宝盈基金高宇 债券更需长期持有嘛「860005阳光添利债券」

近日，宝盈基金固定收益部副总经理高宇做客新华网投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，前瞻四季度资本市场投资大势。本场访谈特邀中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员、FICCRUC执行秘书孙超担任嘉宾主持。

嘉宾简介：高宇，厦门大学投资学硕士，具有11年证券从业经历。2008年6月至2009年8月任职于第一创业证券资产管理部，担任研究员；2009年8月至2010年10月任职于国信证券经济研究所，担任固定收益分析师，获首届金牛分析师第五名（团队）；2010年10月至2016年6月任职于博时基金，先后担任固定收益总部研究员、基金经理助理、基金经理，并负责信用团队；2016年7月至2017年8月任职于天风证券，担任机构业务总部总经理助理。2017年8月加入宝盈基金，现任宝盈基金固定收益部副总经理。

主持人简介：孙超，美国哥伦比亚大学硕士，中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员、FICCRUC执行秘书，前长江证券固定收益总部副总经理，曾任职于中信建投证券、交银施罗德基金，2015年度金牛基金经理。

孙超：宝盈基金旗下有几只债券基金今年的业绩排名都相当靠前，怎么做到的？

高宇：

2018年下半年，宏观政策和市场预期发生拐点性变化，但经济增长和社融等数据却演绎出较大反差，对这一反差的提前预判是我们纯债基金在2018年下半年投资业绩表现较好的关键。

即在7月10年期利率债阶段性见底后优先选择信用债进行仓位配置，在躲过市场调整后的8月底选择长端利率高点加仓，适当利用杠杆策略，充分分享下半年信用和利率债的牛市行情。同时，看好2019年的地产投资、销售和融资改善，在四季度地产债高点坚定买入2年左右的优质地产公司债。

2018年底，考虑到社融以及M1、M2的拐点会在未来某个时点出现并已经进入底部区间，通胀中枢抬升以及货币市场宽松的预期充分体现，同时长端利率债估值水平已经较低，从交易的角度看，性价比非常低，于是在今年1月第一个交易周将长端利率债全部清仓，集中策略在中短端的地产、城投、龙头产业债三类资产上。

孙超：下一阶段，建议投资者如何做资产配置？

高宇：

资产配置的核心在于动态均衡，而不是在某一个时点将全部资金集中在某一类资产上面，也不建议投资者频繁在不同资产之间切换。频繁切换配置效果不佳，原因在于大类资产配置是投资领域的圣杯，需要足够长的投资经历、足够丰富的各类资产投资经验才可以基本掌握，对于普通投资者乃至传统单一机构投资者而言难度很大。

我个人建议，长期来看，现金类、纯债类、混合及权益类基金都需要在自身的资产配置中有所体现。投资者需要做的就是，在众多基金经理中优选聚焦于某一个资产领域，投资风格稳健、风险特征符合所需的基金经理，并长期投资于其所管理的基金产品。

孙超：就现在的时点而言，固收类基金推荐重点配置哪一类型？

高宇：

固收类基金非常适合长期持有，无论债券市场牛熊与否，业绩优秀的主动管理类固收基金长期年化相对于其他类固收基金是有优势的。

下一阶段，我仍然建议投资者重点关注三类固收基金，一是货币替代的短债类基金；二是纯债类基金，建议投资者用来替代相对封闭的银行理财产品；三是，偏债混合类基金，即在纯债资产的基础上，适当增加稳健性权益资产、适度转债增强的策略，加上科创板打新策略，综合获得优于纯债基金的增强型回报策略。

孙超：当前债市是否仍处于牛市？如何看待利率债下行空间？ 债市目前的较为重要的利好与利空分别是什么？下一阶段如何操作？

高宇：

今年以来，债券市场分化巨大，2018年表现较好的长久期品种，如国债、政策性金融债表现明显弱于信用债。原因在于2019年以来国内经济增长出现结构性的平稳，即基建投资、地产投资在上半年远好于市场预期，出口的表现也较好，消费中除了汽车外，大部分细分行业增速相对平稳，名义GDP较2018年的市场一致预期要好。

说到底，今年是债券牛市，只是从相对收益角度看，信用债更占优，利率债更侧重于窄幅区间内的交易策略。

当前宏观环境面临诸多不确定性，主要体现在外部环境不确定性，全球主要经济体财政刺激政策效果边际减弱，全球总需求叠加进出口问题有进一步下行的风险，同时国内地产、基建两大实体部门在融资条件上边际收紧，制造业投资方向暂未明确，消费增速有下行压力等。

