投资要点
股性、债性的理解:主要是考虑转债定价阶段性的驱动因素,当驱动因素以正股为主即为股性,以债为主即为债性。重要性上,债性是从防守角度出发,希望在承担有限风险的情况下博取期权,但同时弹性和收益可能有限;股性为主要收益来源,更受到重视。股性和债性的区分是为了找到转债的驱动因素,没必要用一个统一的标准非要做出严格的区分。而估值指标上,直接讨论股性估值和债性估值即可,无需将二者结合,很多转债其实只需要看一类估值指标。
股性估值的衡量方式:好的股性估值指标既要恰当的对比不同时间估值水平,又能够有效刻画不同个券之间的估值差异。采用修正转股溢价率算是一个可行的指标。使用这个指标可以实现:1)观察转债市场情绪和风格变化;2)整体择时的价值(尤其出现极端值);3)个券间性价比对比。指标应用上,可以作为低价策略的择时指标,另外估值斜率指标具备信号价值。
个券来看,个券对于市场溢价率均值的偏离水平,可以衡量其估值变化及不同券种差别,反映市场预期的区分。应用上,部分典型个券修正溢价率的变化,可以用来观察市场情绪的变化;另外,新转债上市估值偏低,或者估值较高,同样可以反映市场情绪的边际变化。
债性估值的衡量方式:纯债溢价率存在信用定价/债底难有效衡量的问题,直接用YTM判断最为直观,但信用等级和期限均需要额外考虑。利差的一些经验判断:可以作为择时、以及风格变化的判断指标。另外,高收益转债的价值值得重视。
可转债价格作为估值指标的可行性:由于债券本质特征和条款的约束,转债是个上有顶下有底的证券(大体上),因此转债价格本身也可以作为一个估值指标使用。从强赎退市的逻辑出发,很多转债投资者都是先看价格再考虑溢价率的,但市场状态也会影响投资者对价格接受度的变化,价格指标背后的预期同样是变化的。另外,在转债整体偏贵的环境下,配置的难度显然也会大幅提升。
股性估值与债性估值对比:A股转债是权益类资产(衍生品属性不强),股性的重要性更强,因此股性估值是最重要的估值指标,而且股性估值有更好的适用性。一方面,平价中高的这部分品种是最主要个券挖掘和收益的来源;另一方面,债性估值出现的重大信号靠股性估值也能识别。
风险提示:经济超预期下行、流动性变化超预期、监管政策超预期、海外风险。
报告正文
本篇开始为进阶部分,第一个想讨论的问题是股性和债性,这是很多人看转债最先考虑的视角。个券层面的区分相对容易,但如果从整体上找到一个指标去区分股性和债性,似乎很难用单一指标准确刻画。
在股性和债性的基础上,分析转债的估值也就是自然而然的事了。
1 如何理解股性、债性?
不要迷恋指标,抓住本质更重要。
转债个券研究中,首先要对标的的属性进行区分,常用的区分思路是偏股型、平衡型、偏债型,但采用什么指标作为类型的划分没有统一标准。
比较常用的是转换价值/纯债价值(即平价/债底),WIND按照大于1.2、介于0.8到1.2之间、小于0.8的视角进行分组,这也是很多三方数据平台采用的方法。
但这样的区分实际上存在2个问题,1)临界值的处理,比如一些转债的平价/债底在1.25,但由于市场波动,降到1.19后次日回到1.21,区分时需要跟随市场快速变化吗?特别是进行历史回顾时,转债数量经常只有不足30只,一两只个券分组的快速调整其实会明显影响稳定性;2)更重要的是,这个划分标准是否能有效刻画股性债性,其合理性更需要讨论。
事实上,股性和债性的区分,主要是考虑转债定价阶段性的驱动因素,当驱动因素以正股为主即为股性,以债为主即为债性。抓住本质比选择所谓的指标重要得多。
股性和债性是同样重要吗?
股性和债性是常用的区分方法,但实际上二者的重要性是不同的。A股转债本质上是股票的替代品,那些高收益转债的高赔率主要依赖正股的贡献。特别是随着转债标的的增加,越来越多的人强调标的的挖掘,股性显然是更被重视的属性。
债性是从防守角度出发,希望在承担有限风险的情况下博取期权(可能是正股的上涨,也可能是条款的机会),但具备优秀防御属性的转债,其弹性和收益的空间是相对有限的。
当然,从资产整体视角出发,当转债整体具有债性,相比纯债有较高价值时,往往是配置的机会。对于固收投资者而言,这个角度更好理解也更好赚钱。其实,此时用股性指标去研判,也往往能发现类似的结论。
简言之,股性和债性的区分是为了找到转债的驱动因素,没必要用一个统一的标准非要做出严格的区分。而估值指标上,直接讨论股性估值和债性估值即可,无需将二者结合。无非上,很多转债其实只需要看一类估值指标。
2 股性估值的衡量方式
转股溢价率和隐含波动率:谁是更好的指标?
