct）。（3）黑色和有色金属生产修复。基建施工和地产复工对行业需求增加，同时盈利好转，7月以主动去库为主导向8月被动去库为主导转换。

服务业生产小幅回升。8月服务业生产指数同比1.8%，较上月回升1.2pct，餐饮等社交消费回暖带动服务生产回升。工业和服务业加权同比2.7%，较上月回升0.9pct。

8月固定资产投资当月同比6.6%，较上月回升1.9pct，季调后环比0.36%，处于季节性区间内。从三大投资增速看，基建投资当月同比15.4%（ 3.9pct）>制造业投资10.6%（ 3pct）>房地产投资-13.8%（-1.5pct）。基建投资为年内新高、制造业投资重回两位数增长，两者对投资形成支撑，而地产投资增速继续下探，形成拖累。

8月基建投资同比增长15.4%，主要受到补给资金带动。6月国常会出台的8000亿政策性银行信贷额度以及3000亿政策性开发性金融工具在8月逐步落地，根据农发行公布数据，900亿元资金带动了超万亿的总投资规模，杠杆效应较高，资金补充到位在财务支出法下支撑基建高增。观测实物工作量进度，8月水泥产量增速回落6.1pct至-13.1%，挖掘机开工小时数98.6小时，依旧低于往年均值（17-21年均值为126.5小时），主因高温天气对户外建筑施工产生影响。

8月制造业投资同比增长10.6%，显示超预期的韧性。制造业投资本身面临多重挑战，一是去年8月基数并不低，二是今年1-7月制造业企业利润持续收缩，三是今年8月出口增速有所放缓。在这些负面因素下制造业投资显示出超预期的韧性。其中，电气机械制造作为最主要驱动力持续走高，8月累计同比38.4%（累计同比达到37.2%），主要受益于国内能源转型需求和政策支持；其他中游设备以及汽车制造也保持两位数增长，企业加大资本开支说明对行业未来发展前景乐观。

8月房地产开发投资同比-13.8%，竣工修复，其他环节仍在深度负区间。保交楼政策持续推进，前期停工地产项目的复工带动竣工面积大幅修复，8月竣工面积同比回升33.5pct至-2.5%。地产销售在去年低基数下小幅回升，销售面积和销售额分别回升6pct和8pct至-22.6%和-19.9%，销售额回升幅度大于销售面积，主要是房价更高的一二线城市修复好于三四线城市。整体销售修复力度有限，8月LPR和房贷利率下调的效果还待观察。拿地、新开工、施工持续恶化，说明房地产企业的预期还未明显改善。

8月社会消费品零售总额当月同比5.4%，较上月回升2.7pct，季调环比-0.05%。虽然同比回升幅度可观，但基数效应贡献较大，季调后环比增速仍弱于往年同期。疫情反复是制约消费活力恢复的主要原因，地产走弱也持续拖累后周期消费需求。具体来看，（1）汽车消费表现依旧突出，8月增速回升6.2pct至15.9%，拉动社零增速回升约0.6pct。（2）社交类消费均有改善，餐饮8.4%（ 9.9pct）、服装5.1%（ 4.3pct）、石油制品17.1%（ 2.9pct），餐饮年内首次正增长，去年低基数有贡献，同时环比也有所修复。（3）必选消费表现好于可选消费，必选消费增速均有回升，食品、饮料、日用品分别回升1.9、2.8、2.9个百分点；而可选消费增速多数回落，金银珠宝、化妆品、通讯器材分别回落14.9、7.1、9.5个百分点。（4）地产后周期商品销售依旧低迷，家具（-8.1%）、装潢（-9.1%），此前受到高温和消费政策提振的家电增速也有所回落。

8月城镇调查失业率5.3%，较上月回落0.1pct，连续4个月回落。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为18.7%、4.3%。16-24岁人口调查失业率季节性回落1.2pct，但仍处于历史高位。8月19日国务院召开全国就业工作电视会议，表示“强化就业优先政策导向，千方百计拓展新的就业岗位….要切实稳定和扩大重点群体就业，持续用力抓好高校毕业生就业。”保市场主体保就业始终是政策重心，相关举措也持续推出，往后看就业有望持续好转。