总体来看，这轮周期中，经济增长速度是逐步放缓的，但周期长度会比以往都长，这也意味利率债的方向是明确的，但过程中由于结构性数据的阶段性背离，会给交易策略带来极大的波动风险，增加交易获利难度。

我倾向于下一阶段，用持有的心态去看待利率债，同样继续用持有的心态去看待信用债资产，相信这轮债券牛市会走得比以前长，但投资者的短期获利预期要降低，获利周期要拉长，这一点非常重要。

孙超：如何看待当前信用风险出清状况？如何防范黑天鹅？有哪些经验可以分享？当前更看好哪一类券种？龙头民企信用债是否依旧看好？

高宇：

信用风险并不是2019年的特例，一个经济体，无论其经济周期处于什么位置，信用违约事件总是持续存在。所以，我一直不认为有所谓的信用出清状况，信用风险不可能在某一年出清，也不可能在某一年消失，这违背基本的经济周期和企业生命周期规律。

黑天鹅主要是指不可控、不可预测的风险，我认为当下主要是由信息不对称或一些行业政策波动较大造成的，只能更多遵循谨慎性原则，技术上没有特别好的聚焦点。

信用风险的管理，更多要从行业周期入手，尊重规律，尊重常识，常识听起来很容易但实际内涵非常深刻。任何经济周期中，但凡异常于行业周期特点的企业，一定有过人之处，反之则一定有非常大的潜在风险，所以具体公司风险识别，需要放在行业周期中去理解，需要一定的行业知识和观察经验。

我一直不以民企、国企的区别来决定投资与否，这个分类在过去几年的违约中早已经被证实无效，不能保证投资者的安全。从行业周期角度看，我相对更关注发达地区的城投债，以及总体债务率过去几年相对稳定、产业结构合理的城投债，同时对行业周期景气度持续性较好的产业关注较多。至于是否是龙头民企，不如从行业周期去理解更好，如果行业已经进入下行周期，即使没有违约风险，行业龙头公司的债券也有估值压力。

孙超：公募基金是普通投资者最容易上手投资的品种，普通投资者如何选择一只适合自己的债券基金？

高宇：

我一直建议投资者，尤其是个人客户，更多从夏普比例以及净值回撤的角度来选择基金产品。通俗点说就是长期年化业绩较稳定，且年化回报率符合基金投资范围的指数规律。举例来说，假设中国债券市场整体长期能够提供的年化回报为5%，那么投资者就应该选择开放式基金的长期年化回报率在5%以上的纯债型产品。

债券基金其实分为短债纯债、开放式纯债、定期开放纯债、转债基金、一级债基和二级债基，从组合波动率来看，从短债到二级债基的波动率是逐步增加的，其年化回报率要求也增加。

所以，投资者选择债券基金的时候第一步是确定自己的资金属性、持有期，第二步关注债券基金的年化回报率和回撤是否相对可控。

孙超：为什么要配置债基？收益率不像股票基金那么激动人心，又不像货币基金那么让人安心。

高宇：

从成熟市场来看，债券市场是全社会财富投资的基础市场，也是规模最大的市场，比如中国债券。中国债券市场发展远早于股票市场，只是由于一些原因大家过度关注股票市场而已。

我用一个数据来告诉大家，主观上的激动人心和实际投资收益之间的巨大反差，认识到这一点，无论是对于个人投资者还是机构投资者而言，都是迈向成熟非常重要的一步。

资产定价理论告诉我们，高波动要求回报，“要求”是一个诉求而非实际情况，实际投资中往往是高风险和低收益相伴随。美国标普500长期年化回报率也不过十几个百分点，同期美国高收益债的策略年化长期回报超过8%的水平，但股票资产的波动率却是债券资产的数倍之高，这也就是为什么大家直观上觉得股票挣钱，但长期很多投资者的实际收益并不理想的根本原因。

成熟地看待投资回报，不是从事后和短期内的回报率去判断一类资产的高低，应该从波动率特征角度去看。你可以把A股所有股票的7年以上年化复权涨幅计算一下，能够在15%以上的比例并不高。15%的长期年化，是不是和大家理解的炒股很有激情大为不同呢？