股性估值主要还是讨论转债相对股票的估值,转股溢价率是最容易想到的指标。
但转股溢价率直接作为估值是不合适的。因为转股溢价率可能受到很多因素影响,比如不同的信用等级、期限、正股波动率等需要考虑的因素无法一一刻画在内。更大的问题是强赎条款的存在,随着平价的提高自然有溢价率的压缩,即平价和溢价率存在明显的负相关性。这导致两个问题出现:1)同一转债在时间序列上不同的平价水平上,其溢价率其实无法直接对比;2)不同转债在同一时刻,由于不同平价,也无法直接做对比。这两个问题,将导致估值体系最重要的“可比性”特性失效。
一个好的估值指标需要达到以下条件:1)能够恰当的对比不同时间估值水平;2)有效刻画不同个券之间的估值差异。
期限、信用等级、条款隐含的期权这些问题理论上均可以用隐含波动率来刻画。而且期权确实是转债的本质特性,用隐含波动率似乎可以把股性和债性统一起来。但现实总是骨感的。首先,隐含波动率的计算相对困难,BS公式可以用,但BS公式无法准确定价A股转债,那么由此计算的隐含波动率是精确的错误。二叉树模型、数值模拟方法等可以在精确性上改进。但这些方法其实在定价时还是无法刻画很多信息,比如下修意愿、投资者预期等等。不同的人选择了不同的方法得到不同的结果,这样市场沟通中很难获得普适性。第二,隐含波动率在个券识别中的价值不够高,特别是在A股转债这样一个类权益市场而非衍生品市场中,精确的定价很多时候没有回归的基础,也就是说该指标不具备显著的个券筛选价值。第三,如何用隐含波动率构造一个整体指标,相比转股溢价率几乎没有额外增加的信息。
在转股溢价率上进行适当修正,是比较可行的思路。转股溢价率和平价从数量关系看是负相关,从指标计算过程看是反比例函数关系。我们对比了对数函数、线性函数和反比例函数的拟合效果,反比例函数也最优。
因此,通过同时考虑平价和转股溢价率,可以用一条回归曲线来代表转债市场估值,部分解决了转股溢价率不可比的问题。在此基础上,不仅可以考虑水平的变动,还可以讨论估值斜率的变化,个券相对整体的变化。如果需要考虑信用等级、行业的差异也可以进一步细化。
3 修正转股溢价率的应用
从市场的角度出发:
观察市场整体估值水平的变化。可以选取估值曲线上一个平价范围的平均水平作为市场整体的代表(比如90-110);当然直接以某个平价水平代表也无可厚非,比如100平价修正溢价率。而整体水平存在明显的区间运行特征,可以根据区间的高低点来作为择时辅助指标。
关注结构上的信号。
1)低价策略的择时指标。不同平价区间对应的品种估值水平的波动,背后包含着市场情绪的变化,从策略上,可以在情绪最差的时候,逆向买入偏低的部分品种。
例如,80平价溢价率,代表的相对中低平价转债的溢价率情况,历史上,80平价最低的溢价率水平在20%-23%(换算成价格在95-100这个区间),今年2月5日,这一指标在2月初达到底部区间的22%,这是一个做多低价券极佳的择时指标。这时候如果只观察整体或者100平价水平的估值,无法得到同样的结论。
2)估值斜率指标的信号价值。转债市场给予低价转债、高价转债的估值水平相对变化,背后显示的是转债市场对于市场未来风格变化的预期。可以用高低平价水平的溢价率差构造估值斜率指标。当出现极值拐点的时候,往往对于股市和转债有一定的领先作用(做空指标包括21年1月、20年2月底,做多指标包括18年12月底、19年4月底)。
从个券的角度出发:
个券修正溢价率的构建,可以实现对于不同品种间预期的对比。个券转股溢价率,距离市场估值曲线的纵向距离(即回归的残差),可以作为个券估值指标,一般来说,距离正向偏离越大,代表市场预期越高。例如,半导体品种捷捷转债估值水平高于军工品种三角转债,同时高于炼化化纤品种恒逸转债,可以看出转债市场对于不同品种未来正股预期的不同。
个券修正溢价率越高,意味着转债相对市场整体的估值性价比不佳,但如何基本面、催化剂、稀缺性等角度足够优秀,仍然可以参与。
部分典型个券修正溢价率的变化,可以用来观察市场情绪的变化。一些权重品种,例如光大转债、南航转债、东财转3等,通过观察期修正溢价率的变化,可以反观市场情绪。另外,新转债上市估值偏低,或者估值较高,同样可以反映市场情绪的边际变化。
4 债性估值的构建与应用
债性估值,主要是从纯债视角衡量转债,可以按照纯债溢价率和到期收益率来观察:
1)纯债溢价率,即(转债价格-债底)/债底,这是债性估值最直观的定义,但是债底的准确计算其实非常困难,期限的问题容易解决,但信用资质的衡量其实存在较大的差异,特别是最需要准确估量的低等级存在一定信用瑕疵的品种,反而无法有效衡量,这也是很多三方数据平台展示了很多多纯债溢价率为负的原因;
2)直接用YTM,这个最直观,也不会有计算错误,但信用等级和期限均需要额外考虑。回售收益率有时存在更好的价值,可以辅助使用。