8月生产、投资、消费增速均有所回升，但基数效应贡献较大。从季调环比的角度，投资（0.36%）修复幅度好于生产（0.32%）好于消费（-0.05%）。背后的原因在于稳增长政策更易在基建投资上见效，且基建和制造业投资的高增对冲了地产的低迷，高温疫情的因素对生产和消费修复的制约更大。但总体来说，8月经济相较于7月经济已经初步改善，往后看，高温因素消退，建筑施工会有所提速，从而有利于基建投资对上游产业拉动效应的释放；8月24日国常会新增3000亿政策性开发性金融工具，多地持续放松房地产政策，制造业减税退税政策再度追加，政策加码下，宏观经济改善的趋势或将延续。

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周五策略回顾

关注8月份宏观数据：华创投顾部债市早盘策略（2022-9-16）

【华创投顾部市场跟踪】周四三大美股指创近两月新低，能源和科技板块领跌。2年美债利率继续反弹并创新高。美元反弹，离岸人民币破7。欧洲天然气和原油下跌。

海外市场：（1）美国8月零售销售环比上升0.3%，高于市场预期的-0.1%，不过7月的环比数据则被下修至-0.4%；扣除汽车和汽油外的零售销售环比上升0.3%，低于市场预期的0.5%。（2）欧元区7月份商品贸易逆差为340亿欧元，是有记录以来的第二大逆差，原因是能源价格反弹导致进口额大增。

国内方面：（1）国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境 降低市场主体制度性交易成本的意见》，优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主体负担、激发市场活力的重要举措。举措包括：对带有市场准入限制的显性和隐性壁垒开展清理，建立长效排查机制。鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费。健全大数据、人工智能、基因技术等新领域、新业态知识产权保护制度。推动降低物流服务收费。（2）15日青岛市宣布调整优化房地产相关政策：限购区域由此前的四区缩减为两区；对限购区域内新建商品住房，本地居民限购2套，二孩、三孩家庭可增购1套，外地居民居住满半年限购1套；二手住房不再限购。济南市也宣布，将限购范围缩小至二环以内的两个区。（3）交通运输部9月15日消息，2022年全国推动“四好农村路”高质量发展会议以视频形式召开，会上表示启动新一轮农村公路建设和改造，积极稳妥扩大农村公路有效投资。

今日债券市场关注：

（1）海外市场继续呈现股债双杀，在fed9月份加息落地之前，基于对加息幅度的不确定性，金融市场依然会较大的波动。

（2）国内方面，9月15日是下调外汇存款法定准备金的执行日，但是离岸人民币破7，或意味着短期内人民币汇率的波动依然较大。此外，各地继续放松房地产政策，也缓和市场对经济的悲观预期。

从情绪上看，昨日大行降低个人存款利率和股市暴跌的利好并没有推动债券利率的下行，说明市场情绪已经变的更为谨慎，这是需要从交易层面更多关注的。今日关注8月份宏观数据的公布，或为后期走势给出更明确的指引。

8月宏观数据改善：华创投顾部债市午盘策略（2022-9-16）

【华创投顾部市场跟踪】周五早盘利率反弹，8月宏观数据改善叠加资金利率反弹，导致债券市场调整。股市方面，券商股，煤炭股领跌，军工，半导体领涨。受到离岸人民币贬值的带动，在岸人民币汇率早盘突破7。

8月宏观数据出炉，各项数据均好于预期，表明8月以来，虽然有疫情的干扰，但各地加力落实稳经济一揽子政策和接续政策措施，加快释放政策效能。展望后期，刺激政策还有继续释放的空间，宏观经济改善的趋势或能延续。

消息方面，媒体报道，苏州市房地产市场和交易管理中心相关人士向记者回应，仍按原限购政策执行，最终以各区交易中心系统审核出来的结果为准。高新区、吴中区、相城区房产交易中心工作人员向记者表示，非苏州户籍居民购买首套房，需提供3年内连续6个月社保或个税证明。

统计局数据显示，8月份70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数有所增加，各线城市涨幅回落或降幅扩大。其中，一线城市商品住宅销售价格环比微涨，二三线城市环比转降或降幅扩大;一线城市商品住宅销售价格同比涨幅回落，二三线城市同比降幅扩大。

午后关注：

（1）目前人民币汇率偏弱，汇率对金融市场的影响较大；当然，贬值对出口是利好，只是需要较长的时间才能体现出来。

（2）早盘股市继续下跌，关注午后能否企稳。

（3）8月份宏观数据公布后，市场对经济的悲观预期或继续修复，根本上动摇债券市场牛市的基础。

唐金章 SAC：S0360622010001

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