数据来源：WIND，宝盈基金

孙超：风控是投资管理行业的灵魂。高总在工作中如何成功实现债基的风控？

高宇：

债券基金要处理两大基础风险，一是久期风险，二是信用风险，这两大风险也是债券基金主动管理的核心来源。

我理解信用风险其广义的描述是在经济周期的演进中，根据不同行业的周期，结合公司微观的治理结构、经营能力以及财务结构来全方位进行判断，所以风控或者评级的描述是狭义的。

在广义视角内，我们需要对宏观周期、行业周期、微观研究有非常深入的了解和积累，才能够构建一个健全的信用风险识别体系。在国外的成熟资产管理公司中，信用债投研的人员设置结构和股票大致类似，按照行业、标的公司划分。仅仅停留在财务分析等微观层面是很难对信用风险有一个动态理解，因为投资风险的本质是动态风险管理。

孙超：做固收投资时，具体会注重哪些指标？

高宇：

固定收益投资的决策过程所涉及的内容非常广泛，我的习惯是从中观周期出发，因为宏观周期的内在逻辑和整体演变取决于中观行业的集合。

从逻辑上讲，固定收益投资的关键是研究“斜率”，经济增长的斜率以及价格要素的变化，但我始终认为经济增长是一切的基础，价格要素只是一个结果，政策研究也只是经济增长既定方向下的结果。

比如经常听到讨论问题的模式是这样的：如果地产投资起不来，如果基建起不来，如何如何。我的习惯就是不如把这些“如果”尽量研究清楚，预测确实很难，但懂得周期定位却是可以做到的。过去几年的基建和地产、制造业投资和消费方面的增长判断情况，让我更加坚信我的研究框架。

孙超：你的投资理念是什么？有什么独特之处吗？

高宇：

我的投资理念比较朴素、精简，在于返璞归真，尊重规律，研究创造价值，尤其是对于固收投资。这似乎听起来是投资界的常识，是否独到这个标签似乎也不是那么重要。我坚信，研究质量、理性的投资纪律、可持续的投资框架大致等于整体长期业绩能力，因为固收是一个相对理性的机构市场。

我坚持认为，固定收益纯债投资其本质是基于指数的增强策略，即久期增强、信用增强。方向很重要，但市场下一阶段的波动率特征也是关键。

利率债配置多以宏观周期资产配置类别角度来选择，回报规律严格遵守均值回归，其特点是看长期做短期，淡化交易策略，以配置为主。

信用债配置多以3年周期考量，绝对收益严格遵守周期边界，其特点是看行业周期的中短期，投资以中等期限为主，以持有到期为目的，兼顾交易行情，信用债是主动管理组合长期回报的核心来源。

宝盈固收团队核心成员是大型基金公司第一代信用主管出身，同时也是较早一批专职研究员出身的投资人员，在我从业伊始，还是以交易经历出身的投资人员为主。债券的投研越来越像股票基金，以研究员培养投资人员为主，取代以前以交易员等为主的模式。这必然对固收团队研究能力、研究质量有极大的要求，尤其是以主动管理为基础的宝盈基金固收团队。

网友提问：受经济数据出现边际改善、货币政策短期内难以大幅宽松以及股市转涨等因素影响，近期债市持续走弱，短端利率限制了长端利率的底部，四季度债牛似乎并不可期，而我们也观察到近期一些纯债基金甚至开始小幅回撤，未来还存在利率下行的基础吗？债基的短期配置价值是否减弱？

高宇：

短端利率较高是由于猪肉价格波动引起的CPI通胀因素制约，此外金融供给侧改革也对短端利率形成约束。但MLF利率和10年期国债利率走势所考虑的基本面条件是不同的，我不认为曲线倒挂是异常现象，这恰好反映了短期金融供给侧改革约束和长期经济增长下行相结合的情况。

三季度以来，长端利率债表现非常优异，债券牛市也不仅仅取决于利率债，还有信用债，今年以来表现最好的就是信用债指数。个别基金小幅回撤不代表债券牛市的结束，只是牛市过程中的正常波动，建议投资者不要频繁进行资产之间的切换，股票下个月好了就集中买股票，然后再换成债券，这种短期投资行为从长期来看，效果非常不好，任何投资品都有波动，债券更需要长期持有，要有资产配置概念，而不是单一资产集中频繁切换。

（本访谈纯属被访者个人观点，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。)