可以将AA级偏债转债YTM,与投资级信用债收益率,来观察转债相对信用债性价比;也可以对比AAA级国企(金融/交运类为主)偏债品种与高等级甚至无风险利率对比去讨论性价比。
利差的一些经验标准:
(1)偏债品种同信用债收益率对比:当AA评级中票收益率与AA评级以上转债中位数YTM的差值接近1%左右,转债相对于信用债的配置价值显著提升,中期持有收益大概率高于信用债。另外,如果转债YTM高于AA级中票收益率的比例出现极值,则往往是风格切换的信号。
(2)AAA评级转债YTM出现大量高于国开收益率的情况,则用该类转债替代纯债,在有票息收益的保障下仍有机会博期权收益。
(3)从结果来看,在转债性价比提升时,通过筛选收益率较高、没有太大信用违约风险、且具备不错期权价值的转债品种,是相对纯债性价比较高的策略。
高收益转债的价值。债性估值在个券层面看,高收益债的角度值得额外重视,比如2018年的蓝标转债、利欧转债、2021年的本钢转债等,均是典型的代表。转债相比普通信用债有条款和可转股的保护,以及更好的流动性和收益空间,是当前国内债市最佳的信用挖掘思路。
5 可转债价格作为估值指标的可行性
由于债券本质特征和条款的约束,转债是个上有顶下有底的证券(当然是大体上),因此转债价格本身也可以作为一个估值指标使用。
事实上很多转债投资者都是先看价格再考虑溢价率的。按照价格将转债进行分类更是非常普遍的情况。
按照多数转债强赎退市的逻辑出发,用价格作为估值指标有其合理性。简言之,当转债价格越接近100(信用风险可控的情况下,或有信仰的前提下),转债越安全,投资者也愿意花更长的时间等待130的到来,按照目前的收益率水平,100左右等5年到130也是好于信用债的结果。进而,115等2—3年似乎也是可以接受的情况,115向下的时间可以采用网格化交易的模式去参与。当转债价格越靠上,按照这个区间的思维,策略也需要从长期向短期切换,从配置向交易过度。
当然,市场状态也会影响投资者对价格接受度的变化。比如在牛市中,很多转债130元反而成为底部,大家都预期一定会转股,而且转债的价格上限大幅提高,130以上确实可能存在很高的收益空间。而熊市中,100的底并不坚实,市场对公司股价、对信用资质均会产生怀疑。
从配置的角度出发,按定位来买的确具备不错的有效性。但在转债整体偏贵的环境下,配置的难度显然也会大幅提升。
6 总结:估值体系汇总
1、股性估值衡量方式:既要恰当的对比不同时间估值水平,又能够有效刻画不同个券之间的估值差异。采用修正转股溢价率算是一个可行的指标。使用这个指标可以实现:1)观察转债市场情绪和风格变化;2)整体择时的价值(尤其出现极端值);3)个券间性价比对比。
2、债性估值的构建:纯债溢价率存在信用定价/债底难有效衡量的问题,直接用YTM判断最为直观,但信用等级和期限均需要额外考虑。利差的一些经验判断:可以作为择时、以及风格变化的判断指标。另外,高收益转债的价值值得重视。
3、可转债价格作为估值指标的可行性:作为上有顶下有底的证券,很多投资者首先考虑价格,其次才是溢价率。不同市场环境下,显然能够影响转债转股的预期,造成转债整体定位的变化。但在优质品种普遍高定位的情况下,该策略难度会大幅增加。
A股转债是权益类资产(衍生品属性不强),股性的重要性更强,因此股性估值是最重要的估值指标,而且股性估值有更好的适用性。
(1)对于个券而言,股性估值主要适用平价中高这部分标的,而债性估值主要作用在绝对价格偏低的部分。从个券挖掘和赚钱效应来讲,股性估值的价值显然更高。
(2)债性估值出现的重大信号靠股性估值也能识别。其实股性估值汇总和债性估值汇总往往是同向变动,当债性估值在极端低位提示买入信号时,股性估值同样处于极端水平,也具有指向意义。另外,股性估值的斜率变化其实已经可以刻画不同类转债的估值变化情况,结合整体指标给出的信号明显比只看债性估值更优。
风险提示:经济超预期下行、流动性变化超预期、监管政策超预期、海外风险。
分析师声明
注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《【兴证固收.转债】股性、债性和估值——可转债框架系列之进阶篇(一)》
对外发布时间:2021年08月27日
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黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005
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常 月 SAC执业证书编号:S0190521050001
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